首次覆盖报告航发零部件先进制造商，远期发展动能强劲

航亚科技(688510)[Table_Industry]军工/可选消费品 本报告导读： 公司是航发压气机叶片和转动件结构件先进制造商，受益于下游需求全球航发产业链转移，叠加公司依托先进工艺与客户粘性拓展业务布局，业绩有望超预期增长。 投资要点： 市场认为，过去几年受公共卫生事件和地缘政治冲突对发动机供应链冲击影响，商用发动机交付速度有所放缓，行业增速有限。我们认为，商用航发远期市场空间广阔，国内航发体系不断完善，国内供应商有望持续受益于产业链转移，考虑到公司依托先进工艺与客户粘性不断拓展业务新领域，深化国内主机厂合作关系，业绩有望超预期。（1）全球航空客运量强劲复苏，民机市场迎来黄金增长期，据中国商飞预测，未来20年全球新机市场价值接近6.5万亿美元，带动商用航发需求快速提升，未来10年全球商用航发交付量将达到44200台；（2）全球商用航空发动机寡头格局明显，CFM公司因CFM56系列与LEAP-X发动机在民机领域占主导地位，国内航发产业体系不断完善，已形成从原材料到整机的全产业链布局。 依托先进工艺与客户粘性拓展业务布局，形成长期发展动能。（1）公司掌握叶片精锻技术和转动件及结构件摩擦焊等特种加工工艺，技术复杂形成高壁垒；供货赛峰、RR、GE等全球主流航发厂商，深度参与GE90、GENX、Trent XWB等宽体机发动机及CJ-1000/2000国产发动机项目，叶片业务有望持续高速增长。（2）公司支持中国航发集团整机研制，深化国内主机厂合作关系，培育结构件与转动件业务，参与国产主流在役发动机的关键零部件批量化生产配套；压气机叶片与整体叶盘产能不断提升，无锡贵阳两地协同发展。（3）公司依托叶片精锻技术切入骨科植入耗材行业，尽管2022年以来受集采降价影响行业市场规模下滑明显，但随着老龄化的进一步加剧、关节置换渗透率提升，预计未来较长时期市场需求向好。催化剂：全球航发产业链转移，深化国内主机厂合作关系。 风险提示：汇率波动及地缘政治风险，市场竞争加剧。 目录 1.盈利预测与估值..........................................................................................4 1.1.盈利预测................................................................................................41.2.估值分析................................................................................................52.航发关键零部件供应商，国际业务高速增长..........................................62.1.主营航发关键零部件及医疗骨科植入锻件........................................62.2.盈利能力持续提升，国际业务快速放量............................................73.受益于产业链转移，多型号导入业绩有望快速增长..............................93.1.涡扇发动机应用广泛，压气机叶片为关键零部件............................93.2.民航业发展态势向好，我国新增民机市场价值超万亿....................93.3.全球商用航发寡头格局明显，市场空间广阔..................................113.4.国际局势改变商发供应格局，国内初具体系有望持续受益..........123.5.公司掌握精锻技术与转动结构件特种工艺，构筑技术高壁垒......133.6.公司供货全球主流航发厂商，导入宽体机与国产航发项目..........144.依托先进技术拓展新布局，产能建设推动发展新高度........................154.1.培育结构件转动件业务，深化国内主机厂合作关系......................154.2.压气机叶片与整体叶盘产能提升，无锡贵阳两地协同发展..........164.3.骨科植入耗材发展长期向好，依托精锻技术切入重要客户..........175.风险提示....................................................................................................195.1.汇率波动风险......................................................................................195.2.地缘政治风险......................................................................................195.3.市场竞争加剧的风险..........................................................................195.4.技术开发风险......................................................................................19 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级，我们预计公司2025~2027年归母净利润为1.83/2.42/3.13亿元，EPS分别为0.71/0.94/1.21元，综合PE及PB相对估值法，给予公司目标价32.32元，给予“增持”评级。 