负债行为跟踪：资金迁移，杠杆去化

资金迁移，杠杆去化——负债行为跟踪 2 0 2 5 . 1 0 . 1 9 金晓溪执业证书编号：S0740525070004邮箱：jinxx@zts.com.cn林莎执业证书编号：S0740525060004邮箱：linsha@zts.com.cn张可迎执业证书编号：S0740525080001邮箱：zhangky04@zts.com.cn 摘要 我们在上一周的报告《关税2.0—顺势调结构》20251012中提出：“短期顺势调结构，中期科技主线始终不变，强势板块短期因关税冲击或催化兑现浮盈，顺势降杠杆，超跌之后再择机加仓。短期关注半导体、金融（银行+保险）和沪深300。科技内部9月以来已经出现轮动。” 本周的资金迁移正在定价“杠杆去化、均衡配置”的逻辑。体现为： 第一、我们用不同维度的指标刻画杠杆资金，去杠杆趋势明显。1）两融交易额占A股交易额比重：从节后第二个交易日（10.10）开始回落，本周继续加速，由13%以上降11.4%；2）两融净买入占成交额比重：各市值梯度均出现回落，30亿以下市值杠杆去化最为明显；3）热门股两融净买入占流通市值比重：热门股杠杆资金占比均值降至1.91%，此前高点为7.3%（8月下旬）。其中电子、通信去杠杆，黄金股加杠杆。 第二、杠杆资金与宽基ETF的分化。宽基指数的融资净买入大幅减少，但在本周五（10.17）大跌当天大部分宽基ETF均出现净买入，上证ETF流入规模是今年9月以来的最大值，仅上证50ETF当天是净流出。 第三、行业ETF也出现了均衡配置的趋势。银行、稀土、证券、红利低波净流入居前，特别是银行ETF流入创下新高；宽基指数中创业板ETF净流出最大。 中长期看好的趋势确定，只是短期尚未形成风险偏好方向的共识。关注三个“反转”：1）量化重新出现超额，股指期货基差转正叠加合约数量增加；2）陆股通50VS沪深300：两者从8月中下旬以来持续背离转向收敛，陆股通50开始补涨；3）南向资金：从商贸零售流出，开始大幅买入银行和非银。 摘要 总结：年末节点，顺势均衡配置。科技内部顺应轮动趋势，关注年末金融的配置价值。 一、金融（银行+保险）：牛市中期+年末节点的均衡配置选择。银行在7.10见顶后保险接力，保险在8.25见顶，至今距离高点已经分别调整了15%，10%。复盘历史发现：银行、保险在9月前后都有至少月度级别的行情。此前如果大金融板块相对其他板块滞涨的话，超额收益更加明显。股息率维度来看，银行股息率与10债利差在三季度调整以后再度走扩，重新出现配置性价比。 二、科技的轮动：重点关注半导体、存储、固态电池（科技的内部轮动）和机器人（此前调整较大+年末催化）。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 CCONTENTS资产价格表现 大类资产：A股、港股表现弱势，国债、贵金属表现强势 Ø本周（2025/10/13-2025/10/17，全文同），A股、港股表现较弱，美股表现较强。Ø商品价格分化，贵金属、有色价格上涨，原油、天然气价格下跌。美元指数下跌，其余货币相对升值。Ø债券相对强势，美国、德国、日本、中国国债收益率出现不同程度下行。Ø中美贸易摩擦引发国内避险情绪升温，中债上涨，A股前期涨势较好的板块出现明显回撤。上证指数下跌1.5%，创业板指、科创50分别下跌5.7%、6.2%。 A股市场：双创板块领跌，红利微幅上升 Ø本周，宽基指数总体跌幅较大，其中创业板（-5.7%）、科创50（-6.2%）领跌，深证成指、中证500下跌幅度在5%以上，上证指数、微盘股跌幅在1.5%左右，沪深300下跌2.2%。仅万得红利指数略有上行。Ø四季度以来，双创板块结束了自8月中旬至国庆节前的强势表现，转而下行，而此前持续走弱的红利股则出现反弹。 A股市场：多数板块ERP回升 Ø本周随着A股市场整体下行，多数板块ERP有所回升，仅红利指数ERP有所回落。