国泰海通建材鲍雁辛周观点：消费建材基本面与预期兼具，玻纤全系列涨价周期

（国泰海通建材行业鲍雁辛18676684351）20250921 本文汇报 1、周观点：消费建材基本面与预期兼具，玻纤全系列涨价周期2、消费建材：政策预期还未充分交易，但基本面已逐步进入右侧3、水泥：政策执行和治理改善有潜力，海外拓展带来成长机会4、建筑玻璃：价格磨底，关注环保变化5、光伏玻璃：9月新单有望大幅提价6、玻纤：粗纱产销分化，电子布保持景气7、碳纤维：风电需求环比有所修复，Q2迎来盈利改善的确定向较高 1、周观点：消费建材基本面与预期兼具，玻纤全系列涨价周期 消费建材基本面与预期兼具 2025年以来，市场对地产政策的交易已经边际关注下降，但是消费建材的基本面已经几乎进入右侧。这个右侧有两方面的含义：1.地产数据本身，尤其是先行的销售和开工数据，其已经进入到筑底区间；2.地产链建材本身的营收业绩预期，Q3开始同比企稳甚至部分改善的预期可能出现，这个企稳和改善来自于营收基数走低，价格战的缓和，以及降费降本的持续成效。目前已经重回增长赛道的是悍高集团和三棵树，我们认为下一个有望走出的是东方雨虹。 玻璃纤维上海复材展感受到全系列涨价预期上海复材展调研结论 1.玻璃纤维粗纱近期要为26年大客户定价打基础，价格趋势乐观，涨价有一定概率还在讨论。普通电子布之前已经有进一步涨价预期了。 2.低介电一代布10月会有几个主要企业一起涨价，估计幅度在10%以内。其他特种电子布种定价逻辑可能还没有这么市场化。 3.Q布的产业化在推进，下游打孔的问题在逐步解决。 大宗品进入重启提价的旺季： 1）水泥：在前期盈利回调下，借助9月中旺季需求的环比小幅回暖，本周全国水泥市场价格环比上涨0.5%。其中，长三角区域前期提价回落后本周开始江浙重新提涨30元/吨，沿江安徽和湖北后期有跟涨计划；西南和西北区域开启大幅提价，包括云南公布提价100元/吨，陕西提价70元/吨。 2）玻纤:大厂粗纱产品在7-8月淡季保持较好的库存控制力，小厂低端粗纱在反内卷驱动下逐步复价向大厂价格靠拢，进入旺季后预计粗纱价格稳中偏强。同时，本周由于台湾低介电供应商一代布存在中空等问题，可能导致部分供应减少，基于供需缺口问题，国内一代布头部供应商将在10月继续提价，由此带来的7628厚布价格亦有提涨预期。 本周美联储降息如期落地25pct，25Q4仍有继续降息预期，利好流动性驱动、出口修复、红利三个方向： 1）流动性偏强，继续推动AI等成长主题趋势偏强；2）出口修复：有色、化工、玻纤等全球大宗品在出口修复预期下仍处于涨价周期中，本周工程机械为代表的出海板块表现也偏强；3）红利低估值：部分低估值、高股息的建材标的开始走强，比如水泥中红利标的塔牌、上峰等，港股低估值中国建材、信义玻璃、中国联塑等关注度提升。 当外围环境开始进入降息周期，建材内需逻辑开始共振： 内需政策有期待，化债和中央财政是本轮重点关注：当外围降息环境开始兑现，结合Q3目前内需基本面在低基数下仍现压力，内需进一步的发力的预期正在形成。除外媒预期对化债资金的进一步投放外，实际从社交媒体等也可以观察，广东等省份的实际工程回款也在加快落地。这对盘活建筑建材产业链的实物量需求有较强的意义。同时，2025年导致需求端逐季放缓的重要因素，在于重点工程投放力度的放缓，因此中央财政加大投放力度也是较为可行的政策预期。对于回款和基建逻辑，我们将防水行业和水泥行业作为内需最主要的推荐子行业。 外需已经表现出较强信号，后续涨价可期：在建材端的全球大宗需求已经表现出较强的发货进展，这里最显著的是就是玻璃纤维出口，光伏玻璃出口以及海外水泥。其中玻璃纤维粗纱呈现较强的基本面有一定价格支撑，而电子纱和电子布正在一轮涨价周期的中间位置；光伏玻璃目前在预期出口退税减少的抢出口周期中，等待关税落地，海内外玻璃光伏价差有望增加，这样海外产能的受益有望更明显；海外水泥更多呈现分化的情况，但相对于2024年多个非洲国家的汇改周期冲击，美元定价的价格和盈利也将迎来一个切企稳和修复的周期。