国泰海通建材鲍雁辛一周观点：内需避险或是TACO交易都只是价值发现的一个过程

（国泰海通建材行业鲍雁辛18676684351）20251012 本文汇报 1、周观点：内需避险或是TACO交易都只是价值发现的一个过程2、消费建材：政策预期还未充分交易，但基本面已逐步进入右侧3、水泥：政策执行和治理改善有潜力，海外拓展带来成长机会4、建筑玻璃：价格磨底，关注环保变化5、光伏玻璃：短期反内卷提价成效显著，中期海外布局是胜负手6、玻纤：电子布提价落实7、碳纤维：风电需求环比有所修复，Q2迎来盈利改善的确定向较高 1、周观点：内需避险或是TACO交易都只是价值发现的一个过程 上周五市场在提前反应贸易环境不确定性增加（稀土政策补丁后），快速寻找内需板块避险（水泥，西北基建，地产链建材）。伴随美国回应的落地，贸易环境变化2.0的情节正式清晰。 向下周展望，到底是内需避险还是TACO交易，或者哪几天是内需避险，哪几天是TACO交易，很难预判，但我们理解内需避险和TACO交易都只是价值发现的过程，把景气度高，估值还有空间的标的，加速价格发现。因此我们按照两个看似相反的逻辑同步去推荐： 内需避险：在倾向于内需避险的板块，我们推荐景气度保持较高或者有希望走出一定拐点趋势的公司，主要包括：东方雨虹（Q3营收有希望转正），悍高集团（景气度一直很高），华新水泥（海外贡献业绩环比Q2继续提升）。以及西部基建，西部基建更确定的是景气度，估值可能不是投资者关注的重点，主要包括新疆西藏，如青松建化等。国内水泥海螺水泥，玻璃信义玻璃也是在底部等待行业变化催化（如反内卷）变化的重要标的。其他消费建材重要标的如三棵树（年内演绎了利润率景气拐点），北新建材（Q3环比Q2压力还是会小一些），兔宝宝（Q3的投资受益会比较明显）我们也同步关注。 TACO交易：受益于全球需求预期，我们还是推荐全球需求的玻璃纤维和CCL产业链。目前普通粗纱，电子布，覆铜板，都在一轮涨价周期中。在需求还没显著爆发的阶段，涨价的本质都是【挤出效应】：CCL中端转高端抢AI客户进度，久未扩产的中低端产能紧张；电子布厚布转产薄布/特种布，织布效率大幅降低，织布机又不能马上到位，因此也紧张。暂时看供给的跟踪更重要，但是传统端的弱需求其实也是潜在会变化的周期动力。这个角度推荐的还是中国巨石，中材科技，建滔积层板。 节后电子布涨价兑现，西部基建预期再起 1）通用电子布及CCL进入涨价周期 #7628厚布提价落地。根据调研，巨石在9月底到10月初期间电子布价格已经逐步提价0.2-0.3元/米，本日卓创资讯显示林州光远、重庆国际等企业电子纱电子布报价跟随上调，目前7628布主流报价4.4-4.5元/米（涨价前4.1-4.2元/米）。我们判断涨价的核心催化，一方面是旺季下游传统PCB需求有所修复，另一方面此前行业内大量织布机转产薄布导致厚布织布产能紧张也带来涨价基础。 #10月或迎来覆铜板和电子布涨价的共振。根据产业调研，我们预计下游覆铜板也将于10月内涨价，因此PCB链条上从铜箔-玻纤-覆铜板整体处于良性的涨价周期。 #7628布提价为龙头企业25Q4和26年业绩提供弹性支撑。中国巨石目前年化厚布产能在9-10亿平米，为行业厚布产能之最，厚布提价落实0.2-0.3元将带动增量净利润弹性2-3亿元。我们预计提价0.2-0.3元后，巨石厚布单米净利来到0.8元左右，复价后巨石仍是赚取合理的成本优势，预计行业其余企业仅回到盈亏平衡或微利。26年巨石淮安10万吨线分期5万吨先点火，新增供给可控，预计能够保持涨价成果。 #投资建议：我们在此前报告中强调巨石的投资逻辑核心在于“守正出奇”，其中守正部分主要看好的粗纱和厚布盈利稳中有升，出奇部分聚焦高端电子布的推进进程。市场一致预期公司25-26年盈利35亿、40亿，对应现价PE仅19倍、16倍，继续重点推荐。 #相关标的：同步推荐从电子布-覆铜板全链条布局的建韬积层板，以及电子布相关中材科技、重庆国际等。 