首次覆盖报告：水泥出海翘楚，非洲布局广泛

西部水泥(2233)[Table_Industry]建材 本报告导读： 公司水泥海外产能除了乌兹别克斯坦外，均布局在撒哈拉以南非洲地区，是中国水泥企业出海的翘楚。 投资要点： 积极出海的陕西水泥龙头。截至2024年底，第一大股东张先生直接、间接合计持股约32.3%，海螺持股29.0%。2024年公司国内销售水泥1574万吨（其中陕西1320万吨）、实现收入约52亿元、溢利约3.5亿元，海外销售水泥403万吨、实现收入约32亿元、溢利约8.9亿元，公司海外溢利占比高，可谓积极出海典范。 国内需求下滑之下出海已成必选题。中国水泥产量自2022年开始逐年下滑，且下滑速度较快，疲软的需求使得供给侧错峰保价难以维持，国内水泥价格随之跌入谷底，出海已成必选题。公司未雨绸缪，在2020年就开启了出海战略，首条产线落地莫桑比克，后以每年新进一国的速度扩张，2024年底公司已布局莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦四个国家，我们认为公司出海的决心坚定、时机及时、进展迅速。 出售新疆资产，坚定不移推进海外战略。2024年公司海外单吨毛利高达288元/吨、远高于国内的42元/吨，公司推进高毛利的海外布局战略坚定不移。2025年6月公司公告拟以16.5亿元出售新疆水泥资产，我们认为此举有助于缓解债务压力，保障海外扩张进展（乌干达新建、刚果金收购、津巴布韦产线、莫桑比克北部产线、远期安哥拉等项目）。 风险提示。汇率风险，外汇管制风险，成本抬升风险。 目录 1.盈利预测及投资建议......................................................................................42.深耕陕西的水泥龙头......................................................................................52.1.深耕陕西....................................................................................................52.2.国内产能未去，需求步入下行期............................................................63.公司是出海非洲翘楚......................................................................................93.1.撒哈拉以南非洲水泥需求旺、价格高....................................................93.2.公司非洲快速扩张..................................................................................134.风险提示........................................................................................................184.1.汇率风险..................................................................................................184.2.外汇管制风险..........................................................................................184.3.成本抬升风险..........................................................................................18 1.盈利预测及投资建议 盈利预测假设： 国内水泥： 假设国内水泥需求持续下滑，公司水泥销量跟随下滑（剔除新疆、四川等出售或并表因素，下降幅度约5%）； 假设2025-2026年国内水泥价格小幅下滑至259元/吨、251元/吨，2027年维持251元/吨水平； 由于煤炭价格同比下降，假设2025-2026年国内水泥成本下降至204元/吨、196元/吨，2027年维持196元/吨水平。 国外水泥： 根据公司产能规划以及2025H1销量数据，做出分国别销量预测，2025-2027年合计销量分别约880、1260、1560万吨； 根据公司2025H1价格，假设莫桑比克价格稳定在630元/吨、刚果金价格高位维持、埃塞俄比亚价格低位恢复至500元/吨左右、乌兹别克斯坦价格恢复后维持在250元/吨水平、乌干达和津巴布韦700元/吨收入； 根据公司2025H1成本，假设莫桑比克成本稳定在315元/吨、刚果金由于局势缓和运输成本下降带动整体成本降低至600元/吨、埃塞俄比亚成本低位维持270元/吨左右、乌兹别克斯坦成本维持在150元/吨、乌干达和津巴布韦成本约为350元/吨。 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.43/14.22/20.15亿元，EPS分别为0.21/0.26/0.37元，鉴于公司是出海翘楚、成长性强，参考可比公司我们认可给予公司2026年13倍PE、合理价格3.72港元（人民币兑港元=0.91：1），给予公司2026年1.3倍PB估值、合理价格3.74港元，审慎起见选取目标价3.73港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2.深耕陕西的水泥龙头 2.1.深耕陕西 公司深耕陕西水泥市场，规模已至陕西首位。 多年深耕陕西市场。截至2025年中，公司国内水泥产能主要集中于陕西、贵州、四川，其中陕西产能2170万吨、贵州和四川分别为180万吨、150万吨。 