关键假设： 民机市场发展迎来黄金期，商用航发远期市场空间广阔；受益于全球航发产业链转移，公司压气机叶片产品持续切入全球主流航发主机厂商，压气机叶片持续提升；公司依托先进工艺与客户粘性拓展转动件结构件、医疗骨科植入锻件领域，远期发展动能强劲； 按产品划分： 1）民机市场迎来黄金增长期，带动商用航发需求快速提升，公司掌握叶片精锻技术和转动件及结构件摩擦焊等特种加工工艺，供货赛峰、RR、GE等全球主流航发厂商，预计航空产品业务将维持高速增长，预计2025-2027年营收增速为35%/30%/28%，毛利率为40%/40%/40%； 2）骨科植入耗材行业短期内受集采降价影响市场规模下降明显，但随着老龄化的进一步加剧、关节置换渗透率提升，预计未来较长时期市场需求向好，公司依托叶片精锻技术切入骨科植入耗材行业，考虑到公司在下游厂商中渗透率不断提升，预计2025-2027年营收增速-5%/10%/10%，毛利率为35%/35%/35%。 费用及盈利能力：公司海外业务占比逐年提升，带动公司整体毛利率进入上行通道，同时，公司持续进行降本增效提升经营效益，预计公司2025-2027年毛利率将逐渐提升并带动净利率提升，期内毛利率分别为40.36%、40.36%、40.35%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.估值分析 我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。选取航空发动机领域航发科技、图南股份、应流股份作为可比公司。 图南股份：公司是“国家火炬计划重点高新技术企业”、“江苏省高新技术企业”，专业从事高温合金、耐蚀合金、好、精密合金等待特种合金及其制品的研发与生产。近年来，公司实现了高温合金中O、S元素含量小于10ppm的超纯净高温合金产业化生产，处于国内行业先进水平；大型复杂薄壁精密铸件在国内率先采用国际先进近净型铸造技术，产品精度和尺寸规格国内领先，成型方式和最大产品规格生产能力填补了国内空白；集成了超纯净熔炼、精细加工、真空热处理等先进的制管技术，公司航空用高品质高温合金、特种不锈钢无缝管材已占据一定市场份额。同时，随着先进技术的产业化，制备的高温合金品种逐步增加，公司目前形成了K4648、K424、K4169、K403等铸造高温合金系列及GH4080A、GH4169(IN718)、GH2132(A286)、GH3625等变形高温合金系列共30多个品种合金材料及多规格铸件制品的完整产品结构，在航空、核电等行业实现了批量生产供货。此外，公司承担并完成了多项国家重点型号军用航空发动机关键重要部件的研制生产任务，为我国国防装备建设做出了重要贡献。。 航发科技：公司是中国航发成都发动机有限公司作为主要发起人之一发起设立的股份有限公司。公司主营航空发动机和燃气轮机零部件的生产制造，通过ISO9001(国际质量标准)、GJB9001(国军标)和AS9100(国际宇航质量标准)质量体系认证，以及热处理、焊接、无损检测、化学处理、涂层和非传统加工等10种特种工艺NADCAP认证。经过长期与国际、国内一流航空企业合作，公司积累丰富的航空发动机和燃气轮机零部件制造经验，掌握了航空发动机各种机匣制造技术，是全球主要燃机叶片专业化制造基地，具备复杂钣金焊接组合件加工能力和先进反推制造能力，是多家国际一流航空企业的战略供应商。 应流股份：公司自1990年进入铸造行业以来，建立了以铸造为源头，涵盖焊接热处理、热等静压、机械加工和表面处理等完整的高端零部件生产体系，铸造工艺齐全，检测手段完备，装备水平、技术能力和产业规模行业领先，产品主要服务于航空航天、燃气轮机、核能核电、海洋工程、油气化工、工矿设备和流体机械等高端装备领域，出口40多个国家和地区，服务100多家全球行业龙头客户，是国际知名高端装备关键零部件制造企业，是我国航空发动机、燃气轮机、民用核电等高端装备制造产业链重要成员。通过实施“产业链延伸、价值链延伸”，主营业务现已涵盖高端部件、航空科技和先进材料三大领域。航空发动机和燃气轮高温合金热端部件，核电站主泵泵壳、金属保温层、乏燃料格架、中子吸收和辐射屏蔽材料，中小型涡轴发动机、大载重高原无人直升机等产品达到国内先进乃至国际领先水平。 基于PE估值法：给予公司股票合理估值43.04元。可比公司2026年平均PE估值45.51倍，考虑到下游需求全球航发产业链转移，公司作为航发压气机叶片和转动件结构件先进制造商，叠加公司依托先进工艺与客户粘性拓展业务布局，给予公司2026年46倍PE，我们预计2026年航亚科技每股净收益（EPS）为0.94元，对应每股价值43.04元。 PB估值：给予公司股票合理估值21.6元。可比公司2026年平均PB估值3.03倍，考虑到下游需求全球航发产业链转移，公司作为航发压气机叶片和转动件结构件先进制造商，叠加公司依托先进工艺与客户粘性拓展业务布 局，相较可比公司具备较大的增长空间。因此，给予公司2026年4倍PB，我们预计2026年航亚科技每股净资产（BPS）为5.4元，对应每股价值21.6元。 综上，我们按照PE和PB相对估值法的平均值，估算航亚科技目标价为32.32元。 2.航发关键零部件供应商，国际业务高速增长2.1.主营航发关键零部件及医疗骨科植入锻件 航亚科技是一家专注于航空发动机关键零部件及医疗骨科植入锻件的研发、生产及销售的高新技术企业。公司自成立以来，先后承担了多个国家、省、市重大航空发动机关键零部件制造科研攻关任务，包括钛合金、高温合金压气机叶片精锻技术研究及应用、涡轮盘先进加工技术研究、整体叶盘研发及产业化等项目。公司目前是国内具备以精锻技术实现压气机叶片大规模量产并供货于国际领先发动机厂商的内资企业，已成为中国航发集团、赛峰集团、英国RR、GE航空等国内外主流发动机公司的供应商。依托先进的航空锻造技术与工程实力进入医疗骨科植入物锻件领域，并和强生、施乐辉、威高、春立正达等国内外主要医疗器械企业建立了稳定的合作关系。 严奇为公司