又是新的TACO交易机会吗？

宏观周报 证券研究报告2025年10月19日 又是新的TACO交易机会吗？ 宏观与资产论（20251019） 核心结论 分析师 一、在上一次A股市场大跌之际，我们发布了《回调，不是结束》报告，后来的9月市场表现验证了我们的判断。近期资本市场再度迎来一个新的波动期，宏观层面我们觉得有几个核心关切： 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn 1、TACO交易怎么看？4月以来TACO交易带来全球股市V型反转，当前中美处于博弈阶段，关键时间点是APEC峰会。 2、怎么看待近期外围波动和债务问题？黄金价格超预期大涨反映出海外正面临流动性趋紧的压力；短期外围市场继续定价美国滞胀与政策风险，美国仍受政府关门、信用风险预期（美国近期面临汽车、银行领域的破产和违约等事件）、经济数据质量的扰动。 3、本轮资本市场表现领先实体经济，支撑权益市场的流动性叙事有没有什么变化？考虑到外围变化，之前我们提出部分驱动因素（债务风险可控，关税尾部风险缓解、居民存款搬家数据超预期等）出现松动（但非逆转），短期市场也有一定获利了结诉求，建议以静制动，均衡配置。流动性紧缩亦不是基准情形，慢牛仍在。 相关研究 高市早苗的“首相梦”能否实现？—海外政策周聚焦2025-10-18“ 十 五 五 ” 规 划 前 瞻 ： 扩 大 内 需—2025-10-17财政存款开始投放，社融增速仍有支撑—9月金融数据点评2025-10-15PPI继 续 企 稳—9月 通 胀 数 据 点 评2025-10-15美元指数重回上行通道？—宏观经济观察系列（九）2025-10-11 4、四中全会和后续政策预期如何？会有宽松吗？我们认为近期中美摩擦对短期刺激政策影响有限，预计四中全会将聚焦长期发展战略——安全与发展、扩大内需以及经济再平衡、碳中和将是核心议题。Q4稳增长诉求将有所提升，宏观流动性预计维持充裕，后续降准降息仍有空间。 二、中观产业跟踪：高频整体平淡，贵金属强势运行。1）工业生产总体延续分化格局。2）地产表现弱于季节性，截至12日当周30大中城市商品房成交面积128万平方米。纯碱开工率环比下降，南华玻璃指数周度显著下跌。3）价格方面，贵金属价格上涨，蔬菜水果价格季节性回升，SCFI运价指数上升，BDI指数走强。 三、大类资产观察：截至10月17日，A股和港股的回调压力增加。国内方面，一方面地缘政治反复对风偏形成负面影响；另一方面，前期涨幅较高的板块存在高位获利止盈的需求。往后看，重点关注：1）四中全会，或将重点讨论十五五规划；2）10月底11月初APEC峰会；3）年末的中央经济工作会议。从汇率来看，美元兑人民币小幅贬值、欧元和日元兑人民币小幅升值。 风险提示：中国政策存在发生重大变化的可能、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。 内容目录 一、又是新的TACO交易机会吗？........................................................................................3二、中观产业跟踪..................................................................................................................8三、大类资产观察................................................................................................................10四、近期政策一览................................................................................................................11五、宏观日历.......................................................................................................................12六、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：主要股指与黄金在4月以来均显著上涨.........................................................................3图2：4月前后中美关系经历了升级后纠偏.............................................................................4图3：近期中美关系动向..........................................................................................................4图4：高度依赖中国供给与生产的资源品种.............................................................................5图5：本周VIX与黄金价格同步上行.......................................................................................5图6：美联储隔夜逆回购工具箱见底.......................................................................................5图7：美国私人信贷AUMs......................................................................................................6图8：股债性价比回归到均值附近（%）.................................................................................6图9：9月非银存款下降，居民存款回升.................................................................................7图10：M1-M2剪刀差与市场走势...........................................................................................7图11：纯碱开工率...................................................................................................................8图12：地产销售弱于季节性....................................................................................................8图13：蔬菜批发价走势...........................................................................................................8图14：上海出口集装箱综合运价指数.....................................................................................8图15：国内股指表现.............................................................................................................10图16：港股表现....................................................................................................................10图17：发达国家股指表现......................................................................................................10图18：新兴市场股指表现......................................................................................................10图19：中国10年国债收益率下行........................................................................................11图20：其他国家货币兑人民币表现.......................................................................................11图21：10月宏观日历............................................................................................................12 表1：美国银行对非银行金融机构贷款情况（截至2024Q4）................................................6表2：中观行业综合景气指数与近7周趋势............................................................................9表3：近期政策一览...............................................................................................................11 一、又是新的TACO交易机会吗？ 我们在之前9月4日《回调，不是结束》报告中指出宏观叙事没有出现大的利空，权益行情步入震荡阶段但不是结束，随后9月市场保持震荡向上，验证了我们的判断。 本周市场又处在一个新的波动期，我们觉得有几个核心关切： 1、中美关系怎么走？TACO交易怎么看？2、怎么看待海外的市场波动和债务问题？3、本轮实体经济表现与资本市场错配，支撑权益市场的流动性叙事有没有什么变化？4、四中全会和后续政策预期如何？会有宽松吗？ 首先针对第一点，随着中美会晤可能临近，市场聚焦于9-10月中美关系的变化。复盘4月经验来看，对等关税冲击金融市场后出现了“黄金坑”，核心在于特朗普政策的反复（TACO）。当地