首次覆盖报告：世界先进化学材料制造者，多端发力成长可期

首次覆盖给予增持评级：我们预计2023-25年EPS分别为0.85/1.07/1.32元，同比增长10%/26%/23%，给予目标价22.61元（对应2024年PE为26.6倍），目前空间40%，给予“增持”评级。 市场认为：生命科学与医药领域，MP新冠抗原快速检测试剂盒业务下滑拖累公司未来业绩增速。我们认为：公司持续优化业务结构，形成电子信息材料、环保材料、医疗大健康、新能源材料四大产业布局。随着多项目新增产能逐步落地，未来业绩有望快速增长。 世界先进化学材料制造者，多端发力成长可期：依托强大的研发团队和自主创新能力，年均开发产品数百种，具备深厚的先进化学材料合成和快速产业化优势。1）电子信息材料：显示材料，公司是全球领先的液晶单体、OLED材料供应商，有望充分受益行业景气度边际改善，随着九目化学一期新产能投放，OLED材料业务预计快速增长。PI、光刻胶等其他电子材料业务进入加速成长期。2）环保材料：国六实施打开沸石分子筛需求空间，公司是全球领先的柴油车用沸石系列环保材料供应商，同时非车用领域已实现中试产品销售。3）新能源材料：公司多维度布局电解液添加剂、钙钛矿太阳能电池材料、氢燃料电池无氟质子交换膜等，均取得积极进展。 4）生命科学与医药：内生外延，随着新产能投放，产品线持续丰富。 催化剂：显示材料行业景气度超预期；项目建设及下游验证推进顺利。 风险提示：汇率风险、原材料价格波动风险、产品市场风险等。 1.盈利预测 公司具备深厚的先进化学材料合成，快速产业化优势以及多项优势反应类型，形成电子信息材料、环保材料、医疗大健康、新能源材料四大产业布局。随着多项目新增产能逐步落地，未来业绩有望快速增长。具体预测过程关键假设如下： 1.功能性材料：公司环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业领域的产品均为功能性材料，在建产能8700吨，其中“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”于2022年启动，目前积极推进中。 显示材料，公司是全球领先的液晶单体、OLED材料供应商，有望充分受益行业景气度边际改善，随着九目化学一期新产能投放，OLED材料业务预计快速增长。其他电子信息材料，PI、光刻胶等业务进入加速成长期。环保材料，国六实施推动沸石分子筛需求量快速增长，同时公司积极拓展非车领域，吸附类产品已实现销售。新能源材料，公司多维度布局电解液添加剂、钙钛矿太阳能电池材料、氢燃料电池无氟质子交换膜等，取得积极进展。我们预计2023-25年功能性材料收入分别为34.13/42.14/50.9亿元，同比+14%/+23%/+21%。随着公司功能性材料向高盈利能力领域延伸，单位产品盈利能力有望提升，我们预计2023-25年功能性材料毛利率分别为44%/45%/46%。 2.生命科学与医药：2023年MP公司新冠抗原快速检测试剂盒业务出现下滑拖累板块业绩。我们认为随着新产能建设持续推进，“万润工业园一期B02项目”、“药业制剂二车间项目”产能逐步释放，预计2023-25年公司生命科学与医药业务收入分别为7.9/8.75/9.76亿元，同比-61%/+11%/+12%。随着公司产品线持续丰富，开工率提升，我们预计2023-25年生命科学与医药版板块毛利率分别为36%/37%/38%。 我们预测公司2023-25年营收分别为42.59/51.57/61.47亿元，增速分别为-16%/+21%/+19%，归母净利分别为7.91/9.99/12.23亿元，增速分别为10%/26%/22%。 表1：公司主营收入及毛利率详细预测大表（单位：百万元） 估值：1）PE，我们选取雅克科技（半导体材料平台、LNG板材）、瑞联新材（显示材料、电子化学品、医药）、中触媒（沸石分子筛）作为可比公司，2023年平均PE为32.34倍，对应价格为27.49元；2）PB，根据可比公司2023年平均2.38倍PB估值，对应价格为17.74元。 