2）重视重点工程对水泥需求的拉动作用 新疆70周年大庆锚定新疆“五大战略定位”，我们判断十五五期间新疆重点工程力度将进一步增大，利好新疆水泥需求。 #疆内核心交通项目陆续在26年启动、合计预计带动水泥需求超2000万吨。根据我们产业调研，目前疆内展望25年底到26年可见度比较高、对水泥需求有明显拉动作用的项目，主要集中在交通类项目上，包括新藏铁路（462公里）、伊阿铁路（465公里），乌奎高速（240公里），独库高速（394公里），中吉乌铁路（中国+吉国段共517公里），以上项目合计超2000公里，假设单公里水泥需求1万吨，对应水泥总需求2000万吨，假设平均建设期5年，年化水泥需求增量400万吨，占新疆水泥产量的10%左右。 #新疆供给格局稳固、水泥价格中枢高于全国。2025年1-6月新疆水泥产量1946万吨，同比+5.4%，增速跑赢全国9.7pcts。受益于新疆“三山夹两盆”和绿洲经济的地域特征，疆内外跨区水泥流动显著低于其他区域，错峰执行效果领先全国，根据数字水泥网，2024年行业低谷期，南疆阿克苏水泥价格维持在470元/吨，同期华东区域水泥价格在350-430元之间波动。 #投资标的：疆内格局稳定，产能利用率的提升将大幅高企业实际盈利能力，相关标的包括南疆龙头青松建化，北疆龙头天山股份。 三季报概览： 玻璃纤维全板块景气共振：三季表观增速最强的板块，量价同比均形成优势，电子布（普通+低介电）涨价带来的业绩贡献明显，巨石，中材，再升，长海，同比景气都将显著，市场相对也有一定预期。 玻璃板块同比转正：玻璃板块由于光伏玻璃Q3发内卷+抢出口景气度快速修复，因此同比24Q3光伏玻璃价格的最低点来看，旗滨集团，南玻A，盈利能力基本全面转正，港股玻璃公司无三季报。福耀玻璃继续保持较强的景气度。 水泥板块海外景气度同比提升：国内水泥回到单位盈利同比持平的状态，但是海外表现较为突出，华新水泥7-8月预计公司水泥综合吨毛利在100元左右，去年Q3同期综合毛利72元，整体海外水泥盈利保持强劲，其中中亚等去年弱势区域今年显著修复，总体受国内淡季价格回落影响较小。 消费建材板块关注个股差异：关注Q3东方雨虹收入企稳的可能性，关注悍高集团保持高增速的可能性，关注三棵树三季报继续业绩兑现的可能性。北新建材环比Q2，其表观增速压力可能也有一定缓和因为基数原因。兔宝宝投资悍高的收益开始兑现。 当外围环境开始进入降息周期，建材内需逻辑开始共振： 内需政策有期待，化债和中央财政是本轮重点关注：当外围降息环境开始兑现，结合Q3目前内需基本面在低基数下仍现压力，内需进一步的发力的预期正在形成。除外媒预期对化债资金的进一步投放外，实际从社交媒体等也可以观察，广东等省份的实际工程回款也在加快落地。这对盘活建筑建材产业链的实物量需求有较强的意义。同时，2025年导致需求端逐季放缓的重要因素，在于重点工程投放力度的放缓，因此中央财政加大投放力度也是较为可行的政策预期。对于回款和基建逻辑，我们将防水行业和水泥行业作为内需最主要的推荐子行业。 外需已经表现出较强信号，后续涨价可期：在建材端的全球大宗需求已经表现出较强的发货进展，这里最显著的是就是玻璃纤维出口，光伏玻璃出口以及海外水泥。其中玻璃纤维粗纱呈现较强的基本面有一定价格支撑，而电子纱和电子布正在一轮涨价周期的中间位置；光伏玻璃目前在预期出口退税减少的抢出口周期中，等待关税落地，海内外玻璃光伏价差有望增加，这样海外产能的受益有望更明显；海外水泥更多呈现分化的情况，但相对于2024年多个非洲国家的汇改周期冲击，美元定价的价格和盈利也将迎来一个切企稳和修复的周期。在这个逻辑下，我们推荐玻璃纤维，光伏玻璃，海外水泥。 反内卷的重视程度持续超预期，方向比力度更确定：近期反内卷的进一步政策引导，体现了政策的重视，这种重视程度持续超出市场之前的预期。建材行业反内卷最受关注的两个行业还是在水泥和光伏玻璃，防水和玻璃纤维也有一定的企业自发行为但是更多是 价格的自发企稳。