君研海外：（系列一之港股篇）：境外权益分析框架

境外权益分析框架——（系列一之港股篇） 国泰君安期货研究所· 海外研究戴璐 Z0021475(本系列报告感谢杨藤贡献）日期：2025年10月14日 1.港股宏观策略框架的本质：DDM模型 1.1 权益投资框架的本质：DDM模型 市场驱动变量繁多，核心是DDM三要素——企业盈利+无风险利率+股权风险溢价 市场驱动变量繁多，核心是DDM三要素——分子端（企业盈利）+分母端（无风险利率+股权风险溢价） 1.2分子端：盈利周期的位置方向，是港股趋势判断的锚 港股牛市三阶段理论：一阶段事件利好催化下低估值空头回补驱动反弹—>二阶段价值重估带动估值/情绪修复—>三阶段盈利上修驱动主升浪 1.2分子端：港股盈利周期对于中国经济周期的敏感性弱化 经历年初DeepSeek大模型横空出世带来的情绪提振后，投资者开始系统性重估中国在关键科技技术领域的突围潜力，随着港股内部新经济板块（含“科”量）的提升，港股的定位逐渐从“中国内需资产”转向“中国科技资产”（恒指EPS一致预测与PPI周期脱敏）。 1.2分子端：港股资产属性变革的背景下需要定义新的分析框架 宏观择时类周期资产——核心把握宏观周期，PMI/PPI—>盈利的传导模式，与宏观周期紧密相关景气投资类资产——核心把握科技产业景气度/产业创新周期，与宏观周期脱敏永续现金流类稳定资产——核心把握高股息/低波动/高价值/稳定ROE的优质标的，对冲宏观周期下行 1.2分子端：港股总量/重点行业EPS一致预测动态监测数据库 1.2分子端：港股通重点标的EPS一致预测动态监测数据库 1.2分子端：港股通重点标的营收一致预测动态监测数据库 1.3分母端：流动性（无风险利率）并非与估值严格负相关 分母端无风险利率对于港股的影响往往更偏向短期&间接的，中长期而言股价表现更多取决于基本面EPS增长预期 短期而言，无风险利率短期快速上行/处于极高水平会从分母端对于港股估值形成一定压制。 中长期而言，分子端盈利增长趋势与港股股价严格正相关性，盈利增长更多为港股市场的核心矛盾。 1.3分母端：谁在主导港股市场的流动性？ 资金的存量视角来看：近年来，外资持股市值持续回落，南向持股市值持续抬升，但至今，外资在港股市场仍然占据主导地位 1.3分母端：谁在主导港股市场的流动性？ 资金存量视角来看：外资和南向的持股行业偏好有所分化 南向资金行业持股结构呈现明显的“杠铃策略”：一端是博取超额弹性的科技板块（半导体/生物医药/媒体娱乐）；另一端是稳定现金流的红利板块（银行/能源/煤炭/电讯/公用事业）等 而外资行业持股结构相对更加均衡和分散：主要围绕三类资产——科技板块（资讯科技/生物医药/软件）+金融板块（保险）+消费板块（专业零售/汽车/家用电器/⾷品饮料/旅游消费/纺服）等 1.3分母端：谁在主导港股市场的流动性？ 增量资金视角：近两年主动外资持续流出，被动外资稳步流入，南向资金贡献了主要增量资金 外资增量资金视角：一方面主动外资流出趋势今年来持续放缓；另一方面被动型外资延续流入趋势。 南向增量资金视角：截至10.9，今年南向资金已经累计净流入11705亿港元，大幅超过去年全年8014亿港元的水平。 1.3分母端：谁在主导港股市场的流动性？ 近两年，基于港股优质资产的“稀缺性”，公募基金为代表的内地机构投资者对于港股的配置比例显著加大 主动偏股型基金：近两年，公募主动偏股型基金规模停滞不前，而对于港股资产的配置却在逐步提升 被动ETF基金：近两年，被动ETF基金的规模显著扩张，但其中港股资产的规模扩张速度更快。 1.3分母端：谁在主导港股市场的流动性？ 基于港股优质资产的“稀缺性”，未来内地机构投资者对于港股投资比例有望进一步提升，内地主动/被动基金未来对于南向资金潜在的贡献有多少空间？ 