理性投资，风险自担

核心观点 基 本 面：上周贵金属连续多个交易日维持涨势，一方面是受地缘政治因素扰动，特朗普关税被裁定非法及美联储理事库克被刑事调查等事件，动摇美元信用基础，叠加国内阅兵及上合组织峰会召开，带动市场情绪，也进一步重塑以美元为主导的国际合作体系，推动资金涌入贵金属市场。另一方面是PCE通胀温和上涨、美国8月非农就业人数仅增加2.2万人、失业率上升，劳动力市场走势疲软，美联储9月降息预期显著升温，进一步推升贵金属价格。本周重点关注美国8月CPI数据，鉴于目前劳动力市场下行风险较大，若通胀仍然温和上涨，短期内降息预期将持续强化，宽松预期支撑贵金属价格。 资 金面：上 周C O M E X黄 金库 存 和C O M E X白 银 库 存 均 有 所 增 加；黄 金E T F资 金流 入 增 加 ，白 银E T F资 金流 入 减 少 ；上 周 对冲 基 金多 头 增 加 在 黄 金 和 白 银 的 增 持 力 度 。总 体 来 看 ，上 周 黄 金 和 白 银 的 对冲 基 金 投 资 较 为 强 劲 。 策 略 ：美 国 关 税 贸 易 政 策 缓 慢 推 升 美 国 通 胀 压 力 ， 关 税 成 本 逐 步 转 嫁 至 消 费 者 ， 仍 需 警 惕 下 半 年 通 胀 超 预 期 、 降 息 概率 回 调 的 风 险 。 随 着 美 国 债 务 规 模 持 续 扩 大 ， 投 资 者 对 美 元 资 产 信 心 下 降 ， 叠 加 持 续 存 在 的 地 缘 政 治 风 险 ， 全 球 央 行持 有 黄 金 储 备 超 过 美 国 国 债 、 中 国 央 行 连 续 第1 0个 月 增 持 黄 金 、 黄 金白 银 对 冲 基 金 投 资保 持 强 劲 ， 金 融 属 性 和 避 险 属性 为 贵 金 属 价 格 提 供 底 部支 撑 。沪金 价 格 长 期 看 多 ，短 期 有 上 行 趋 势 ，中 期 建 议 持 多 或 高 抛 低 吸 ； 沪 银短 期有 上 行 趋势，中 期 建 议 逢 低 做 多。 风险提示：美国货币与财政政策变化，美联储独立性，俄乌谈判进展 目录 1 行情回顾 2 宏观面：降息预期持续强化，支撑贵金属走高 3 持仓分析：对冲基金多头增持贵金属 4 其他要素 内 外 盘 金 银 比 •上 周 内 外盘 金 银 比 持 续 回 落 至8 3-8 7区 间 ， 在 地 缘 政 治 扰 动 和 宽 松 预 期 下 ， 叠 加 白 银 仍 处 于 结 构 性 短 缺 ， 共 同 推 动 白 银E T F资金 加 速 涌 入 ， 使 得 白 银 涨 幅 较 黄 金 更 大 ， 未 来 仍 具 备 补 涨弹 性。 贵 金 属 内 外 盘价 差 •黄 金 内 外 盘 价 差 较 上 周 下 降 、 白 银内 外 盘 价差 略 有 上 涨 ， 上 周 贵 金 属 连 续 多 个 交 易 日 延 续 涨 势 ， 白 银 价 格 涨 幅 较 黄 金 更 大 。 宏观面 美 元 指 数 •上 周 美 司 法 部 对 美 联 储 理 事 库 克 开 展 刑 事 调 查 ， 美 联 储 独 立 性 持 续 受 到 市 场担 忧 ， 叠 加 特 朗 普 关 税 被 判违 法 ， 共 同 驱 动 美元 指 数 走 弱 ， 贵 金 属 走 高 。 宏观面 美债 实 际 收 益率 •上 周 美 国5年 期 国 债 实 际 收 益 率 和1 0年 期 国 债 实 际收 益 率 持 续 走低， 一 方 面 是 受 到 美 联 储 理 事 库 克 被 刑 事 调 查 和 特 朗 普 关 税被 判 违 法 事 件 的 影 响 ，美元遭遇信用危机；另一方面美国就业数据疲软，进一步强化市场对美联储9月开启降息的预期。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •CPI：美国7月CPI同比增加2.7%，前值2.7%、预期2.8%；美国7月核心CPI同比增加3%，前值2.9%、预期3%。