产能规模陕西第一。根据卓创资讯，公司在陕西拥有13条熟料生产线，合计日产能44330t/d，以26%的产能占比位居陕西首位。冀东水泥、海螺水泥、声威水泥分别以22%、20%、14%的份额位居2-4位，其他企业产能规模不大。 资料来源：卓创资讯，国泰海通证券研究 截至2025年中，由张继民先生控股的盈亚投资持股占比32.15%、为第一大股东，第二大股东海螺国际控股占比29.01%，其余股东持股比例均不高。 2.2.国内产能未去，需求步入下行期 国内水泥行业尚未开始去产能。从图2可以看出，在四万亿财政政策叠加我国城镇化提速的背景下，2009-2015年大量熟料生产线建成投产；2016-2024年由于减量置换等政策出台，叠加2015-2016年的盈利低谷期，熟料产能保持在18亿吨的级别，行业去产能尚未开始。 资料来源：Wind，数字水泥网，国泰海通证券研究 国内水泥需求早已跨过峰值，如今步入下行期。 从图3可以看出，2005-2014年我国水泥需求（库存少，产量表征需求，余同）持续攀升，在2014年达到峰值24.8亿吨。2015-2021年水泥需求平台期。这期间水泥需求虽有波动，但除了2018年阶段性跌破22亿吨需求外，均在22-24亿吨的需求平台期。平稳的需求是这段时间我国水泥行业成功错峰提价的重要基础。2022年至今。2022年开始在地产新开工大幅下滑的带动下，我国水泥需求快速下滑，2024年已降至18.3亿吨，我们预计2025年我国水泥需求约17亿吨。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 产能未去，需求下滑，水泥价格大幅下滑。 前文已述，我国水泥尚未开始去产能，然自2022年开始，短短4年时间水泥需求较平台期减少6-7亿吨。 错峰手段难以抵御供需大幅错配的冲击，水泥价格随之下滑。2021年10月全国PO42.5水泥价格一度突破600元/吨的高位，自此水泥价格一路下行，截至2025年中价格已跌破350元/吨。 价格下行带来盈利的快速收缩，以海螺水泥为例，其单吨扣非净利润自2022年起快速下滑，从2021年的100元/吨已降至2024年的27元/吨。 资料来源：数字水泥网，国泰海通证券研究 资料来源：海螺水泥2007-2024年年报，国泰海通证券研究 参考美国、日本，70%城镇化率后人均水泥用量见顶，未来我国水泥需求仍有可能下滑。 美国在50年代接近70%城镇化率时，人均水泥年用量约300kg，在近70年的时间人均水泥用量大致保持稳定；日本在60年代接近70%城镇化率时，人均水泥年用量超过500kg，但在稳定一段时间后人均用量快速下滑，2020年仅有300kg的水平；综合考虑我国人口老龄化特征以及房地产新开工的大幅下降，我们认为我国水泥需求仍有下滑的可能和空间。 资料来源：USGS，Wind，国泰海通证券研究 资料来源：日本水泥协会，Wind，国泰海通证券研究注：日本水泥需求量是根据其水泥协会发布图表估算。 我们认为我国水泥产量大（占世界比例约50%）、工业化水平高、技术能力强，在我国水泥需求下滑、盈利低迷的背景下，出海正当时（海外需求仍保持增长态势）。 资料来源：USGS，国泰海通证券研究 3.公司是出海非洲翘楚 3.1.撒哈拉以南非洲水泥需求旺、价格高 根据世界银行数据，撒哈拉以南非洲2024年人口高达12.9亿，且趋势上仍在快速增长。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 根据世界银行数据，撒哈拉以南非洲2000年以来经济快速发展，现价美元计算的GDP在1999年仅有3998亿美元，2022年已突破2万亿美元，我们认为撒哈拉以南非洲经济发展活力强。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 经济发展更直观体现在人均GDP上，2001年撒哈拉以南非洲现价美元人均GDP仅有590美元，2014年已突破1900美元。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 撒哈拉以南非洲水泥需求旺盛。快速增长的人口以及发展良好的经济，必然带来旺盛的水泥需求。对比北非2010年至今水泥年均产量约1亿吨，撒哈拉以南非洲水泥产量从2005年的3254万吨增长至2023年的1.32亿吨。 资料来源：USGS，国泰海通证券研究 资料来源：USGS，国泰海通证券研究 旺盛的需求叠加撒哈拉以南非洲的水泥工业基础薄弱，当地水泥价格较高（远高于我国水泥价格）。如图14展示的Dangote2024年各国水泥售价，最低的南非也有66美元/吨，刚果、喀麦隆更是高达110美元/吨左右的水平。 资料来源：Dangote 2024 Presentation，国泰海通证券研究 资料来源：Heidelberg 2021 Presentation，国泰海通证券研究 高价格带来高盈利。 从Heidelberg和Dangote的布局看，两家公司在撒哈拉以南非洲地区布局国家多、范围广、规划大，其盈利水平具备较好的代表性。 Heidelberg在非洲和地中海区域的EBITDA Margin是高于集团整体的水平，约为25%左右；仅布局非洲的Dangote EBITDA Margin更是高达40%的水平。可见非洲地区水泥盈利水平是较高的。 资料来源：Dangote 2024 Presentation，国泰海通证券研究 资料来源：Dangote2016-2024年年报，国泰海通证券研究 资料来源：Heidelberg2015-2024年报，国泰海通证券研究 分国别看，尼日利亚、埃塞俄比亚、刚果金、坦桑尼亚、南非和肯尼亚是撒哈拉以南非洲人口前6大国家，均是值得重点考虑布局的国家；乌干达、安哥拉、加纳和莫桑比克的人口数量也较大。 资料来源：世界银行，国泰海通证券研究 从水泥产量看，尼日利亚是撒哈拉以南非洲第一大水泥生产国，2023年产量约2700万吨，南非、埃塞俄比亚、肯尼亚和塞内加尔是1000万吨体量的生产国，坦桑尼亚、加纳