深耕特种表面活性剂，开眉客项目赋能成长

2025年10月16日 核心观点 ⚫国 内 特 种 表 面 活 性 剂 行 业 龙 头 引 领 企 业 。浙 江 皇 马 科 技 股 份 有 限 公 司（ 以 下简 称 “ 公 司 ” ） 成 立 于2003年 ， 目 前 具 有 近30万 吨/年 特 种 表 面 活 性 剂 生 产能 力 ，是 国 内 特 种 表 面 活 性 剂 龙 头 引 领 企 业 和 国 家 单 项 冠 军 示 范 企 业 。公 司 产品 覆 盖 十 八 大 板 块1800余 种 产 品 ， 并 持 续 通 过 技 术 创 新 拓 展 高 端 应 用 领 域 ，如 功 能 性 电 子 化 学 品 用 表 面 活 性 剂 ， 新 能 源 、 新 材 料 用 树 脂 等 。 皇马科技（股票代码：603181） 推荐首次评级 分析师 ⚫“工 业 味 精”用 途 广 泛 ，龙 头 竞 争 优 势 凸 显 。表 面 活 性 剂 是 指 具 有 一 定 活 性 ，能 使 溶 液 表 面 张 力 显 著 下 降 的 化 工 新 材 料 产 品 ，被 誉 为“ 工 业 味 精 ”，广 泛 应用 于 化 妆 品 调 制 、食 品 加 工 、纤 维 加 工 、纺 织 品 印 染 及 整 理 、农 药 和 医 药 加 工 、矿 物 浮 选 、石 油 开 采 、油 品 处 理 以 及 洗 涤 等 诸 多 工 业 领 域 。需 求 端 ，中 期 来 看 ，全 球 表 面 活 性 剂 市 场 需 求 趋 于 温 和 增 长 。据QRY数 据 显 示 ，2025年 、2031年全 球 表 面 活 性 剂 市 场 销 售 额 预 计 将 达 到329.70、393.60亿 美 元 ， 对 应2025-2031年CAGR为3.00%。供 给 端 ，迫 于 成 本 和 市 场 竞 争 的 双 重 压 力 ，表 面 活性 剂 下 游 企 业 对 供 应 商 的 选 择 更 加 慎 重 ，市 场 向 行 业 内 规 模 大 、口 碑 好 、产 品质 量 高 的 企 业 集 中 的 趋 势 明 显 ，部 分 技 术 水 平 较 低 、产 品 单 一 、客 户 和 市 场 结构 单 一 、研 发 能 力 不 强 的 表 面 活 性 剂 企 业 面 临 产 品 销 量 和 销 售 利 润 严 重 下 滑 的局 面 ，被 迫 减 产 甚 至 停 产 。行 业 竞 争 格 局 有 望 优 化 ，龙 头 竞 争 优 势 正 逐 步 凸 显 。 王鹏：010-80927713：wangpeng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525090001 翟启迪：010-80927677：zhaiqidi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060004 ⚫开 眉 客 基 地 投 产 在 即 ，产 能 释 放 打 开 成 长 空 间 。公 司 现 有 绿 科 安 、皇 马 尚 宜两 大 生 产 基 地 ，对 应 产 能 分 别 为9.55万 吨/年 、13.00万 吨/年 ，正 积 极 建 设 皇马 开 眉 客 第 三 生 产 基 地 ，规 划 在 建 产 能33万 吨/年 。一 方 面 ，开 眉 客 生 产 基 地设 计 产 能 超 过 公 司 现 有 两 大 基 地 产 能 ；另 一 方 面 ，开 眉 客 生 产 基 地 产 品 包 含 生物 基 产 品 、航 天 航 空 领 域 用 品 等 ，产 品 结 构 朝 绿 色 化 、高 端 化 延 伸 。开 眉 客 一期16.85万 吨/年产 能计 划 在2026年 上 半 年 逐 步 开 始 试 生 产 ，二 期 剩 余 产 能 计划 在2027年 底 投 产 。我 们 认 为 ，公 司 特 种 表 面 活 性 剂 历 史 盈 利 能 力 稳 健 ，随着 开 眉 客 基 地 产 能 逐 步 释 放 ，公 司 有 望 持 续 巩 固 行 业 龙 头 地 位 ，释 放 成 长 动 能 。 ⚫投 资 建 议 ：预 计2025-2027年 公 司 营 收 分 别 为26.30、30.05、33.70亿 元 ；归 母 净 利 润 分 别 为4.88、5.69、6.51亿 元 ，同 比 分 别 变 化22.73%、16.60%、14.29%；EPS分 别 为0.83、0.97、1.11元 ， 对 应PE分 别 为22.43、19.24、16.83倍 。 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：市 场 竞 争 加 剧 的 风 险 ，原 材 料 价 格 大 幅 波 动 的 风 险 ，在 建 项 目 投 产不 及 预 期 的 风 险 等。 资料来源：中国银河证券研究院 目录Catalog 一、公司：国内特种表面活性剂龙头企业....................................................................................................3二、产品结构持续优化，业绩重回增长通道.................................................................................................4三、开眉客基地投产在即，产能释放打开成长空间........................................................................................6（一）“工业味精”用途广泛，龙头竞争优势凸显.........................................................................................6（二）规模居前