国泰海通建材鲍雁辛一周观点：左侧逻辑与右侧逻辑的共振

（国泰海通建材行业鲍雁辛18676684351）20251221 本文汇报 1、周观点：左侧逻辑与右侧逻辑的共振2、消费建材：选择有独立增长或估值优势的标的3、水泥：政策执行和治理改善有潜力，海外拓展带来成长机会4、建筑玻璃：年末降价去库，冷修窗口将至5、光伏玻璃：淡季国内价格回调，中期海外布局是胜负手6、玻纤：粗纱结构优化支撑价格，电子布继续提涨7、碳纤维：风电需求环比有所修复，销量和盈利改善 1、周观点：左侧逻辑与右侧逻辑的共振 【本周建材基本面变化】 1）左侧逻辑1：内需成为核心的关注，顺周期逻辑消费建材具有性价比。在上周的各种政策发声中，《坚定实施扩大内需战略》成为政策侧重方向边际变化，以及市场注意力边际变化的核心，这与人民币快速升值的国际金融环境北京也融合。近两年，顺周期政策一直属于左侧逻辑，且发力内需的政策关切核心，也在逐步向提升保障和发力服务业等方向侧重。但是消费建材依然在顺周期逻辑的跨行业选择中具备相当的性价比：因为其估值隐含的宏观假设足够低，一批优秀的公司又可以在左侧的环境中贡献独立的内生增长或足够的股息回报。我们依然重点关注三增长(雨虹+悍高+三棵树)和三股息（兔宝宝+北新+伟星）。 2）左侧逻辑2：玻璃冷修提速，但26年个股业绩上行弹性仍在深加工差异化。供给端开始出清，尤其是进入到出清加速的尾部阶段，是典型的左侧逻辑。本周我们调研部分二三梯队玻璃上市企业，进一步验证目前行业盈利已经进入全面亏损，12月到1月期间冷修概率提升，但如果没有新的政策催化需求，则冷修提速将与需求下行赛跑，价格和盈利上行弹性确定性或仍来自于差异化深加工能力，包括汽车玻璃、TCO玻璃等差异化盈利方向。 3）右侧逻辑1:电子布Q布和二代布预期此消彼长，跨界“蹭入者”将越来越多。继上周二代布部分企业大客户订单预上修后，本周市场关注NV正交背板是否在提升M9+Q布方案的置信度，头部企业最近股价上行相对于整个AI产业链来说不算多，因为之前计算器中对几个龙头企业的量/价/单位盈利假设都不算低，很难成倍上修。但是最近这个板块会较为热闹的现象是，跨界进入的中小企业会越来越多，这种短期的边际行情或许会比较热闹。巨石，中材，建滔。跨界标的不举例，估计会越来越多。 4）右侧逻辑2：碳纤维日本东丽提价，高端景气和大宗底部的再确认。日本东丽官网公告碳纤维涨价10-20%，以高性能小丝束产品为主。本轮东丽涨价有望改善外围和国内市场价格环境，进一步确认国内市场的价格底。国内市场近两年另一个特点是高端品的结 构性景气，极小丝束(3K以下)前期已经有涨价的推动，高强高模一直也在存在结构性提价的动力，这两类高端品是国内主要龙头企业的主要盈利贡献来源。次轮碳纤维提价和国内关联度相对不大。后续关注的高端市场变化在于军品供应体系的变化和商飞民用航空航天需求的发展。 展望2026年建材来源多元 对于2026年的展望，我们依然认为建材行业的估值的基本面因素处在可为的情况中。目前看到2026年目前展望宏观的冲击（地产+地方债务）越来越弱，但财政发力和政策放松依然在观察的过程中，这种环境里，自下而上的确定性会更清晰，以个股和子行业的产业逻辑作为买入依据，宏观端若形成更强的表现则超额将更加明显。 1）独立增长逻辑和防御属性都值得关注：传统内需板块目前处于景气较低，政策预期也较低的状态，这种环境下，企业独立增长逻辑相对更为重要，在水泥板块海外盈利依然是增长的核心来源（华新），消费建材板块关注海外拓展（雨虹），渠道下沉（三棵树）和品类扩张（悍高）。而除此之外，增长逻辑或不清晰，但股息率有支撑的标的（兔宝宝，伟星，塔牌，北新）等，也在风格转换的过程中受益。玻璃纤维板块（巨石，中材，建滔）则依然属于较为稀缺的景气通道中。 2）内需大宗板块反内卷需求政策依然有期待：目前对于供需两端的政策预期都不高，但是基本面也蕴藏着变化的机会。