有色金属行业深度研究报告：金属总动员之“未来金属”铝系列报告二，投研篇

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 有色金属行业深度研究报告 推荐（维持） 金属总动员之“未来金属”铝系列报告二：投研篇  行业概况：铝凭借其质量轻、耐腐蚀、具有良好的导电导热性，被广泛应用于国民经济的各个领域，是国民经济发展的重要基础原材料，同时也是仅次于钢铁的第二大金属材料。电解铝受限于产能政策天花板，以及“碳中和”政策影响，供给弹性逐渐下降，但新能源汽车、光伏等新兴行业的蓬勃发展推动铝需求持续增长，随着供需矛盾的逐渐加剧，未来铝价中枢有望不断上移。  投研框架：铝作为全球定价的大宗商品，价格主要受全球宏观和全球基本面两大维度影响，流动性周期、经济周期、供给、需求、库存及成本等六大变量共同决定。行业框架可以简单概括为宏观（流动性周期、经济周期）定方向，基本面定差异（供给、需求、库存及成本）。（一）驱动因子：a)经济周期确定社会总需求方向，引导市场预期，主要指标为GDP、制造业PMI指数、制造业库存等；b)流动性周期一方面影响金属总需求，另一方面影响大宗商品金融定价，主要指标为M2、CPI、非农就业等；c)供给分为矿石供给和金属供给，主要受成本和供给弹性两个因素影响，主要指标为产能、产量、开工率等；d)成本为供给方的价格底线，但也因供给弹性存在一定差异，主要指标为采矿成本、冶炼成本/利润等；e)需求的变动往往是供需错配的前提，是决定大宗商品价格变动的第一要素，其趋势与拐点将会决定价格趋势与拐点，主要指标为加工厂开工率、终端行业需求变动等；f)库存是供需格局的直接体现。主要指标为交易所库存和社会库存。（二）品种特性：基本金属各品种因物理属性、用途和流动性等特点不同，具有不同的品种特性，其中铝作为仅次于钢铁的第二大金属材料，广阔的现货市场赋予其相对于铜更强的基本面属性。此外，2008年后金融因素逐渐主导基本金属定价，交易所非商业持仓与金属价格相关性逐渐提高。长周期看，美元指数与基本金属价格呈现明显的负相关。  宏观分析：宏观能较好的指引基本金属长周期波动的趋势，但受供给、政策、市场情绪等影响，会出现短期背离。宏观因素在经济的不同阶段对基本金属价格影响权重不同，在衰退期和过热期，伴随着货币政策和财政政策，宏观指标的大幅波动会主导基本金属价格，但在宏观指标变动较小的阶段，基本金属价格与宏观经济相关性显著下降。（一）经济周期：基本金属价格长周期波动取决于总需求的变化，而总需求的变化反应经济周期。近二十年，LME铜、铝价格同比变化整体与全球经济变化同趋势，尤其在经济衰退到复苏阶段，二者高度趋同。库存周期（广义）是经济周期的交叉验证，略滞后于经济周期，起到需求加速器的作用。回顾近20年库存变动，中美库存周期共振能有效提振全球需求。（二）流动性周期：一方面可以影响基本金属的金融定价，另一方面会加剧供需矛盾。充足的流动性不仅可以给金融市场提供大量低成本资金，还可以提高市场风险偏好，因此充足的流动性是大宗商品价格上涨的充分条件。此外，流动性会部分溢出至金属总需求，加剧供需矛盾。  基本面分析：基本金属的价格形成中，往往需求是自变量，需求变动是供需矛盾出现的前提；供给是因变量，供给的滞后性是供需再平衡的先决条件。（一）供给：电解铝受限于产能政策天花板，将进入长期增长停滞期。丰富的铝土矿资源叠加持续扩张的氧化铝产能，导致氧化铝价格持续低位，对原铝冶炼成本影响逐渐降低。“碳中和”背景下，电价将成为决定电解铝成本的主要因素。（二）需求：当前电解铝需求依旧以传统的房地产、基建、机械制造等传统行业为主，但随着新能源汽车、光伏等新兴行业的蓬勃发展，电解铝需求有望迎来二次增长。（三）库存：库存作为供需的缓冲带，在企业正常的经营活动中扮演着平滑生产销售的重要角色。基本金属行业供给端具有连续生产的特点，且产能调整缓慢，而需求具有季节性，间歇性等周期波动的特点，因此库存不仅可以缓解供需矛盾，而且可以综合反应供需平衡状态。  风险提示：全球经济复苏低于预期，流动性收紧；产能政策出现调整，新能源汽车产销量低于预期 证券分析师：王保庆 电话：021-20572570 邮箱：wangbaoqing@hcyjs.com 执业编号：S0360518020001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 127 3.16 总市值(亿元) 23,411.53 2.81 流通市值(亿元) 19,818.37 3.1 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 11.74 20.79 51.84 相对表现 14.71 22.63 53.68 相关研究报告 《有色金属行业周报（20210621-20210625）：锂矿长期稀缺继续推荐，抛储不改铝去库周期建议持有》 2021-06-27 《有色金属行业周报（20210628-20210702）：锂为战略稀缺资源继续推荐，“碳中和”致铝持续紧平衡建议持有》 2021-07-03 《有色金属行业周报（20210705-20210709）：锂矿短期涨价叠加长期缺口放大继续推荐，铝持续紧平衡建议持有》 2021-07-11 -3%13%29%45%21/0421/06 沪深300有色金属(申万)华创证券研究所 行业研究 有色金属 2021年07月12日 有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 报告主题 报告定位 “金属总动员”为华创有色团队全面梳理有色金属的系列报告，整个系列将分品种按照“产业链”、“投研框架”和未来供需格局等多个角度全方位剖析有色金属资产标的。铝作为“未来金属”，受“碳中和”政策和能源结构转换影响，或将出现长期的供需矛盾，铝价中枢有望持续上移，相较其他子版块，铝板块也因此凸显配置价值。 