Ø当前，沪深300ERP已经回升至“均值-2倍标准差”以上的水平。 A股市场：交易缩量 Ø从主要宽基指数周度的成交额来看，日均成交额均出现缩量，其中中证1000和创业板日均成交量已经降至8月中上旬的水平。 Ø红利指数日均成交额上周明显回升，本周略有下行但仍保持在较高水平。 A股行业：煤炭、银行领涨 Ø涨幅前五的行业分别为煤炭（5.6%）、银行（5.4%）、交通运输（1.3%）、食品饮料（1.0%）、纺织服饰（1.0%）。避险情绪升温背景下，传统高股息板块重新赢得市场偏好。 Ø跌幅最大的行业分别为电子、电力设备、计算机、传媒、通信，前期涨幅较大的TMT板块本周出现较大跌幅。行业周度涨跌幅情况（%） 科技内部轮动：半导体、可控核聚变→算力、存储、机器人 Ø本周科技板块内部快速轮动，周一半导体、稀土、可控核聚变收涨，周三轮动至算力、机器人、存储板块，周五科技板块全线下跌。 Ø本周科技板块成交额在周二冲顶后回落，后半周科技各细分板块整体成交缩量，资金边际流出科技板块。 CCONTENTS资金行为跟踪 强势板块持续调整，红利板块反弹 Ø年初至国庆节前，创业板指、科创50和沪深300仍然在创新高，而此前走出这个趋势的是微盘股和红利（银行）。Ø节后市场波动放大，双创以及沪深300在节后第一天继续创下新高，微盘股回落，红利股上涨。节后第二天市场出现反转，双创板块大幅下跌，沪深300也有所回落，红利股、微盘股上涨，强势指数的切换反映资金审美的变化。Ø本周，双创板块领跌，沪深300、微盘股均有所下跌，仅红利板块出现小幅上涨。 杠杆资金：两融交易额占比略有下行 Ø10-10，两融交易额占A股交易额比重明显下降，由13%以上降至11.4%，显示杠杆交易活跃度下降。本周两融交易额占A股交易额比重略有下行，前四个交易日均值降至11.3%左右。 Ø当前A股两融余额大约为2.46万亿，占A股流通市值比重大约为2.6%，低于2015年以及2021年高点。 杠杆资金：各市值股票两融净买入占成交额的比重有所回落 Ø本周，各市值梯度的股票两融净买入占成交额的比重均有所回落。Ø其中，30亿以下市值的微盘股去杠杆，其余市值梯度加杠杆，100-1000亿市值规模股票加杠杆规模相对较大。 不同市值股票杠杆变动情况（%） 杠杆资金：绝大多数行业两融净买入占成交额均有所减少 Ø本周绝大多数行业两融净买入占成交额均有所减少，减少幅度最大的5个行业分别为通信、银行、食品饮料、非银金融、家用电器。这几个行业均是节后第一周两融大幅净流入，本周去杠杆。Ø石油石化、煤炭、社会服务、纺织服饰和综合出现两融净买入占成交额比重的增加。 杠杆资金：电子、通信热门股去杠杆，黄金股加杠杆 Ø近期万得热门股中，有色金属热度明显增加。本周有色金属热门股杠杆水平分化，黄金股例如紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金融资净买入水平较高，而北方稀土、中国稀土则去杠杆。 Ø本周热门股融资净买入占流通市值比重明显分化，其中电子、通信行业热门股去杠杆，电力设备热门股融资净卖出减少，医药生物热门股融资净买入占流通市值比重上升。 Ø从前35只热门股的杠杆资金占比的均值来看，过去两周均值分别为-1.06%、2.20%，本周降至1.91%。热门股票融资净买入占流通市值比重 杠杆资金：主要宽基指数融资净买入减少，周五抄底资金流入ETF Ø除上证50ETF资金净流入，本周多数宽基指数ETF资金净流出。Ø本周主要宽基指数融资净买入均大幅减少。Ø伴随着周五市场大跌，上证指数下跌近2%，当日大量抄底资金净流入上证指数ETF，净流入规模为9月4日以来最大值。周五，沪深300ETF、上证指数ETF、创业板ETF、科创50ETF、中证500ETF、中证1000ETF均出现抄底现象，上证50ETF资金净流出。 ETF申赎：行业结构分化 ETF申赎周度数据来看，市场结构出现明显分化。 以银行为主的大金融ETF获明显净流入。