首先在内需角度上，统计数据挤水分将持续兑现，真实基本面强度从10月开始后也进一步走弱，需求端工具有新变化的必要性是在增加的；而反内卷是一个不可能结束和回避的方向，水泥行业补指标已经在快速推进，这让整个行业的利益都诉求都更加一致。 3）AI方向上，业绩和估值重新回到关注范围：随着三季报披露，部分AI链上核心企业业绩兑现未能完全满足市场此前过高的预期，以及近期美元存在一定流动性冲击，导致近期板块略有盘整，但我们预计AI的材料链条上25-26年紧缺趋势不变，而交易重心将逐步回归有业绩兑现能力和合理估值的标的中。 电子布供给侧重转向头部企业： “全品类+池窑路线”或是未来供应核心：我们认为在CCL最终选型方案未定的情况下，头部电子布企业应该具备全矩阵的产品供应能力。CPX推出验证了下游AI不同层级的产品对不同布种可能出现增量需求，全产品力重要性提升。成本结构方面，根据调研，一代布池窑法比坩埚法综合成本低40%，中长期池窑路线或成为终局份额分配的决定性因素。 市场交易重心逐步从板块普涨转向真正有业绩和客户认证兑现的头部公司：8-9月以来，随着AI行情带动板块整体估值快速提升，到现阶段我们认为行情已经过了大小标的普涨阶段，后续市场会更加关注核心能兑现出低介电业绩和客户认证的大公司，板块流动性将更加集中在核心公司上。 投资建议 【中国巨石】织布机数量行业断层第一，且通过人才引进基本解决了后道织布问题，且巨石在主流电子布上和下游CCL厂家具备长期较好的合作基础，因此客户验证方面尽管 轮次偏慢但不是没有切入办法，池窑控制突破后有望成为核心玩家，参考巨石进入7628布领域亦是后发而先至，目前是厚布领域的成本绝对领先者； 【中材科技】低介电布全产品布局和客户验证最为领先，在最紧缺时候率先通过加速扩产绑定最为核心的CCL客户，具备产能和产品卡位的先发优势； 【建滔积层板】一代布三条池窑全部落地，验证正在进程中，一步法落地在行业里相对比较领先，HVLP-3铜箔同步在验，覆铜板主业涨价趋势较强。 水泥出海节奏加快，盈利确定性提升： 华新水泥本周走势表现亮眼，我们认为核心是收购标的尼日利亚产能在汇率趋于稳定的情况下，表现出超出市场预期的实际盈利能力。 ①25H1尼日利亚盈利的新高实际是历史盈利的常态。根据拉法基官网显示，25H1尼日利亚项目归母盈利1264亿奈拉（对应8413万美金、5.99亿人民币），根据前期公告披露，尼日利亚标的公司2023年净利润5.7亿人民币，2024年1-9月净利润3.6亿人民币，在奈拉汇率趋于平稳的情况下，25H1尼日利亚项目盈利大幅修复。2021-2022年，尼日利亚项目的账面盈利分别为536亿奈拉、550亿奈拉，分别对应当时汇率下1.3亿美金、1.2亿美金，因此我们认为尼日利亚项目23-24年盈利是汇率大幅波动导致非正常账面盈利，汇率稳定的情况项目正常年化盈利超过1亿美金。 ②并表后华新成为25H2和26年水泥行业盈利增长最确定的公司之一。尼日利亚项目于2025年8月29日完成股权交割，预计10月开始并表，假设尼日利亚项目按照25H1盈利年化，预计25年贡献一个季度盈利约2-3亿人民币，26年贡献盈利预计超过10亿人民币（汇率平稳下）。且华新在尼日利亚项目仍有继续扩产规划，假设项目扩产至1500万吨一年，发挥率6成，对应销量24年600万吨销量同比仍有50%增长。 投资建议：华新继尼日利亚并表超预期后，后续海外资产有独立上市规划，独立上市承诺摊薄有限，且海外上市后有利于境外水泥资产重估提振估值，以及帮助后续海外并购提速。市场一致预期华新25-26年经营利润27亿、37亿元，对应PE12倍、9倍，26年维度看，海外盈利预计贡献20-25亿利润，假设海外分部PE15倍，国内PE10倍，阶段性空间看500亿。此外如果国内反内卷有成效，盈利仍有上调空间，维持重点推荐。 新疆西藏基建的景气优势依然存在 西藏和新疆本身地理优势导致水泥竞争格局较好，外部冲击少，是目前全国范围内高价区域，同时也是中央层面大工程的主要聚集区。