综合考虑PE、PB估值并取近似平均值，给予公司目标价22.61元，对应2023-24年分别为26.6/21.06倍PE，首次覆盖给予增持评级。 表2：PE估值法估算出股票的合理估值为27.49元 表3：PB估值法估算出股票的合理估值为17.74元 2.世界先进化学材料制造者，形成四大业务领域布局 2.1.具备深厚的先进化学材料合成和快速产业化优势 以科技创新为驱动，持续优化业务结构。中节能万润股份有限公司前身成立于1992年，于2011年成功登陆深圳证券交易所中小板。公司自成立以来一直专注于化学合成技术的研发与产业化应用，依托强大的研发团队和自主创新能力，年均开发产品数百种，现拥有超过8,000种化合物的生产技术，其中超过3,000种产品已投入市场，获得国内外发明专利580余项。公司产品业务领域划分优化为“环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业、生命科学与医药产业”四大业务领域。 表4：持续优化业务结构，四大领域布局 图1：公司具备多项优势反应类型 新项目建设陆续落地，公司长期高质量发展可期。近年来，公司启动多个建设项目，其中“万润工业园一期B02项目”与“药业制剂二车间项目”前期已投入使用。“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”计划总投资金额18亿，该项目辅助设施2022年上半年已经开始建设，生产主体车间已于2022年满足开工条件并开始建设，建设周期预计24个月，预计第4年及以后年度全部达产。 表5：多个项目建设同步推进 表6：中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目预计新增产能共计7900吨/年 公司实际控制人为中国节能环保集团公司。中国节能环保集团是由国务院国资委监管的唯一一家主业为节能减排、环境保护的中央企业。公司目前有海川化学、万润药业、万润美国、万润新材料和上海誉润五家全资子公司，九目化学、三月科技、万海舟化、凯润液晶四家控股公司。 2021年公司实施了限制性股票激励计划，向符合授予条件的610名激励对象授予限制性股票。 图2：公司实际控制人中节能环保集团，合计持有公司28.28%股权 2.2.业绩稳步增长，主营业务盈利能力强 公司业绩稳步增长。2011-2022年，公司营业收入从8.20亿元增长至50.80亿元，年复合增速+18.03%；归母净利润从1.20亿元增长至7.21亿元，年复合增速+17.69%。 图3：2011-2022年营业收入年复合增速+18.03% 图4：2011-2022年归母净利润收入年复合增速+17.69% 公司综合毛利率保持在较高水平。2020-2022年，公司综合毛利率分别为44.88%、36.49%、39.74%。公司在液晶材料、沸石系列环保材料、OLED材料等多个领域处于业内领先地位，多年来积累的大量合成经验，并具有从小试转入中试进而进行大规模生产的迅速反应优势。 图5：综合毛利率保持在较高水平（%） 图6：维持较高研发费用率（%） 3.电子信息材料：龙头地位稳固，预先布局前沿领域 3.1.显示材料龙头，有望充分受益终端需求回暖 近年来，国内面板厂商逐渐崛起。目前，中国面板行业已成为全球最大的面板生产基地，主导全球LCD面板供应。根据中国电子材料行业协会，我国2021年LCD产能为20489万平方米，同比增长16.42%，2010年后，国内面板企业开始布局AMOLED面板生产。2021年，中国OLED产能达到13.6平方千米，2022年中国OLED产能约为21.8平方千米，预计2023年OLED产能将达27平方千米。国内面板集中度高，京东方在产线和产能布局上处于领先位置。 图7：国内面板厂商逐渐崛起（百万平米） 图8：全球液晶面板需求量稳定增长（百万平米） 图9：国内OLED面板产能持续释放（平方千米） 图10：全球OELD面板仍由韩系产能主导（%） 液晶材料需求稳定增长。