债市快评：30-10 利差怎么看？
30-10利差怎么看？ 固定收益快评 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cn执证编码：S0980513080004 季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cn执证编码：S0980522010002 核心观点： 三季度以来，30-10利差重新又快速走阔，我们觉得和前期压缩利差因素的边际变化有关。一方面三季度以来宏观叙事发生变化。另一方面8月我国税收政策调整，对30年国债收益率影响更明显。前瞻来看，30-10利差有望再度压缩。首先，经过前期的调整，30-10利差已经回升至2022年三季度水平，调整幅度较大；其次，30年国债活跃度有所下降但是依然是当前债市最活跃的品种，流动性优势仍存；再次，伴随债市的反弹，边际上30年国债需求将好转，也有利于30-10利差阶段性压缩。 评论： 三季度以来30-10利差快速走阔 三季度至今，30年国债和10年期国债之间的利差（下文简化为30-10利差）明显走阔。首先7月下旬-9月中旬两个月的时间，30-10利差从20BP的底部平台上升10BP至30BP。然后9月中旬至今一个月的时间，上述利差加速走阔。截至10月14日，30-10利差进一步扩大13BP至43BP，绝对水平回升到了2022年9月的位置。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 30-10利差长期呈均值回归特征，2024年以来曾极限压缩 历史数据来看，30-10利差长期呈均值回归的走势。历史数据显示，2006年-2023年区间内，两者利差长 期在小区间反复震荡。这一区间内，30年-10年利差均值为56BP，利差上轨在70-80BP之间，最高曾超过90BP（2009年上半年时期），下轨在20-30BP，最低曾不足20BP（2007年中期）。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 多数情况30-10利差与10年期国债利率走势相反。历史数据来看，10年期国债和30-10年利差存在四种组合：（1）同上；（2）同下；（3）10年期国债上行，30-10年利差收窄；（4）10年期国债下行，30-10年利差走阔。其中，后两种组合出现的概率远高于前两种组合。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2024年30-10利差突破历史极值。2023年底到2024年一季度，债券收益率快速下行，30-10利差快速突破20BP下轨，而且一度压缩至10BP附近。2024年到2015年上半年，30-10在底部区间【10BP-30BP】震荡。 近两年30-10利差极限压缩是供给和需求共同推动的流动性溢价 为什么最近两年30-10利差突破历史运行规律，超长端利率曲线如此之平？ 我们发现，伴随着30-10利差的压缩，我国30年国债成交量以及占比在持续上升。债券成交数据显示，2025年超长国债（剩余期限14年以上的国债）周均成交量为7000亿元，远高于2023年2600亿元的规模。2025年超长国债占所有国债成交规模比重升至40%，亦远高于2023年15%左右水平。我们认为，30年品种活跃度的提高带来的流动性溢价，是支撑30-10利差压缩的主要原因。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 进一步，又是哪些因素导致了30年国债活跃度大幅提升？我们认为，主要有四个方面的原因：（1）疫情防控放开后，国内宏观经济短暂脉冲后继续下滑，投资者对中国经济长期担忧加重，日本化以及零利率的讨论日渐增多，基金等固收投资者普遍增加组合久期，对30年品种需求明显增多；（2）银行理财及存款利率下降，购买保险产品的投资者与日俱增，而保险机构债券投资偏好长久期债券，也拉动了30年国债的需求；（3）伴随中央加杠杆的提速，国内特别国债以及超长期特别国债大量发行，使得30年国债一级供给量大幅增加，30年国债存量规模快速提升；（4）30年国债ETF陆续发行，市场认可度高，30年国债做市交易活跃。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理（2025年数据为截至10月15日） 三季度支撑利差缩窄的因素发生边际变化 三季度以来，30-10利差重新又快速走阔，我们觉得和前期压缩利差因素的边际变化有关。我们观察到，三季度以来宏观叙事发生变化：（1）中美贸易摩擦影响弱于预期，今年上半年经济企稳并未继续下行，经济运行好于预期；（2）反内卷运动使得投资者的通缩预期有所消散；（3）权益市场气势如虹情绪上压制债市，市场风险偏好快速上升。上述三方面叠加，债券市场出现明显调整，久期更长的30年品种需求相比前期明显减弱。 另外，8月我国税收政策调整，对30年国债收益率影响更明显。8月1日，财政部宣布，自8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税。按照新的规定，由于长期限品种利息更多，因此税收政策影响更大，收益率存在结构性的上行压力。 上述变化发生的同时，我们也观察到，自2025年8月开始，超长国债成交量占比出现回落，10月份成交占比由8月超过45%的水平下滑至35%左右。 利差展望——30-10利差将阶段性压缩 当前宏观基本面依然偏弱，债市存在反弹机会。整体来看，我们认为10月债市反弹概率较大。首先，7月和8月国内经济运行压力较大，阶段内货币政策有望继续放松。其次，当前10-1期限利差40BP，处于历史中位数上方，反映了一个相对中性的经济预期，在货币政策稳定的背景下长端继续上行压力不大。再次，A股依然呈现结构市的特征，股市对债市的情绪压制已然减弱。 短期来看，30-10利差有望再度压缩。首先，经过前期的调整，30-10利差已经回升至2022年三季度水平，调整幅度较大；其次，30年国债活跃度有所下降但是依然是当前债市最活跃的品种，流动性优势仍存；再次，伴随债市的反弹，边际上30年国债需求将好转，也有利于30-10利差阶段性压缩。 中长期来看，30-10利差回到20BP以内的概率较小。一方面，随着市场对经济预期转好，风险偏好回升，债市利率继续创新低概率较小；另一方面，参考历史经验，20BP的利差已处于30-10利差波动下限，绝对水平偏低，因此短期30-10利差重回20BP概率较低。 风险提示 海外市场动荡，全球不确定性上升。 相关研究报告： 《可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250929-20251010）》——2025-10-12《可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250915-20250919）》——2025-09-21《可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250908-20250912）》——2025-09-14《债市快评-8月经济数据窗口期，债市博弈期》——2025-09-11《可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250901-20250905）》——2025-09-07 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032
