国泰海通建材鲍雁辛：周观点：西部基建和庆典催化大宗，消费建材基本面临近右侧

国泰海通建材鲍雁辛-周观点：西部基建和庆典催化大宗，消费建材基本面临近右侧 （国泰海通建材行业鲍雁辛18676684351）20250810 本文汇报 1、周观点：西部基建和庆典催化大宗，消费建材基本面临近右侧 2、消费建材：基本面快要在25H2进入右侧 3、水泥：西部基建和庆典减产同步催化 4、建筑玻璃：价格磨底，关注环保变化 5、光伏玻璃：库存转降，新单价格推涨 6、玻纤：粗纱产销分化，电子布保持景气 7、碳纤维：风电需求环比有所修复，Q2迎来盈利改善的确定向较高 1、周观点：西部基建和庆典催化大宗，消费建材基本面临近右侧 1.雅下水电高调开工启动后，市场对新疆西藏基建的置信度再提升。 雅下水电站之后，新藏基建关注度提升，本周新藏铁路有限公司成立，由中国国家铁路集团有限公司全资持股。法定代表人为马殷军，注册资本950亿人民币，经营范围含建设工程施工、建设工程监理、铁路运输基础设备制造、公共铁路运输、餐饮服务、住宿服务、房地产开发经营、旅游业务、工程管理服务、对外承包工程、信息咨询服务等。 西藏和新疆本身地理优势导致水泥竞争格局较好，外部冲击少，是目前全国范围内高价区域，同时也是中央层面大工程的主要聚集区。新疆西藏的基建工程与内地基建工程有两个根本不同：1.必要性：新疆西藏的交通等建设需求是有本质的内生需求的；2.资金来源：重点工程一般资金来源来自于大型央国企，专项债，省级财政等，资金来源确定性高。 后续新疆中吉乌铁路等工程亦有开工计划，需求催化可期，参见我们报告《中吉乌铁路：一锹水泥一里轨》。同时新疆西藏确定性的铁路项目除了中吉乌，还有川藏铁路 （施工中），新藏铁路（本周成立公司关注度提升），滇藏铁路，拉林铁路等等。雅下水电的开工让产业对这些铁路项目后续开工的置信度提升。地域标的尤其新疆地区标的的补涨机会，迎来关注。相关包括青松建化，西藏天路，华新水泥，苏博特等。 2.北京地产再次迎来政策催化，消费建材基本面快要进入右侧。 8月8日，北京市住房和城乡建设委员会、北京住房公积金管理中心联合印发《关于进一 步优化调整本市房地产相关政策的通知》自2025年8月9日起，符合北京商品住房购买条件的居民家庭，购买五环外商品住房不限套数。《通知》还加大了对住房公积金贷款支持力度，包括由每缴存公积金一年可贷10万元提高至可贷15万元、二套房公积金贷 款最高额度由60万元提高至100万元，以及二套房最低首付款比例统一调整为不低于 30%，不再区分五环内外等。 2025年以来，市场对地产政策的交易已经边际关注下降，但是消费建材的基本面已经几乎进入右侧。这个右侧有两方面的含义：1.地产数据本身，尤其是先行的销售和开工数据，其已经进入到筑底区间；2.地产链建材本身的营收业绩预期，Q3开始同比企稳甚至部分改善的预期可能出现，这个企稳和改善来自于营收基数走低，价格战的缓和，以及降费降本的持续成效。 3.华北地区9月庆典活动减产计划有所超预期。 为9月庆典准备停产地域范围有所超预期。河南8月行业计划自律错峰20天引起市场关注，我们跟踪或为重要活动空气质量保证准备。前期市场预期主要京津冀停产减产，目前看实际涉及区域或包含山东，河南，东北，等周边地区（山西内蒙暂无消息），涉及区域有所超预期，其中河南山东初期以协会自律为主，8月为全国淡旺季转换时间，河南山东是南北交界核心区，错峰区域较大有望改善全国供需环境为旺季涨价改善一定基 础。 华北或出现供给先于需求减产的现象。核心关注点二在于供给和需求哪个先停，也就是水泥窑和工地谁先停。目前京津冀工地还没明确停工通知，因此今年可能供给比需求停的早，这样行业库存，和阶段性价格都有一定想象空间。 京津冀重要其他材料产业玻璃钢铁也值得关注。水泥的关注点是区域比想象大，供给比需求先停。河北同时是玻璃和钢铁产业的集中地区，且区域内明显供给占比大于需求占比，后续可能的减产对于行业盈利的阶段性改善弹性也有空间。 