君研海外（系列二之美股篇）：境外权益分析框架

境外权益分析框架——（系列二之美股篇） 国泰君安期货研究所· 海外研究戴璐 Z0021475(本系列报告感谢杨藤贡献）日期：2025年11月12日 1.美股宏观策略框架的本质：DDM模型 1.1 权益投资框架的本质：DDM模型 市场驱动变量繁多，核心是DDM三要素——企业盈利+无风险利率+股权风险溢价 市场驱动变量繁多，核心是DDM三要素——分子端（企业盈利）+分母端（无风险利率+股权风险溢价） 1.2分子端：盈利周期的位置方向，是美股趋势判断的锚 美国企业科技创新和现金流创造能力驱动EPS稳定增长 ，是构成美股长牛的基础 1.2分子端：盈利周期的位置方向，是美股趋势判断的锚 1.2分子端：盈利周期的位置方向，是美股趋势判断的锚 1.2分子端：盈利周期的位置方向，是美股趋势判断的锚 美国经济软数据（Soft CAI）对于美股周期资产的指引效果更显著，“软数据”更直观反映了市场主体的“预期”和“情绪” 注：硬数据（Hard CAI）往往代表已发生、可量化、由政府或权威机构定期发布的实际统计数据；而软数据（Soft CAI）往往代表基于调查问卷，反映企业与消费者对于未来经济状况的主观预期 1.2分子端：盈利周期的位置方向，是美股趋势判断的锚 1.2分子端：美股宽基/重点行业EPS一致预测动态监测数据库 1.2分子端：美股7姐妹Capex一致预测动态监测数据库 美股7姐妹：2025/2026/2027 Capex一致预测，未来2年美国科技巨头的Capex整体仍然持续上修，且AI上游环节投资力度大于下游环节 1.2分子端：美股7姐妹Capex一致预测动态监测数据库 美股7姐妹：2025/2026/2027 Capex一致预测，未来2年美国科技巨头的Capex整体仍然持续上修，且AI上游环节投资力度大于下游环节 1.3分母端：美股投资者结构成熟，机构投资者占据6成持仓 1.3分母端：流动性并非与估值严格负相关 分母端：拉长周期而言，流动性指标并非与美股估值严格负相关，10Y美债利率全球资产定价锚松动，NFCI金融状况指数对于流动性松紧的刻画效果更好 分母端：拉长周期而言，流动性指标并非与美股估值严格负相关 10Y美债利率全球资产定价锚松动，NFCI金融状况指数对于流动性松紧的刻画效果更好，但流动性指标并非与估值严格负相关 NFCI金融状况指数综合风险、信用和杠杆三大维度（涵盖宏微观/量价），刻画美国金融市场流动性的整体环境。NFCI为负表示金融状况宽松，为正表示金融状况偏紧。 1.3分母端： 10Y美债利率全球资产定价锚松动 10Y美债利率全球资产定价锚松动（风险溢价边际影响加大），NFCI金融状况指数对于流动性松紧的刻画效果更好 1.3分母端：量价视角如何追踪美元流动性？ 从量的维度：可以主要关注美联储资产购买规模 从价的维度：关注回购市场（SOFR-OIS利差)；短期/长期融资市场（商业票据利差/信用利差） 2.美股特色估值体系 2.1美股特色估值指标之一：未来12个月一致预测PE 1.未来12个月一致预测PE 动态市盈率包含未来盈利预期更适合评估高增长的成长属性行业，E取未来12个月一致预测盈利测算。 2.1美股特色估值指标之一：未来12个月一致预测PE 1.未来12个月一致预测PE 动态市盈率包含未来盈利预期更适合评估高增长的成长属性行业，E取未来12个月一致预测盈利测算。 2.1美股特色估值指标之一：未来12个月一致预测PE 2.1美股特色估值指标之一：未来12个月一致预测PE 美股7姐妹的PE TTM普遍高于未来12个月一致预测PE，基于未来盈利预期的PE更适合评估高增长的成长属性行业 2.1美股特色估值指标之一：未来12个月一致预测PE 1.