在这个逻辑下，我们推荐玻璃纤维，光伏玻璃，海外水泥。 反内卷的重视程度持续超预期，方向比力度更确定：近期反内卷的进一步政策引导，体现了政策的重视，这种重视程度持续超出市场之前的预期。建材行业反内卷最受关注的两个行业还是在水泥和光伏玻璃，防水和玻璃纤维也有一定的企业自发行为但是更多是价格的自发企稳。水泥行业限制超产的技术标准和测算标准近期已经退出成型。行业内对监督和执法还在观察信号，但是政策的方向已经非常确定，其后执行和力度更多是一个节奏差异。在这个逻辑下，我们推荐水泥。 Rubin CPX形成新催化，电子布供给侧重转向头部企业： ①AI产业链持续有新增催化：英伟达推出rubin CPX，为大规模推理而设计的新型GPU，对于PCB和玻纤布而言是新的增量需求，目前看设计上或许采用M9+二代布/Q布方案，或带动玻纤布需求继续扩容，AI需求增量趋势不变。 ②“全品类+池窑路线”或是未来供应核心：我们认为在CCL最终选型方案未定的情况下，头部电子布企业应该具备全矩阵的产品供应能力。CPX推出验证了下游AI不同层级的产品对不同布种可能出现增量需求，全产品力重要性提升。成本结构方面，根据调研，一代布池窑法比坩埚法综合成本低40%，中长期池窑路线或成为终局份额分配的决定性因素。 ③市场交易重心逐步从板块普涨转向真正有业绩和客户认证兑现的头部公司：8-9月以来，随着AI行情带动板块整体估值快速提升，到现阶段我们认为行情已经过了大小标的普涨阶段，后续市场会更加关注核心能兑现出低介电业绩和客户认证的大公司，板块流动性将更加集中在核心公司上。 投资建议 【中国巨石】织布机数量行业断层第一，且通过人才引进基本解决了后道织布问题，且巨石在主流电子布上和下游CCL厂家具备长期较好的合作基础，因此客户验证方面尽管轮次偏慢但不是没有切入办法，池窑控制突破后有望成为核心玩家，参考巨石进入7628布领域亦是后发而先至，目前是厚布领域的成本绝对领先者； 【中材科技】低介电布全产品布局和客户验证最为领先，在最紧缺时候率先通过加速扩产绑定最为核心的CCL客户，具备产能和产品卡位的先发优势； 【菲利华】目前唯一在Q布上从石英棒-石英纤维-织布全一体化企业，织机数量加速扩充，凭借石英纤维能力目前在客户认证端有较好的良率反馈。 水泥出海节奏加快，盈利确定性提升： 华新水泥本周走势表现亮眼，我们认为核心是收购标的尼日利亚产能在汇率趋于稳定的情况下，表现出超出市场预期的实际盈利能力。 ①25H1尼日利亚盈利的新高实际是历史盈利的常态。根据拉法基官网显示，25H1尼日利亚项目归母盈利1264亿奈拉（对应8413万美金、5.99亿人民币），根据前期公告披露，尼日利亚标的公司2023年净利润5.7亿人民币，2024年1-9月净利润3.6亿人民币，在奈拉汇率趋于平稳的情况下，25H1尼日利亚项目盈利大幅修复。2021-2022年，尼日利亚项目的账面盈利分别为536亿奈拉、550亿奈拉，分别对应当时汇率下1.3亿美金、1.2亿美金，因此我们认为尼日利亚项目23-24年盈利是汇率大幅波动导致非正常账面盈利，汇率稳定的情况项目正常年化盈利超过1亿美金。 ②并表后华新成为25H2和26年水泥行业盈利增长最确定的公司之一。尼日利亚项目于2025年8月29日完成股权交割，预计10月开始并表，假设尼日利亚项目按照25H1盈利年化，预计25年贡献一个季度盈利约2-3亿人民币，26年贡献盈利预计超过10亿人民币（汇率平稳下）。且华新在尼日利亚项目仍有继续扩产规划，假设项目扩产至1500万吨一年，发挥率6成，对应销量24年600万吨销量同比仍有50%增长。 投资建议：华新继尼日利亚并表超预期后，后续海外资产有独立上市规划，独立上市承诺摊薄有限，且海外上市后有利于境外水泥资产重估提振估值，以及帮助后续海外并购提速。