结合前期一直在推动的水泥玻璃钢铁等行业的反内卷政策推动，利好于国内水泥，玻璃，钢铁龙头企业。建材主要包含海螺，冀东，华新，上峰，塔牌，旗滨，信义等。 4.同步关注个股逻辑：濮耐股份，再升科技，悍高集团 再升科技：VIP板全产业链布局冰箱提标，详拆业绩弹性和竞争优势 #事件：再升科技发布公告，2.3亿元现金收购迈科隆真空新材料公司49%股权，收购后迈科隆纳入合并报表范围。 #收购打通VIP板全产业链布局。收购标的迈科隆主营业务为真空绝热板（VIP板），应用于家电及新能源汽车领域，收购后公司打通从【玻纤棉-VIP芯材-VIP板】的全产业链布局。根据公告迈科隆2024年收入4.39亿元，净利润2704万元，我们预计国内目前除赛特和迈科隆两家合计份额超50%，格局较为集中。公司深耕玻纤棉上游材料，有望在产业链打通后具备较好的综合成本优势 #冰箱标准提升有望带动VIP板行业渗透，打开收入空间。新版冰箱能效标准将于2026年6月1日起正式实施，VIP板材应用降能耗边际效果最佳。经与下游多家冰箱厂商验证，新一、二、三级能效均需切换VIP板，新标准落地后，当年VIP板行业渗透率预计在40~50%。VIP板应用除能效降低外，有效提升产品容积率，当前嵌入式\轻薄化设计风向下，更有助于提升冰箱产品力，叠加新国标，行业加速渗透更具确定性。 冰箱内销量在4000万台中枢，单台冰箱VIP板用量2.5平米，假设迈科隆占有率在30%，按照90元/米单价，10%左右全链条净利率（玻纤棉-芯材-板），以26年行业40%渗透率计算，预计VIP板26年贡献增量盈利1.08亿元。远期空间看一~三级能效渗透率提升至80%以上，VIP板增量市场约80-100亿，公司VIP板有望贡献2.5-3亿左右净利润。 #投资建议：公司主业按应用分为干净空气和节能保温两大板块，VIP板相关主要在高效节能板块，传统干净空气业绩较为稳定，节能保温中除了VIP板外航空隔热棉亦有突 破，假设传统业务盈利1亿元，则26年保守/乐观净利分别为1.7、2亿元，27年保守/乐观盈利为3、4亿元，对应PE为17、11倍。 濮耐股份：氧化镁确认从0-1，耐材盈利能力底部 1、明确格林美采购规模50万吨，打消节奏不确定性疑虑。 市场过去认为格林美切换节奏不确定，当前公告格林美战略合作补充协议，至28年底采 购50万吨，简化拆分即明确年内数万吨以及至少26-28年15万吨/年出货，明确放量确定性。预计格林美产线改造25Q4投产，产品特性使得一旦投产将快速一次性切换为活性氧化镁。 2、其他客户正在接触，价格及盈利存弹性。 目前预计华友等其他提镍客户也在接触推进，我们预计具备三元前驱体一体化的企业切换意愿更强；预计格林美在供货价格上具备优先性，若后续其他客户导入后单位价格及盈利还有抬升空间。 3、产能布局提速。 公司原具备5万吨产能，7月投产6万吨，年内预计还存6万吨改造产能投放，25年末 产能达17万吨，26年末规划产能达30万吨，27年有可能把45万吨打满，规划暂不明 确。目前年开采量对应极限产能45万吨，满产后还存在进一步提升空间。 4、国内耐材底部存修复空间。 国内耐材业务24Q3以来受钢铁供需矛盾加剧影响开始亏损，当前逐季度减亏，反内卷预期下25Q4至26Q1新一轮招标阶段可能是拐点。公司国内耐材约30亿营收体量，利润率小幅修复即带来弹性。 悍高集团：高速成长的家居五龙头 产品定位凸显性价比优势。悍高的主要增速客户来自于小定制家具厂，小家具厂能重要影响个人消费者的决策，因此定位同时符合小家具厂和消费者的需要至关重要。悍高的产品定位刚好是卡位于消费升级和消费降级中的最优解：对于小家具厂来说，外资品牌假货风险高，终端价格高推广难度大；国内白牌给消费者的加价空间小，同时因为质量风险，返工风险大；因此用悍高是小家具厂赚价差和减少返工的最优解。对于消费者来 说，最终端售价低于外资较明显，价格略高于国内白牌但是质量对标外资，因此推广难度较小。 