东吴证券晨会纪要

宏观策略 2025年10月17日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 四季度财政政策和货币政策等方面的增量举措或推动融资需求回暖：（1）财政政策方面，部分2026年的“化债”资金以及限额以内地方政府债可提前至四季度发行使用，若四季度政府债发行力度抬升，或可对冲年内社融增速下滑的压力；（2）为协同财政政策及稳定四季度经济增长，货币政策或继续保持适度宽松基调，买断式逆回购和MLF等短中期流动性或继续超量投放，降准降息也取决于对四季度经济形势的综合研判；（3）政策性金融工具落地，撬动相关项目配套融资。总体上看，至年末社融和贷款增速或继续保持适度增长的态势。 固收金工 我们预计锦浪转02上市首日价格在111.44~123.92元之间，我们预计中签率为0.0069%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为480/494/528亿元（前值为449/467/503亿元），当前市值对应2025E PB 1.3x，维持“买入”评级。风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。 宏观策略 事件2025年10月15日，人民银行发布2025年9月金融统计数据：（1）社会融资规模：2025年9月新增社融3.53万亿，同比少增2,297亿元，略低于季节性表现（近三年同期均值3.81万亿），截至9月末社融存量增速环比回落0.1个百分点至8.7%。从社融分项来看，人民币贷款和政府债融资同比少增拖累社融，企业票据融资和债券融资继续回暖：社融口径人民币贷款增加1.61万亿元，同比少增3,662亿元；政府债券融资新增1.19万亿，同比少增3,471亿元；企业债券融资新增105亿元，同比多增2,031亿元；三项“表外融资”合计新增3,579亿，同比多增1,869亿元，其中委托贷款继续收缩，但企业发行的未贴现票据融资增加3,235亿元，同比多增1,923亿元；股票融资新增500亿元，同比多增372亿元，连续7个月同比多增。（2）贷款投放：2025年9月金融机构口径人民币贷款增加1.29万亿元，较去年同期同比少增3,000亿元，低于季节性表现（近三年同期均值2.12万亿元）。截至2025年9月末，金融机构人民币贷款余额同比增速下滑0.2个百分点至6.60%。（3）货币供应：截至2025年9月末，M1同比7.2%（新口径，包括居民活期存款），较上月回升1.2个百分点；M2增速同比8.4%，较上月回落0.4个百分点；M2-M1剪刀差收窄至1.2%（前值为2.8%）。从存款来看，9月人民币存款新增2.21万亿，同比少增1.53万亿元，其中财政存款减少8,400亿元，同比多减6,042亿元；9月份非银存款减少1.06万亿，同比少增1.97万亿；9月居民部门存款增加2.96万亿，同比多增7,600亿元；企业部门存款增加9,194亿元，同比多增1,494亿元。观点总量：关注政府债如何前置发行使用。近三年9月份，社会融资规模平均增加3.81万亿，2025年9月新增社融略低于季节性，由于今年政府债融资节奏上与去年形成错位，随着今年安排的政府债融资度过发行高峰，8月至9月社融增速下降符合预期，剔除政府债融资后的存量社会融资增速则为5.94%，与上个月持平。社融结构持续优化，体现出直接融资回暖的特征：尽管人民币贷款和政府债融资同比少增拖累社融，但企业票据融资和债券融资继续回暖：企业债券融资新增105亿元，同比多增2,031亿元，信用债发行节奏继续保持平稳；股票融资新增500亿元，同比多增372亿元，连续7个月同比多增，表明在股市活跃度升温的推动下，企业IPO与定增需求也在释放。在表外融资方面，委托贷款继续收缩显示与地产、城投相关的融资继续收缩，而未贴现银行承兑汇票融资增加3,235亿元，同比多增1,923亿元，显示表内贴现继续较高的强度，票据市场继续呈现供不应求的特征。直接融资回暖推动融资结构正在向多元化方面优化发展，截至2025年9月末，今年以来政府债、企业债和股票融资三者占新增社融的比例达到44.36%，比去年同期高9.52个百分点；企业债和股票融资两项占新增社融的比例则为6.27%，比去年同期偏低0.58个百分点，但随着股票市场持续回暖和企业主动融资需求复苏，私人部门直接融资占比仍有继续抬升的空间。结构：关注政策性金融工具落地。展开贷款分项来看，9月份居民部门短期贷款增加1,421亿元，同比少增1,279亿元，由于9月份个人消费贷贴息和服务业经营主体贷款贴息政策开始实施，对撬动消费贷款需求发挥了一定作用；居民中长期贷款增加2,500亿，同比多增200亿元，反映出9月份在北上深等一线城市调整住房限购政 策之后，居民按揭贷款也随地产成交量回升而出现回暖，但其持续性仍有待观察。9月份企业短期贷款增加7,100亿，同比多增2,500亿元，相比过去3年企业短期贷款季节性新增5,617亿元的水平，企业短期融资需求延续复苏；9月票据融资减少4,026亿，不仅同比多减4,712亿元，而且减少幅度超出过去3年季节性水平-547亿元，表明银行在季末月“票据冲量”的诉求下降；9月份企业中长期贷款新增9,100亿，同比少增500亿，略低于过去3年季节性新增1.19万亿的水平，表明尽管“化债”对贷款读数的影响减弱，但是有效融资需求不足依旧制约中长期贷款增量，随着四季度5,000亿元左右政策性金融工具落地、相关项目带动配套融资回升，或阶段性改善年内企业中长期贷款读数。货币：非银存款对一般存款的分流作用下降。9月末M1同比7.2%（新口径，包括居民活期存款），9月份M1单月增加1.92万亿元，相比去年同期多增1.35万亿元，主要有两点原因：一是9月份财政“多支少收”，财政资金继续向居民和企业部门转移；二是由于三季度股市持续回暖，居民部门交易性需求增加，存款进一步活化。但由于2024年“924”造成M2较高的基数，今年9月份M2增速合理回落。