本周银行ETF（512800）、稀土ETF嘉实、证券ETF净流入居前，分别净流入52.77亿元、32.27亿元、32.27亿元；化工、通信、医药净流出居前。宽基指数方面，创业板ETF则净流出排名第一，净流出规模约30.2亿元。 量化资金：8月下旬以来量化指增超额收益明显下降，本周超额收益为正 Ø本周，量化资金超额收益为正，中证500和中证1000的量化指增超额收益分别0.8%、0.1%。Ø今年年初至8月下旬，中证500和中证1000的量化指增超额收益分别为13.3%、14.8%，而8月下旬至今超额收益分别降至-3.0%、1.6%。 量化资金：周五出现趋势反转信号 Ø本周，中证500和中证1000股指期货基差（30日移动平均）贴水继续收窄。Ø周五，中证500、中证1000股指期货基差转正，当日期货合约数明显增加，作为趋势反转信号。 主力资金：总体净流出，但幅度在减小 Ø10月10日创业板主力资金净流出额为8月27日以后最大值，沪深300主力资金净流出额为4月7日以后最大值（4月7日流出量为617亿元）。 Ø本周，沪深300、创业板、科创板主力资金维持净流出，但幅度在减小。沪深300主力资金流入流出情况创业板主力资金流入流出情况 主力资金：继续撤出电子、电力设备等领域 Ø近一周，主力资金撤出所有行业，与上周相似，电子、电力设备行业资金撤出最多。Ø本周三，医药生物、家用电器、计算机行业出现较大规模抄底资金；周四，通信、医药出现较大规模抄底资金；周五，家用电器、纺织服饰、商贸零售、美容护理、石油石化等行业主力资金流出量较小。 北向资金：总成交金额回落，占比上升 Ø本周北向资金总成交金额明显回落，成交金额由3473亿元降至2975亿元，占A股成交比重由13.34%升至13.57%。 Ø在此期间，人民币汇率以及港元汇率由贬值转为升值。 北向资金：重仓股继续上涨 Ø本周陆股通重仓股继续上涨，涨跌幅中位数（0.87%）进一步升至1.54%。 Ø8月下旬以来，北向资金重仓股表现不佳，与沪深300差距有所扩大，但上周以来出现逆转，沪深300回落而陆股通50指数上涨。 南向资金：成交额及占比回落，净买入额上升 Ø本周南向资金日均成交额又2905亿元降至2637亿元，占比由60.1%降至58.8%。Ø南向资金日均净买入额由12亿升至83亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所 南向资金：商贸零售资金净流出，银行、非银大幅净流入 Ø从月度维度来看，商贸零售是南向资金最偏好的行业，医药生物净流出规模较大。 Ø而从周度维度来看，商贸零售本周出现南向资金大幅净流出，电子、医药生物持续净流出，而银行、房地产、轻工制造、社会服务、通信等行业出现较大规模的净流入。 CCONTENTS中 泰 证 券 研 究 所市场判断：短期均衡，科技轮动，金融对冲 金融：年末补涨,牛市中期窗口过渡 Ø四季度的修正为2026年蓄力：年末可能会以大金融补涨来对冲科技震荡风险。 Ø复盘历史来看，过去几年的银行、保险在9月前后都有至少月度级别的行情。此前如果大金融板块相对其他板块滞涨的话，超额收益更加明显。 Ø本轮行情：银行在7.10见顶后保险接力，保险在8.25见顶，至今距离高点已经分别调整了15%，10%。当前可能更像2020年或2022年，在基本面预期改善或业绩真空期阶段，低估值板块有所表现。 金融：股息率重新出现性价比 Ø全部二级行业中，银行、保险股息率排名居前，股份制银行以5%的股息率在申万二级行业中排名居前(2/123)。最新数据(10/17)来看，农商行、城商行、国有大型银行、保险行业股息率(TTM)分别为4.53%、4. 72%、3. 63%、3.01% Ø伴随4-6月银行板块的强势与10债利率上行，银行股息率相较10年期国债利率之差明显收敛，但随着银行7月见顶回落并于近期企稳，银行股息率相较10年期国债利率之差重新开始走阔，当前股份制银行股息率仍有较大吸引力（与10债之差约3.01%）。 来源：WIND，中