液晶面板适用范围广，制造技术自动化程度高，显示性能优良，大尺寸、高端化、多样化趋势为LCD行业长期增长赋能。液晶面板的使用面积与液晶材料需求量存在固定比例关系，每平方米面板使用约3.5-4.5克混合液晶材料，液晶面板有效显示面积为80%。 国内高世代LCD产能进一步提升，根据八亿时空招股说明书，每条8.5代线年液晶材料需求量均超过30吨，每条10.5代线或11代线年液晶材料的需求量均超过50吨。根据康鹏科技招股说明书，2021年全球TFT混合液晶市场规模845吨。根据智研咨询，2022年中国液晶材料行业市场规模约为39.02亿元，产量约为475.6吨，需求量约为654.3吨。数种单体液晶混配后产出混合液晶，单体液晶的市场变化趋势与混晶的趋势基本保持一致。 图11：LCD液晶面板是目前主流显示技术（ 亿美元） 表7：国内高世代LCD产能进一步提升 OLED材料是下游面板制造的核心原料，市场规模持续扩容。OLED显示屏结构与液晶显示屏不同，滤光片、偏光片、背光源和液晶被OLED终端材料层所取代。OLED面板构造相对简单，重量、厚度相对TFT-LCD面板更轻、更薄，OLED材料成本占比大于液晶材料成本占比，并且其特性可以实现柔性显示和透明显示。根据观知海内咨询，2022年国内OLED材料行业市场规模约为42.3亿元，同比增长25.9%。 图12：OLED显示屏结构与液晶显示屏不同 表8：TFT-LCD与OLED面板性能差异对比 表9：OLED材料成本占比高 图13：国内OLED材料市场规模快速增长（亿元） LCD面板价格稳中有升。2023年以来，各尺寸电视面板均呈现涨价趋势，大尺寸电视面板出货面积恢复增长，北美地区和亚太地区的电视销售持续增长。2024年，随着电视面板需求大型化持续推进以及大型体育赛事召开等因素影响，我们预计电视需求有望持续恢复。 图14：电视占LCD面板出货面积70%以上（%）图15：电视面板需求大型化持续推进（英寸、%） 图16：2023年大尺寸电视面板出货面积恢复增长（千片、千平方米、%） 图17：LCD面板价格稳中有升（美元/片 ） OLED面板渗透率有望持续提升 。OLED技术包括PMOLED和AMOLED，其中AMOLED主要用于智能手机，并继续朝低功耗、低成本、大尺寸方向发展。随着产业技术的升级及市场需求的增长，AMOLED市场规模显著增长。根据智研咨询，2022年全球AMOLED显示面板销售额约为455亿美元，同比增长8.3%，预计2023年可增至493亿美元。 图18：手机是OLED最大的下游应用终端（%） 全球手机市场预计进入复苏周期。根据群智咨询，2023年第三季度全球智能手机出货量约为2.80亿部，同比下降约1.6%，中国大陆市场出货量约为6640万部，同比下降约1.8%，季度同比降幅收窄。 图19：2023年以来手机销售量同比降幅收窄（%） 公司液晶材料绑定下游核心供应商，有望充分受益行业景气度上行。液晶材料产业链分工关系稳固，单体液晶厂商将基础化学原料通过化学合成制备成中间体、粗品单晶与精品单晶，再销售给下游混晶厂商。上游单晶生产商，在化学合成、纯化等方面建立了竞争优势，下游混晶生产企业在物理升华、混配过程及化合物专利等方面建立了优势。下游混晶材料领域，Merck、DIC和Chisso三大厂商占据主要市场份额，国内主要液晶中间体与单体厂商包括西安瑞联、和成显示、永太科技等。液晶材料性能及品质直接影响到LCD面板整体的显示性能，公司拥有近30年液晶材料的开发、生产及出口经验，可提供从产品研发到生产制造一站式定制服务，合作方主要为德国Merck、日本DIC和JNC，高端液晶TFT单体销量占全球市场份额约20%。 图20：Merck、DIC、Chisso三大厂商占据混晶主要市场份额（%） OLED材料国产替代提速，公司成品材料专利布局领先。OLED前端材料生产企业首先将基础化工原料合成中间体，再进一步加工合成为升华前材料，将其销售给终端材料生产企业，由终端材料生产企业进行物理升华处理后最终形成OLED终端材料，用于OLED面板的生产。OLED成品材料