渠道保持多元布局和良性内部竞争。公司2019年开始推广云商+打破经销商独家垄断的模式，考核经销商必须增长否则加密经销渠道打破其独家地位。这促使了经销商从高毛利模式向高周转模式转型。实际上公司过去三年经销商对小家具厂的销售价格下降，推测或大于公司披露的自产品销价的下滑。这种渠道让利之后产品在市场中的竞争力会扩大，销量增长之后经销商伴随周转增增加，其毛利率又有了进一步的让利空间。行业过去渠道毛利率足够高是这种转向可以实现的基础。 公司品牌势能布局和积累开始兑现。公司经营之初就重视品牌，重视原创设计，重视商标露出，重视市场活动投入，对品牌无形资产的积累和维护是一个长周期的重要变量，近两年呈现厚积薄发的趋势。 自动化生产领先行业。公司2019年开始逐步投入自产能力，核心三个基本原则：1.将自动化发展至极致；2.设备国产化降低采购和维修成本；3.和市场策略相结合精简SKU从而最大化发展出规模效应。从产品质量来说，高自动化是产品良率稳定性的重要基础；对于经销商来说，厂家提升自产比例，其拿货信心和向消费者动销信心也会更强，同时厂家的供应能力提升也会减少渠道的必要备货负担。 对于2025-2026，市场对公司预期在6.5亿，7.5亿。 PS兔宝宝持有公司股权，或在Q3确认2-3亿投资收益。 5.结构性需求景气关注AI和风电趋势： AI电子布：PCB产业趋势仍在加强，核心催化是周内工业富联发布半年报预告超预期，全球AI算力投资仍处上行周期这个趋势得到加强。目前在AI全产业链资本开支提速的情况下，覆铜板厂家也希望上游材料能匹配快速扩产的能力，但日台供应商在扩产偏慢，国产低介电布验证和卡位进度有望提速。 风电：市场此前担心“抢装潮”提前透支下半年的风电需求，但我们认为风电装机的持续性或好于市场预期：1）风电建设周期长、大项目占比高，有助于平滑需求，风电从招标到并网通常需12-18个月，根据金风科技年报显示，2024年国内风电整机新增招标164.1GW，从招标体量来看我们认为建设周期尚未结束，有望支撑25年下半年的风电装机需求。2）海风需求增长强劲：2025年1-6月海上风机公开招标9.6GW，同比增幅达213%，CWEA预测，2025年新增海上装机10-15GW，同比翻倍 AI需求预期重塑，驱动低介电布产品紧缺。 1）AI产业链多环节景气交叉验证。我们认为，2025年5月以来AI需求预期加速催化，主要来自于AI产业链上，终端云厂商资本开支计划提升、tokens用量高增、芯片订单饱满、PCB盈利高位等各个环节景气相互印证，缓解了市场前期对于AI基建过剩的担忧，重塑了未来市场对AI需求的预期曲线，趋势向上明确。 2）低介电布迭代路径明确、全产品布局企业优势明显。低介电布目前一代、二代和三代 （Q布）升级路径明确，下游CCL环节M8级别以上主力采用二代布，M9级别主力采用Q 布，全产品卡位的企业有望在覆铜板升级过程中享有持续的产品溢价，消除阶段性可能发生的供给过剩压力。 3）主流电子布产品稳中偏强。电子布方面近期产销尚可，且有low-dk需求拉动，目前看2月底的提价基本落实，7-8月淡季预计以稳价稳库存为主，后续看旺季仍存提价契机。 2、消费建材：基本面快要在25H2进入右侧 8月8日，北京市住房和城乡建设委员会、北京住房公积金管理中心联合印发《关于进 一步优化调整本市房地产相关政策的通知》自2025年8月9日起，符合北京商品住房购买条件的居民家庭，购买五环外商品住房不限套数。《通知》还加大了对住房公积金贷款支持力度，包括由每缴存公积金一年可贷10万元提高至可贷15万元、二套房公积金 贷款最高额度由60万元提高至100万元，以及二套房最低首付款比例统一调整为不低于 30%，不再区分五环内外等。 2025年以来，市场对地产政策的交易已经边际关注下降，但是消费建材的基本面已经几乎进入右侧。这个右侧有两方面的含义：1.地产数据本身，尤其是先行的