市场一致预期华新25-26年经营利润27亿、37亿元，对应PE12倍、9倍，26年维度看，海外盈利预计贡献20-25亿利润，假设海外分部PE15倍，国内PE10倍，阶段性空间看500亿。此外如果国内反内卷有成效，盈利仍有上调空间，维持重点推荐。 新疆西藏基建的置信度再提升 西藏和新疆本身地理优势导致水泥竞争格局较好，外部冲击少，是目前全国范围内高价区域，同时也是中央层面大工程的主要聚集区。新疆西藏的基建工程与内地基建工程有两个根本不同：1.必要性：新疆西藏的交通等建设需求是有本质的内生需求的；2.资金来源：重点工程一般资金来源来自于大型央国企，专项债，省级财政等，资金来源确定性高。 后续新疆中吉乌铁路等工程亦有开工计划，需求催化可期，参见我们报告《中吉乌铁路：一锹水泥一里轨》。同时新疆西藏确定性的铁路项目除了中吉乌，还有川藏铁路（施工中），新藏铁路（本周成立公司关注度提升），滇藏铁路，拉林铁路等等。雅下水电的开工让产业对这些铁路项目后续开工的置信度提升。地域标的尤其新疆地区标的的补涨机会，迎来关注。相关包括青松建化，西藏天路，华新水泥，苏博特等。 消费建材基本面已经悄然进入右侧。 2025年以来，市场对地产政策的交易已经边际关注下降，但是消费建材的基本面已经几乎进入右侧。这个右侧有两方面的含义：1.地产数据本身，尤其是先行的销售和开工数据，其已经进入到筑底区间；2.地产链建材本身的营收业绩预期，Q3开始同比企稳甚至部分改善的预期可能出现，这个企稳和改善来自于营收基数走低，价格战的缓和，以及降费降本的持续成效。 独立逻辑：悍高集团，再升科技，濮耐股份 悍高集团：高速成长的家居五龙头 产品定位凸显性价比优势。悍高的主要增速客户来自于小定制家具厂，小家具厂能重要影响个人消费者的决策，因此定位同时符合小家具厂和消费者的需要至关重要。悍高的产品定位刚好是卡位于消费升级和消费降级中的最优解：对于小家具厂来说，外资品牌假货风险高，终端价格高推广难度大；国内白牌给消费者的加价空间小，同时因为质量风险，返工风险大；因此用悍高是小家具厂赚价差和减少返工的最优解。对于消费者来说，最终端售价低于外资较明显，价格略高于国内白牌但是质量对标外资，因此推广难度较小。 渠道保持多元布局和良性内部竞争。公司2019年开始推广云商+打破经销商独家垄断的模式，考核经销商必须增长否则加密经销渠道打破其独家地位。这促使了经销商从高毛利模式向高周转模式转型。实际上公司过去三年经销商对小家具厂的销售价格下降，推测或大于公司披露的自产品销价的下滑。这种渠道让利之后产品在市场中的竞争力会扩 大，销量增长之后经销商伴随周转增增加，其毛利率又有了进一步的让利空间。行业过去渠道毛利率足够高是这种转向可以实现的基础。 公司品牌势能布局和积累开始兑现。公司经营之初就重视品牌，重视原创设计，重视商标露出，重视市场活动投入，对品牌无形资产的积累和维护是一个长周期的重要变量，近两年呈现厚积薄发的趋势。 自动化生产领先行业。公司2019年开始逐步投入自产能力，核心三个基本原则：1.将自动化发展至极致；2.设备国产化降低采购和维修成本；3.和市场策略相结合精简SKU从而最大化发展出规模效应。从产品质量来说，高自动化是产品良率稳定性的重要基础；对于经销商来说，厂家提升自产比例，其拿货信心和向消费者动销信心也会更强，同时厂家的供应能力提升也会减少渠道的必要备货负担。对于2025-2026，市场对公司预期在6.5亿，7.5亿。PS兔宝宝持有公司股权，或在Q3确认2-3亿投资收益。 濮耐股份：氧化镁确认从0-1，耐材盈利能力底部 1、明确格林美采购规模50万吨，打消节奏不确定性疑虑。 市场过去认为格林美切换节奏不确定，当前公告格林美战略合作补充协议，至28年底采购50万吨，简化拆分即明确年内数万吨以及至少26-28年15万吨/年出货，明确放量确定性。预计格林美产线改造25Q4投产，产品特性使得一旦投产将快速一次性切换为活性氧化镁。 2、其他客户正在接触，价格及盈利存弹性。 目前预计华友等其他提镍客户也在接触推进，我们