新疆西藏的基建工程与内地基建工程有两个根本不同：1.必要性：新疆西藏的交通等建设需求是有本质的内生需求的；2.资金来源：重点工程一般资金来源来自于大型央国企，专项债，省级财政等，资金来源确定性高。 后续新疆中吉乌铁路等工程亦有开工计划，需求催化可期，参见我们报告《中吉乌铁路：一锹水泥一里轨》。同时新疆西藏确定性的铁路项目除了中吉乌，还有川藏铁路（施工中），新藏铁路（本周成立公司关注度提升），滇藏铁路，拉林铁路等等。雅下水电的开工让产业对这些铁路项目后续开工的置信度提升。地域标的尤其新疆地区标的的补涨机会，迎来关注。相关包括青松建化，西藏天路，华新水泥，苏博特等。 独立逻辑：悍高集团，再升科技，濮耐股份 悍高集团：高速成长的家居五龙头 产品定位凸显性价比优势。悍高的主要增速客户来自于小定制家具厂，小家具厂能重要影响个人消费者的决策，因此定位同时符合小家具厂和消费者的需要至关重要。悍高的产品定位刚好是卡位于消费升级和消费降级中的最优解：对于小家具厂来说，外资品牌假货风险高，终端价格高推广难度大；国内白牌给消费者的加价空间小，同时因为质量风险，返工风险大；因此用悍高是小家具厂赚价差和减少返工的最优解。对于消费者来说，最终端售价低于外资较明显，价格略高于国内白牌但是质量对标外资，因此推广难度较小。 渠道保持多元布局和良性内部竞争。公司2019年开始推广云商+打破经销商独家垄断的模式，考核经销商必须增长否则加密经销渠道打破其独家地位。这促使了经销商从高毛利模式向高周转模式转型。实际上公司过去三年经销商对小家具厂的销售价格下降，推测或大于公司披露的自产品销价的下滑。这种渠道让利之后产品在市场中的竞争力会扩大，销量增长之后经销商伴随周转增增加，其毛利率又有了进一步的让利空间。行业过去渠道毛利率足够高是这种转向可以实现的基础。 公司品牌势能布局和积累开始兑现。公司经营之初就重视品牌，重视原创设计，重视商标露出，重视市场活动投入，对品牌无形资产的积累和维护是一个长周期的重要变量，近两年呈现厚积薄发的趋势。 自动化生产领先行业。公司2019年开始逐步投入自产能力，核心三个基本原则：1.将自动化发展至极致；2.设备国产化降低采购和维修成本；3.和市场策略相结合精简SKU从而最大化发展出规模效应。从产品质量来说，高自动化是产品良率稳定性的重要基础；对于经销商来说，厂家提升自产比例，其拿货信心和向消费者动销信心也会更强，同时厂家的供应能力提升也会减少渠道的必要备货负担。对于2025-2026，市场对公司预期在6.5亿，7.5亿。PS兔宝宝持有公司股权，或在Q3确认2-3亿投资收益。 濮耐股份：氧化镁确认从0-1，耐材盈利能力底部 1、明确格林美采购规模50万吨，打消节奏不确定性疑虑。 市场过去认为格林美切换节奏不确定，当前公告格林美战略合作补充协议，至28年底采购50万吨，简化拆分即明确年内数万吨以及至少26-28年15万吨/年出货，明确放量确定性。预计格林美产线改造25Q4投产，产品特性使得一旦投产将快速一次性切换为活性氧化镁。 2、其他客户正在接触，价格及盈利存弹性。 目前预计华友等其他提镍客户也在接触推进，我们预计具备三元前驱体一体化的企业切换意愿更强；预计格林美在供货价格上具备优先性，若后续其他客户导入后单位价格及盈利还有抬升空间。 3、产能布局提速。 公司原具备5万吨产能，7月投产6万吨，年内预计还存6万吨改造产能投放，25年末产能达17万吨，26年末规划产能达30万吨，27年有可能把45万吨打满，规划暂不明确。目前年开采量对应极限产能45万吨，满产后还存在进一步提升空间。 4、国内耐材底部存修复空间。 国内耐材业务24Q3以来受钢铁供需矛盾加剧影响开始亏损，当前逐季度减亏，反内卷预期下25Q4至26Q1新一轮招标阶段可能是拐点。公司国内耐材约30亿营收体量，利润率小幅修复即带来弹性。 2、消费建材：选择有独立增长或估值优势的标的 2025年以来，市场对地产政策的交易已