测算的基础假设：（1）对于主动偏股型基金，假设基金规模维持25Q2的水平，若港股市值占比分别抬升至25%/30%/35%，贡献多少增量资金；（2）对于被动ETF基金，假设基金规模维持近3年的平均环比增速10%。若港股市值占比分别抬升至12%/15%/20%，贡献多少增量资金。 1.3分母端：谁在主导港股市场的流动性？ 港股无风险利率：程度上，美债利率的影响依然占据主导，但边际上南向的定价权在提升 考虑到当前南向资金在港股成交占比能够达到30%左右，因此我们在计算港股无风险利率时采用美债与中债7:3的权重。随着南向资金定价权的逐步提升，未来港股市场的无风险利率有望进一步向中债利率收敛。 1.3分母端：谁在主导港股市场的流动性？ 1.美元流动性：10Y美债利率对于港股的影响往往更偏向短期&间接的，中长期而言资金是否入市更多取决于基本面 短期而言，无风险利率短期快速上行/处于极高水平会从分母端对于港股估值形成压制。 中长期而言，盈利增长更多为港股市场的核心矛盾。历史上来看，美联储加息周期中，基于较强的盈利增长，外资主动长线资金仍然能够积极入市。 1.3分母端：谁在主导港股市场的流动性？ 2.内地流动性：低利率&资产荒，港股优质资产吸引南向资金加速流入，南向资金对于港股的定价权显著提升 1.3分母端：谁在主导港股市场的流动性？ 3.香港流动性：Hibor对于港股的影响往往更偏向短期&间接的，中长期而言资金是否入市更多取决于基本面 1.3分母端：谁在主导港股市场的流动性？ 3.香港流动性：联系汇率制度的框架下，香港流动性很大程度上取决于美联储的货币政策周期 美联储加息周期推动资金流出香港市场，银行间总结余下降，HIBOR利率抬升 1.4 分母端：股权风险溢价模型定价市场情绪到什么位置了？ ERP的绝对水平能够客观定价港股市场情绪目前到了哪个位置：当前恒科赔率仍优于恒指，中长期恒科估值修复弹性更大（恒指ERP已破近10年新低，若恒科ERP同样修复至2020年以来的低点，当前约3.6%的无风险利率基准下，仍有近30%的空间） 乐观情况下：当前市场主流预期，100%的额外关税难以完全落地，更多为谈判筹码，特朗普大概率见好就收，TACO交易只是时间问题。这种情况下，前期获利盘压力下短期的波动可能难以避免，选择更好时机以更低成本再介入恒生科技，“TACO”交易可以分批进行。 极端情况下：如果贸易战恶化的形式比市场当前主流预期更严峻，形成全面脱钩风险。参考2019年贸易战经验，部分形成产业趋势的板块即便在关税冲击下短期暴跌，也能在市场波动率下降、风险偏好企稳阶段重拾涨势，占优全年。因此，这种情况下仍然推荐港股科技（ai/创新药/自主可控）+红利的杠铃策略，待风险偏好有所企稳继续介入港股科技资产。 2.港股特色估值体系 2.1港股特色估值指标之一：未来12个月一致预测PE 1.未来12个月一致预测PE 动态市盈率包含未来盈利预期更适合评估高增长的成长属性行业，E取未来12个月一致预测盈利测算。 2.1港股特色估值指标之一：未来12个月一致预测PE 1.未来12个月一致预测PE 动态市盈率包含未来盈利预期更适合评估高增长的成长属性行业，E取未来12个月一致预测盈利测算。 2.2港股特色估值指标之二：未来12个月一致预测PS 2.未来12个月一致预测PS 传统常用的估值指标PE、PB通常以净利润或净资产为基准，市销率适用于市场渗透存在较大不确定性的行业，营业收入指标不会为负值，适用范围较广。当前港股创新药以及AI产业链部分赛道仍然处于营收增速快，但利润不稳定，甚至亏损的阶段，未来12个月一致预测PS能较好的定位估值，S选取未来12个月一致预测营收。 2.3港股特色估值指标之三：中美加权利率测算的ERP 3.基于南向资金占比加权中美债利率测算的股权风险溢价（ERP） 基于10Y美债利率测算的恒指ERP已经下行至2010年以来均值-1STD以下水平，行至近10年以来的“无人区”。 