映射至存款端，9月份在新增2.21万亿的人民币存款结构中，财政存款减少8,400亿元，同比多减6,042亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少2.03万亿元，但私人部门存款多增，表明一方面8月至9月财政支出持续保持较高的支出强度，财政资金继续加快向私人部门转移，推动存款活化；另一方面，季末月非银存款对一般存款的分流作用下降，但预计四季度初一般存款或再度转化为非银存款。四季度财政政策和货币政策等方面的增量举措或推动融资需求回暖：（1）财政政策方面，9月中旬财政部已经表示“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，或意味着部分2026年的“化债”资金以及限额以内地方政府债可提前至四季度发行使用，若四季度政府债发行力度抬升，或可对冲年内社融增速下滑的压力；（2）为协同财政政策及稳定四季度经济增长，货币政策或继续保持适度宽松基调，买断式逆回购和MLF等短中期流动性或继续超量投放，降准降息也取决于对四季度经济形势的综合研判；（3）政策性金融工具落地，撬动相关项目配套融资。总体上看，至年末社融和贷款增速或继续保持适度增长的态势，融资结构继续向直接融资倾斜。风险提示：海外关税政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。（证券分析师：芦哲证券分析师：王洋） 固收金工 事件锦浪转02（123259.SZ）于2025年10月17日开始网上申购：总发行规模为16.77亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于分布式光伏电站等项目。当前债底估值为97.79元，YTM为2.30%。锦浪转02存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.69%（2025-10-15）计算,纯债价值为97.79元，纯债对应的YTM为2.30%，债底保护较好。当前转换平价为90.46元，平价溢价率为10.55%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年04月23日至2031年10月16日。初始转股 价89.82元/股，正股锦浪科技10月15日的收盘价为81.25元，对应的转换平价为90.46元，平价溢价率为10.55%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.48%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价89.82元计算，转债发行16.77亿元对总股本稀释率为4.48%，对流通盘的稀释率为5.49%，对股本摊薄压力较小。观点我们预计锦浪转02上市首日价格在111.44~123.92元之间，我们预计中签率为0.0069%。综合可比标的以及实证结果，考虑到锦浪转02的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在111.44~123.92元之间。我们预计网上中签率为0.0069%，建议积极申购。锦浪科技立足于新能源行业,为一家专业从事光伏发电系统核心设备组串式逆变器研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司连续九年被世界权威调研机构EuPD授予“顶尖逆变器品牌”称号，致力于做最专业的储能和光伏逆变器制造商。2020年以来锦浪科技营收稳步增长，2020-2024年复合增速为33.10%。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2020-2024年复合增速为33.10%。2024年，公司实现营业收入65.42亿元，同比增加7.23%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为21.41%。2024年实现归母净利润6.91亿元，同比减少11.32%。锦浪科技营业收入主要来源于并网逆变器，产品结构年际变化。2022年以来，锦浪科技并网逆变器产品收入先上升后下降，2022-2024年产品收入占主营业务收入比重分别为67.97%、66.61%和57.96%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，光伏发电系统、新能源电力业务占比上升并趋于稳定，储能逆变器业务占比下降并趋于稳定。锦浪科技销售净利率和毛利率维稳，销售费用率先降后升，财务费用率不断上升，管理费用率呈现“W型”波动。2020-2024年，公司销售净利率分别为15.26%、14.30%、18.00%、12.77%和10.56%，销售毛利率分别为31.82%、28.71%、33.52%、32.38%和31.57%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 行业 推荐个股及其他点评 投资要点【事件】中国财险发布2025年前三季度业绩预增公告：预计前三季度净利润同比增长40%-60%至375-428亿元，以此计算，Q3单季净利润约130-133亿元，同比增长57%-122%。中国财险前三季度承保端与投资端均有良好表现。1）承保端：公司优化经营管理模式、推动业务发展提质增效，承保利润同比大幅增长。我们预计，大灾赔付同比减少也是承保改善的重要因素。公司2025H1承保利润130亿元，同比增长45%，综合成本率94.8%，同比-1.4pct。2）投资端：公司适度增配具有长期价值的优质权益类资产，受益于前三季度资本市场上涨，总投资收益同比增幅较大。2025H1公司股票+基金合计投资规模1030亿元，较2024H1增长34%，其中股票投资 653亿元，较2024H1增长64%。非车险报行合一背景下，看好公司承保端长期改善趋势。1）10月10日，金监总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，自11月1日起开始落地实施非车险业务“报