美国7月CPI略有反弹，服务业价格上涨为主要推动力。从CPI同比各分项来看，除能源外，食品与饮料、住房、医疗护理、其他商品与服务同比均保持增长，能源连续6个月保持负增长。剔除能源和食品后的核心CPI环比为0.3%，高于前值0.2%，符合预期0.3%。其中，新车、二手车和卡车在7月有所上涨，商品、服饰和烟草产品较上月有所下降，剔除食品和能源的商品价格涨幅相对温和。服务业价格涨幅显著，医疗护理服务和运输服务环比上涨0.8%，均高于前值，是推升核心CPI走高的主要原因。总体来看，核心通胀略有反弹，商品价格涨幅相对温和，服务业价格上涨显著，通胀压力可控。关注本周即将公布的8月CPI通胀情况。 •P P I：随 后 公 布 的 美 国7月P P I同 比 上 涨3 . 3 %， 远 超 预 期 的2 . 5 %，7月P P I环比 上 升0 . 9 %， 远 超 市 场 预 期 的0 . 2 %， 为2 0 2 2年6月以 来 的 最 大 涨 幅 ， 表 明企 业 生 产 成 本 显 著 增 加 ， 服 务 业 通 胀 是 主 要 推 手 ， 未 来 关 税 成 本 转 嫁 至 消 费 者 的 可 能 性 较 高 。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •核 心P C E物 价 指 数 ：美 国7月 核 心P C E同 比 上 涨2 . 8 8 %， 较6月 上 升0 . 1个 百 分 点 ， 创2月 以 来 最 高 水 平 ， 但 符 合 市 场 预 期 ； 核心P C E物 价 指 数 环 比 上 涨0 . 3 %， 同 样 符 合 预 期。主要由服务业价格上涨推升通胀，关税传导的通胀压力尚且可控。 •P C E物 价 指 数 ：美 国7月P C E同 比 上 涨2 . 6 %， 环 比 上 涨0 . 2 %， 均 符 合 市 场 预 期 。 •美联储降息预期：根据CMEFedWatch利率期货工具显示，目前市场预期美联储降息概率为92%。受疲软的就业数据影响，今年下半年的降息预期同样有所升温。后续还需关注本周即将公布的CPI通胀数据，将为美联储下一步降息路径提供更多指引。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •P M I：美 国8月I S M制 造 业P M I指 数为4 8 . 7，不 及 预 期 的4 9，前 值为4 8， 连 续6个 月 低 于 荣 枯 线 ， 制 造 业 处 于 持 续 收 缩 的 状 态 ；8月I S M服 务 业P M I指 数为5 2，低 于 预 期 的5 1，7月前值为5 0 . 1，美国服务业活动有所扩张，包括信息业、批发贸易以及文体娱乐行业，订单量增长反映出服务业需求的回升。 •零 售和 食 品：美 国7月零售额环比增长0.51%，6月零售数据上修后增长0.9%，连续第二个月保持正增长，但增长势头有所放缓；剔除机动车及零部件后的核心零售额环比增长0.27%。总体来看，消费者活动有所改善，企业向消费者转嫁关税成本的程度低于预期，使得消费支出呈现韧性。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •A D P就 业 人 数：美 国8月A D P就 业 人 数 仅增 加5 . 4万 人 ， 低 于 预 期 ， 且 较7月 大 幅减 少 ， 职 位 空 缺 减 少 、 薪 资 增 长 放 缓 ， 美 国 劳动 力 市 场 显 著 降 温 。 •非 农 就 业 人 数 ：美国8月非农就业人数仅增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，失业率上升为4.3%。此外，6月的非农就业数据被修正，由正转负，变为减岗1.3万个，7月则上调6000至7.9万个。就业增长大幅放缓、职位空缺减少、工资增长放缓，均表示美国劳动力市场走势疲软，支撑美联储9月降息预期。 •首申失业救济人数：美国上周首申失业救济人数增加增加8000人，达到23.7万人，为两个多月以来的最高水平。 宏观面 美 联储 降 息 预期 升温， 贵金 属价格 延续涨 势 •上周包括圣路易斯联邦储备银行行长、美联储理事沃勒等在内的美联储官员陆续释放鸽派信号，大多表示美国劳动力市场下行风险增加、关税对通胀趋势尚未产生显著的放大效应，以及贸易与移民政策的不确定性，也将对美国经济增长构成持续压力，主张9月议息会议上启动降息。受此影响，市场对9月降息的预期也显著升温。 •美国劳动力市场数据陆续公布，ADP就业人数不及预期，当周初领失业救济人数逐步增加，失业率上升，均表明企业裁员人数增加、招聘活动放缓，进一步支撑美联储降息预期。 地 缘 政 治 冲 突扰 动，推 动避 险资金 涌入 •特朗普关税被裁定非法、司法部对美联储理事开展刑事调查等事件，动摇美元信用基础。 •俄乌冲突方面，欧洲多国正在讨论向乌克兰派遣部队，并制定了“相当具体的方案”，俄乌局势再生变化。 •上周国内九三阅兵带动市场情绪，叠加印度参加上合组织峰会，全球南方国家在日益紧张的地缘政治背景下紧密合作，为推动全球和平、稳定与发展注入强劲动能，重塑以美元为主导的国际合作体系。 宏观面 央 行 购 金 潮 延续 ，世界 黄金 协会拟 推出“ 数字 黄金” •央行持有黄金储备近30年来首次超过美国国债，反映出在全球地缘局势日益复杂的背景下，各国央行对美元资产的信心下降，纷纷寻求美元信用的替代品，通过战略性调整储备资产结构，从美元债券转向黄金等实物资产。在去美元化浪潮下，贵金属日益成为投资者长期配置的避险工具。 •世界黄金协会拟推出“数字黄金”，计划于明年第一季度在伦敦与商业机构合作开展试点。通过创建全新的交易、结算和抵押方式，将重塑规模达9000亿美元的伦敦实物黄金市场。世界黄金协会首席执行官戴维・泰特表示，“数字黄金”将首次实现“黄金在黄金生态系统中以数字形式流转，并作为抵押品使用”，此举将大幅提升黄金市场的流动性及覆盖范围。 持仓分析 对 冲 基 金 持 仓 •C M X黄 金 投 机 净 多 头 持仓 增 加1 . 2 5万手至2 4 . 9 5万手，对冲 基 金多 头 增 加 在黄 金上 的 增持力 度。 •C M X白 银 投 机 净 多 头 持仓增 加0 . 5 3万手至5 . 5 9万手 ， 白 银 的 非 商 业 净 多 头 头 寸 略 有 增 加 。 持仓分析 E T F持仓 •截 至2 0 2 5年9月5日，S P D R黄 金E T F持 有量为9 8 1 . 9 7吨，较上 周 增 加4 . 2 9吨；S L V白 银E T F持 有量为1 5 1 9 3 . 8 5吨， 较上 周 减少1 1 6 . 1 4吨。 总 体 来 看 ， 上 周 黄 金E T F资 金流 入 增 加 ，白 银E T F资 金流 入 放 缓 。 黄 金 与 白 银库存 •上 周C O M E X黄 金 库 存为3 8 9 5 . 7 8万盎 司 ， 环比 增 加0 . 5 0 %，C O M E X白 银 库 存为5 1 8 3 6 . 8 2盎 司， 环比增 加0 . 3 2 %。•C O M E X黄 金库 存 和C O M E X白 银 库 存 较 上 周相 比 均 有所 回 升 。 黄 金 与 白 银 需求 •2 0 2 5年9月全 球 黄 金 储 备量3 6 3 5 9 . 7 3吨， 较 上 月增 加1 5 . 2 4吨，中 国9月黄 金 储 备 量为2 3 0 0 . 4 0吨， 较 上 月增 加1 . 8 7吨 ， 为 连续 第1 0个 月 增 持 黄 金 。•据 世 界 黄 金 协 会 公 布 的 数 据 显 示 ，2 0 2 5年 二 季 度 全 球 黄 金 总 需 求 同 比 增 长3 %至1 , 2 4 9吨。 其 中 ， 黄 金E T F投 资 需 求 连 续 两 个 季度 保 持 强 劲 ， 为 推 动 二 季 度 整 体 需 求 增 长 的 关 键因 素