报告亮点  本篇为“未来金属”铝系列报告第二篇，通过全球宏观和全球基本面两大维度搭建投研框架，自上而下宏观研判方向，自下而上基本面定差异。  细分结构：  逻辑框架：基本金属（铜、铝、铅、锌、锡和镍）作为全球定价的大宗商品，价格主要受全球宏观和全球基本面两大维度影响，流动性周期、经济周期、供给、需求、库存及成本等六大变量共同决定。行业框架可以简单概括为宏观（流动性周期、经济周期）定方向，基本面定差异（供给、需求、库存及成本）。  宏观分析：经济周期和流动性周期一方面可以影响基本金属总需求，确定基本金属长周期波动的趋势；另一方面影响市场预期，决定金属的金融定价。  基本面分析：基本面分析中，需求是自变量，供给是因变量，供给往往滞后于需求调整。宏观周期确定总需求趋势后，供给的紧缺程度决定价格的涨跌节奏和幅度。库存为供需结构的最终表现形式。 投资逻辑  供给弹性下降叠加需求持续上涨，铝行业或将迎来持续供需紧平衡格局，铝价中枢将不断上移。高铝价伴随高冶炼利润，铝行业股票或将迎来资产重估。 mNzRpOnQsRoOyRtPoPvMmM8OcMbRtRoOnPrQfQqQrOfQoPsQ6MmNnRwMtRrPMYnPsR 有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、商品“三步曲” ..................................................................................................................... 6 （一）期货与现货：基差均值回归 ................................................................................. 6 （二）股票与期货：同趋势波动 ..................................................................................... 7 二、投研框架 ............................................................................................................................. 8 （一）逻辑框架 ................................................................................................................. 8 （二）驱动因子 ................................................................................................................. 9 （三）品种特性 ............................................................................................................... 10 1、美元指数 ................................................................................................................. 11 2、交易所持仓 ............................................................................................................. 11 三、宏观分析 ........................................................................................................................... 12 （一）经济周期 ............................................................................................................... 12 1、经济景气度 ............................................................................................................. 13 2、库存周期 ................................................................................................................. 14 （二）流动性周期 ........................................................................................................... 15 四、基本面分析 ....................................................................................................................... 17 （一）铝产业链梳理 ..............................................................................................