未来12个月一致预测PE 动态市盈率包含未来盈利预期更适合评估高增长的成长属性行业，E取未来12个月一致预测盈利测算。 2.2美股特色估值指标之二：ERP（股权风险溢价） 2.3美股特色估值指标之三：全球股指估值 VS ROE 动态对比 3.PB/PE VS ROE 动态对比 纵览全球股市：美股企业强势的现金流创造/盈利能力是支撑高估值的底层逻辑 2.3美股特色估值指标之三：全球股指估值 VS ROE 动态对比 3.PB/PE VS ROE 动态对比 纵览美股各板块：7姐妹为代表的科技龙头强势的现金流创造/盈利能力是支撑高估值的底层逻辑 2.4 美股特色估值指标之四：PEG 标普500一级行业Forward PE vs EPS 2Y CAGR 4.PEG PEG计算公式为市盈率/盈利预期增长率，更好的衡量股票估值与成长性的匹配度，实操层面我们选择动态市盈率以及未来2年盈利复合增长率测算，PEG<1代表该板块具有低估值+高成长的特征。 2.4 美股特色估值指标之四：PEG 美股科技板块的PEG仍然低于非科技板块 4.PEG PEG计算公式为市盈率/盈利预期增长率，更好的衡量股票估值与成长性的匹配度，实操层面我们选择动态市盈率以及未来2年盈利复合增长率测算，PEG<1代表该板块具有低估值+高成长的特征。 3. 美股成交热度跟踪体系 3.1交易层面往往关注哪些指标？ 3.1交易层面往往关注哪些指标？ AAII熊牛价差：成交高度集中加大市场风险，本轮上涨过程中，美股投资者看涨情绪持续偏弱 3.1交易层面往往关注哪些指标？ 3.1交易层面往往关注哪些指标？ 3.1交易层面往往关注哪些指标？ 4.美股AI三阶段投资框架 4.2美股AI三阶段投资框架 业绩修正预期的方向和程度是决定美股AI三阶段行情演绎的核心矛盾 业绩修正预期的方向和程度是决定美股AI三阶段行情演绎的核心矛盾：2023年以来，美股AI产业链不同阶段的涨幅基本与业绩预期上修的幅度匹配。 程度上而言：上游算力芯片（英伟达）>下游传媒应用（内部分化较大，AppLovin&Palantir等代表公司较为突出）>中游基础设施建设（亚马逊/谷歌/微软），EPS盈利预期上修的驱动下，美股AI三阶段股价表现呈现相同规律。 节奏上而言：上游算力先行，23年以来，英伟达业绩持续超预期；24年下半年以来，随着AppLovin、Palantir、SoundHound AI等中下游公司的业绩开始兑现，盈利验证下美股AI行情的交易主线开始向中下游切换。 4.2美股AI三阶段投资框架 4.2美股AI三阶段投资框架 美股AI应用板块个股间商业模式兑现的分化较大，整体而言，广告营销和影音板块目前是商业化最为迅速的领域 美股AI应用板块个股间EPS和营收增长的分化与股价涨幅的分化较好的匹配：广告营销板块的（Meta/APPLOVIN/ZATA）+影音板块的（SoundHound AI+NETFLIX）等营收/EPS/股价上修幅度明显由于其他AI应用板块。 4.3近期美股Risk off背后的“AI泡沫”忧虑 美国科技公司近期举债热潮引发的市场担忧已经初步反映在债券市场的定价层面，但目前更多偏局部偶发风险定价，而非系统风险定价：（1）整体而言：美国科技股投资级和高收益级信用利差近期小幅抬升，但幅度有限；（2）局部而言，个别公司（Oracle/Corewave/intel）5年CDS利差近期显著飙升，但大部分美股科技巨头CDS利差相对平稳。 4.3近期美股Risk off背后的“AI泡沫”忧虑 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 THANK YOU FOR WATCHING