水泥行业限制超产的技术标准和测算标准近期已经退出成型。行业内对监督和执法还在观察信号，但是政策的方向已经非常确定，其后执行和力度更多是一个节奏差异。在这个逻辑下，我们推荐水泥。 Rubin CPX形成新催化，电子布供给侧重转向头部企业： ①AI产业链持续有新增催化：英伟达推出rubin CPX，为大规模推理而设计的新型GPU，对于PCB和玻纤布而言是新的增量需求，目前看设计上或许采用M9+二代布/Q布方案，或带动玻纤布需求继续扩容，AI需求增量趋势不变。 ②“全品类+池窑路线”或是未来供应核心：我们认为在CCL最终选型方案未定的情况下，头部电子布企业应该具备全矩阵的产品供应能力。CPX推出验证了下游AI不同层级的产品对不同布种可能出现增量需求，全产品力重要性提升。成本结构方面，根据调研，一代布池窑法比坩埚法综合成本低40%，中长期池窑路线或成为终局份额分配的决定性因素。 ③市场交易重心逐步从板块普涨转向真正有业绩和客户认证兑现的头部公司：8-9月以来，随着AI行情带动板块整体估值快速提升，到现阶段我们认为行情已经过了大小标的普涨阶段，后续市场会更加关注核心能兑现出低介电业绩和客户认证的大公司，板块流动性将更加集中在核心公司上。 投资建议 【中国巨石】织布机数量行业断层第一，且通过人才引进基本解决了后道织布问题，且巨石在主流电子布上和下游CCL厂家具备长期较好的合作基础，因此客户验证方面尽管轮次偏慢但不是没有切入办法，池窑控制突破后有望成为核心玩家，参考巨石进入7628布领域亦是后发而先至，目前是厚布领域的成本绝对领先者； 【中材科技】低介电布全产品布局和客户验证最为领先，在最紧缺时候率先通过加速扩产绑定最为核心的CCL客户，具备产能和产品卡位的先发优势； 【建滔积层板】一代布三条池窑全部落地，验证正在进程中，一步法落地在行业里相对比较领先，HVLP-3铜箔同步在验，覆铜板主业涨价趋势较强。 水泥出海节奏加快，盈利确定性提升： 华新水泥本周走势表现亮眼，我们认为核心是收购标的尼日利亚产能在汇率趋于稳定的情况下，表现出超出市场预期的实际盈利能力。 ①25H1尼日利亚盈利的新高实际是历史盈利的常态。根据拉法基官网显示，25H1尼日利亚项目归母盈利1264亿奈拉（对应8413万美金、5.99亿人民币），根据前期公告披露，尼日利亚标的公司2023年净利润5.7亿人民币，2024年1-9月净利润3.6亿人民币，在奈拉汇率趋于平稳的情况下，25H1尼日利亚项目盈利大幅修复。2021-2022年，尼日利亚项目的账面盈利分别为536亿奈拉、550亿奈拉，分别对应当时汇率下1.3亿美金、1.2亿美金，因此我们认为尼日利亚项目23-24年盈利是汇率大幅波动导致非正常账面盈利，汇率稳定的情况项目正常年化盈利超过1亿美金。 ②并表后华新成为25H2和26年水泥行业盈利增长最确定的公司之一。尼日利亚项目于2025年8月29日完成股权交割，预计10月开始并表，假设尼日利亚项目按照25H1盈利年化，预计25年贡献一个季度盈利约2-3亿人民币，26年贡献盈利预计超过10亿人民币（汇率平稳下）。且华新在尼日利亚项目仍有继续扩产规划，假设项目扩产至1500万吨一年，发挥率6成，对应销量24年600万吨销量同比仍有50%增长。 投资建议：华新继尼日利亚并表超预期后，后续海外资产有独立上市规划，独立上市承诺摊薄有限，且海外上市后有利于境外水泥资产重估提振估值，以及帮助后续海外并购提速。市场一致预期华新25-26年经营利润27亿、37亿元，对应PE12倍、9倍，26年维度看，海外盈利预计贡献20-25亿利润，假设海外分部PE15倍，国内PE10倍，阶段性空间看500亿。此外如果国内反内卷有成效，盈利仍有上调空间，维持重点推荐。 新疆西藏基建的置信度再提升西藏和新疆本身地理优势导致水泥竞争格局较好，外部冲击少，是目前全国范围内高价 区域，同时也是中央层面大工程的主要聚集区。新疆西藏的基建工程与内地基建工程有两个根本不同：1.必要性