考虑到年初以来，国内低利率&资产荒的新宏观范式之下，南向资金对于港股的定价权显著提升（港股通成交金额/港交所成交金额已经突破30%），传统基于10Y美债利率测算的恒指ERP一定程度上“失真”。 基于南向资金占比加权测算的恒指ERP已经将国内资金资产荒&南向定价权提升的内生性因素纳入股权风险溢价模型的测算中。 2.3港股特色估值指标之四：全球股指估值 VS ROE 动态对比 4.PB/PE VS ROE 动态对比 随着港股整体/龙头标的盈利能力ROE的持续抬升，估值有望持续向上收敛 2.3港股特色估值指标之四：港股通重点标PB VS ROE 3. 港股成交热度跟踪体系 3.1交易层面往往关注哪些指标？ 1.港股市场卖空成交比 2.恒指波幅（VHSI） 结合冲击事件的性质把握市场是否极端“恐慌”极端“超卖”，卖空成交比和VIX的极端高值附近开始分批建仓不失为技术层面的逆向交易策略。 3.2交易层面往往关注哪些指标？ 3. Put/Call Ratio Put/Call Ratio抬升牛市对冲工具/熊市投机工具；Put/Call Ratio下降牛市投机工具/熊市对冲工具； 3.3交易层面往往关注哪些指标？ 4.港股市场成交额 5.恒生指数RSI 超买（Overbought）：当RSI进入高位区间（通常>70），意味着近期买入动能过于强劲，可能已经“涨过头”，股价有回调或盘整的可能。 超卖（Oversold）：当RSI进入低位区间（通常<30），意味着近期卖出动能过于猛烈，可能已经“跌过头”，股价有反弹或盘整的可能。 3.4交易层面往往关注哪些指标？ 港股热门板块成交额集中度：短期择时而言，可以把握逆向思维，过热阶段买入不如低迷阶段买入性价比高 3.4交易层面往往关注哪些指标？ 港股热门板块成交额集中度：短期择时而言，可以把握逆向思维，过热阶段买入不如低迷阶段买入性价比高 3.4交易层面往往关注哪些指标？ 港股热门板块成交额集中度：短期择时而言，可以把握逆向思维，过热阶段买入不如低迷阶段买入性价比高 3.4交易层面往往关注哪些指标？ 港股热门板块成交额集中度：短期择时而言，可以把握逆向思维，过热阶段买入不如低迷阶段买入性价比高 3.4交易层面往往关注哪些指标？ 6.港股热门板块成交额集中度 3.4交易层面往往关注哪些指标？ 港股热门板块成交额集中度：短期择时而言，可以把握逆向思维，过热阶段买入不如低迷阶段买入性价比高 6.港股热门板块成交额集中度 4.港股行业配置框架 4.0 港股配置策略：战略：杠铃策略（AI/创新药/新消费+红利） 战略层面：港股行业配置策略建议把握杠铃策略（一端是AI/创新药/新消费等景气成长资产，一端是红利等稳定资产） 战术层面：结合细分赛道的景气度/风险偏好水平/估值水平/交易热度等，动态调整杠铃策略细分赛道的配置比例 4.0 战术：中美贸易再起波澜，景气-估值框架下如何优选行业？ 短期而言：市场仍在密切观望贸易摩擦后续的进展，中资股市场短期的波动或许难以避免，“TACO”交易分批建仓。 战术层面：短期而言，中资股阶段性切向防御策略：短期A股防御属性可能更强，A股军工/稀土，A/H股红利/黄金都能阶段性对冲关税升级风险。“TACO”交易可以分批进行，前期获利盘压力下短期的波动可能难以避免，选择更好时机以更低成本分批介入科技资产。 战略层面：中期而言，中资股仍然维持杠铃策略：（1）A股，更适合进攻：科技题材（半导体算力、自主替代）+反内卷（行业集中度提升、龙头利润改善）；港股，更适合防守：流动性收境内外共同定价+“价值科技”（基本面更为夯实）+银行、大金融（红利）+新消费+创新药。 （2）“哑铃策略”的跨境选择——A股半导体自主创新科技题材+“反内卷”行业龙头+创新药做进攻策略，以港股“价值科技”+红利做防御和配置策略。 4.0