品类齐全，开眉客基地释放新动能.........................................................................................8四、盈利预测........................................................................................................................................9五、风险提示........................................................................................................................................9 一、公司：国内特种表面活性剂龙头企业 国 内 特 种 表 面 活 性 剂 行 业 龙 头 引 领 企 业。浙 江 皇 马 科 技 股 份 有 限 公 司（ 以 下 简 称“公 司”）成立 于2003年，2014年 子 公 司 浙 江 绿 科 安 化 学 有 限 公 司 建 成 投 产 ，2017年 公 司 在A股 主 板 上 市 ，2020年 子 公 司 浙 江 皇 马 尚 宜 新 材 料 有 限 公 司 建 成 投 产 ，2023年 开 眉 客33万 吨/年 高 端 功 能 新 材 料项 目 动 工 建 设 。 目 前 公 司具 有 近30万 吨/年特 种 表 面 活 性 剂生 产 能 力， 是 国 内 特 种 表 面 活 性 剂 龙 头引 领 企 业 和 国 家 单 项 冠 军 示 范 企 业 ， 产 品 覆 盖 十八大 板 块1800余 种 产 品 ， 并 持 续 通 过 技 术 创 新 拓展 高 端 应 用 领 域， 如功 能 性 电 子 化 学 品 用表 面 活 性 剂 ，新 能 源 、 新 材 料 用 树 脂 等。 二、产品结构持续优化，业绩重回增长通道 特 种 表 面 活 性 剂持 续 放 量，公 司业 绩 重 回 增 长 通 道 。2017-2021年 公 司 营 业 总 收 入 、归 母 净 利润 稳 步 增 长，对 应 年 均 复 合 增 长 率（CAGR）分 别 为8.6%、32.0%。 其 中 ，收 入 持 续 增 长 主 要 系 公司 小 品 种 产 销 持 续 放 量 ， 归 母 净 利 润 增 速 高 于 营 收 增 速 主 要 系 公 司 积 极 调 整 产 品 结 构 ， 高 毛 利 率 的小 品 种 产 销 持 续 放 量 、营 收 占 比 逐 步 提 高 所 致 。2021年 公 司 小 品 种 销 量 为11.0万 吨 ，较2017年 增长93.2%； 同 期 ， 小 品 种 业 务 收 入 占 比 为74.9%， 较2017年 提 高27.5个 百 分 点 。2022年 ， 公 司小 品 种 产 销 持 续 放 量 ， 大 品 种 销 量 下 降 ， 公 司 营 业 收 入 有 所 回 落 ， 但 归 母 净 利 润 仍 保 持 增 长 。随 着宏 观 经 济 态 势 和 行 业 情 况 变 化 ， 公 司 于2023年 上 半 年 主 动 退 出 了 大 品 种 减 水 剂 板 块 产 品 的 生 产。2024年 开 始 ，公 司 聚 焦 小 品 种 特 种 表 面 活 性 剂 生 产 ，伴 随 着 小 品 种 业 务 的 持 续 放 量 ，2024年 、25H1公 司 营 业 总 收 入 同 比 分 别 增 长23.2%、7.7%，归 母 净 利 润 同 比 分 别 增 长22.5%、14.7%，重 回 增 长 。 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 业 务 结 构 调 整 效 果 显 现 ， 小 品 种 业 务 贡 献 主 要 毛 利 。公 司 大 品 种 板 块 主 要 包 括 减 水 剂 应 用 板 块产 品 、 聚 乙 二 醇 系 列 产 品； 小 品 种 板 块 包 括粘 合 剂 新 材 料 树 脂 板 块 、 有 机 硅 应 用 板 块 、 润 滑 油 及 金属 加 工 液 应 用 板 块 、 环 保 涂 料 应 用 板 块 、 聚 醚 胺 及 高 端 电 子 化 学 品 等。 近 些 年 公 司 持 续 优 化 产 品 结构 ，着 力 提 升 小 品 种 业 务 占 比 ，并 于2023年 上 半 年主 动 退 出 了 大 品 种 减 水 剂 板 块 产 品 的 生 产。分 板块 来 看 ，2017-2024年 公 司 小 品 种 业 务 毛 利 率 在23.70%-25.96%之 间 波 动 ，2017-2023年 公 司 大 品种 业 务 毛 利 率 在4.6%-16.8%之 间 运 行 。 大 品 种 毛 利 率 受 房 地 产 行 业 景 气 影 响 ， 波 动 较 为 剧 烈 ， 但小 品 种 业 务 板 块 毛 利 率 表 现 稳 健 且 处 于 较 高 水 平 。 资料来源：iFind，中国银河证券研究院注：因公司23H1停止生产大品种产品，2024年开始小品种为表面活性剂产品 资料来源：iFind，中国银河证券研究院注：因公司23H1停止生产大品种产品，2024年开始小品种为表面活性剂产品 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院注：因公司23H1停止生产大品种产品，2024年开始小品种为表面活性剂产品 资料来源：iFind，中国银河证券研究院注：因公司23H1停止生产大品种产品，2024年开始小品种为表面活性剂产品 公 司销 售 毛 利 率 稳 中 有 增 ， 期 间 费 用 率 趋 于 回 落 。2024年 公 司 销 售 毛 利 率 为25.0%， 较2017年 增 加6.6个 百 分 点 。 我 们 认 为