有色金属行业深度研究报告：金属总动员之“未来金属”铝系列报告三，新能源遇上“碳中和”，重构供需格局

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 有色金属行业深度研究报告 推荐（维持） 金属总动员之“未来金属”铝系列报告三：新能源遇上“碳中和”，重构供需格局  回顾历史：铝作为大宗周期品，有明显的上涨和下跌周期。过去，电解铝行业产能无序扩张，叠加重资产属性不易出清，曾长期处于利润亏损状态。电解铝被广泛应用于建筑、交通、机械制造、电力电子等国民经济的支柱行业，经济增长带动铝需求稳步增加，但产能的无序扩张，导致供过于求，全球电解铝库存高企，且持续压制市场预期，铝价曾长期处于低迷状态。  供给：自2013年国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》， 2015年政策开始实施，2017年多部门督察政策落实和2018年《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》最终“盖棺定论”，全国电解铝产量同比增速自10%以上逐渐将至3%以下，并确立了4500万吨产能天花板。中国电解铝产能步入“控制总量、优化存量”阶段，大规模去产能行动已基本结束，未来政策将以结构调整为主。“碳中和”背景下，“高耗能、高排放”的电解铝行业面临巨大减排压力，4500万吨产能天花板几乎没有打破可能，电解铝供给弹性大大降低，预计2022年底全国电解铝产能触及4500万吨天花板，2023年全国电解铝产量达到峰值。另一方面，国外电解铝产量已进入长期增长停滞期，根据IAI数据，近5年国外电解铝产量同比增速不到1%。未来，再生铝的发展料将有效补充原铝短缺，但短期内增量有限，对铝供给影响较小。  需求：电解铝需求随经济发展缓慢增长，2012年-2020年，中国电解铝表观消费从1986万吨，稳步增长至3812万吨，年复合增长率为8.49%，略高于经济增速。“碳中和”背景下，新能源汽车和光伏等新兴行业的快速发展催生新的用铝需求。一方面，铝作为汽车轻量化的理想材料，不仅可以减轻新能源汽车重量缓解旅程焦虑，而且可以优化车身动态性能，预计2021年全球和中国新能源汽车产量分别为460和230万辆，用铝量约为96.6和48.3万吨，到2025年全球和中国新能源汽车产量分别为1750和890万辆，用铝量约为472和240万吨。另一方面，铝因其质量轻、抗腐蚀和合金强度高等优良属性，被广泛应用于光伏边框和光伏支架，通过光伏各部件计算，单位GW光伏装机耗铝量约为1.9万吨，预计2025年全球和中国光伏装机对铝需求量分别为665万吨和275万吨。2025年中国光伏用铝占总需求的6.1%，新能源汽车用铝量将占到中国铝需求总量的5.3%，为铝需求贡献新的稳定增长点。  展望：政策驱动下，电解铝有望打破周期，重塑价值。供给侧改革前，电解铝产能无序扩张，供过于求导致铝价被持续压制；供给侧改革初步确定全国4500万吨产能天花板，需求增加—价格上涨—产能扩张—供给过剩—价格下跌—产能出清的周期路径被打破。“碳中和”背景下，高能耗的电解铝行业管理将进一步趋严。“碳中和”政策，一方面，降低了中长期产能天花板开放的概率，另一方面，增加了短期基于能耗双控导致的减产，提高供给干扰率。同时，新能源汽车、光伏等新兴产业的快速崛起，为电解铝行业带来新的稳定增量需求。电解铝供给端的系统性修复和需求端的持续向好，将助推铝价中枢持续上移。未来，电解铝行业将有望迎来“高铝价，高利润”的新格局，中国企业的全产业链布局料将充分受益铝价上涨。  风险提示：电解铝产能政策出现调整；新能源汽车和光伏发展不及预期；全球流行性收紧，经济复苏低于预期。 证券分析师：王保庆 电话：021-20572570 邮箱：wangbaoqing@hcyjs.com 执业编号：S0360518020001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 127 3.16 总市值(亿元) 23,411.53 2.81 流通市值(亿元) 19,818.37 3.1 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 10.9 32.13 55.83 相对表现 11.42 34.47 58.17 相关研究报告 《有色金属行业周报（20210719-20210723）：锂矿为稀缺战略资产继续推荐，铝供需紧平衡下持续向好建议持有》 2021-07-25 《有色金属行业周报（20210726-20210730）：锂矿短期涨价叠加长期缺口放大继续推荐，限电政策致铝基本面持续向好建议持有》 2021-07-31 《有色金属行业周报（20210802-20210806）：锂矿持续涨价叠加战略属性继续推荐，铝企迎来“高铝价，高利润”新时代建议持有》 2021-08-08 -7%16%40%64%21/0421/062021-04-30～2021-08-10沪深300有色金属(申万)华创证券研究所 行业研究 有色金属 2021年08月11日 有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 报告主题 报告定位 “金属总动员”为华创有色团队全面梳理有色金属的系列报告，整个系列将分品种按照“产业链”、“投研框架”和未来供需格局等多个角度全方位剖析有色金属资产标的。铝作为“未来金属”，受“碳中和”政策和能源结构转换影响，或将出现长期的供需矛盾，铝价中枢有望持续上移，相较其他子版块，铝板块也因此凸显配置价值。 报告亮点  本篇为“未来金属”铝系列报告第三篇，通过供给和需求两大维度，详析电解铝产能天花板及“碳中和”对供给端影响，预估新能源汽车及光伏等新兴产业对铝的增量需求。通过铜、铝综合比较，浅析电解铝行业特点。  细分结构：  “碳中和”浪潮下，供需紧平衡：“碳中和”政策导向下，一方面，降低了中长期产能天花板开放的概率，另一方面，增加了短期基于能耗双控导致的减产，提高供给干扰率。同时，新能源汽车、光伏等新兴产业的快速崛起，为电解铝行业带来新的稳定增量需求。电解铝供给端的系统性修复和需求端的持续向好，供需紧平衡下电解铝库存处于历史低位，LME为135万吨，中国现货库存为73万吨，仅为2013年库存的24%和57%分位。  产业链利润逐渐向电解铝冶炼集中：根据ALD数据，截止到2020年全国已建成氧化铝产能8800万吨，对应电解铝产能4300万吨。根据安泰科数据，2021-2023年将新建产能1790万吨，预计到2023年底，全国氧化铝建成产能将达到1.06亿吨，对应电解铝产能5200万吨，远超过全国4500万吨的产能天花板。中长期来看，氧化铝将维持在2300~2600元/吨成本线附近，电解铝冶炼环节将充分享受铝价上涨收益。持续扩张的氧化铝产能为电解铝维持高利润提供了基础条件。  铜铝行业比较：铜、铝市场规模均超过万亿元，为有色金属规模最大的两个品种。铜产业链的核心定价模式为“铜期货价格-加工费”，因此铜价上涨的最大受益方为铜矿山，而中国铜矿自给率低，对外依存度超过75%。铝产业各环节均为上下游供需定价，且中国企业已完成全产业链布局，未来铝冶炼环节将充分受益于电解铝价格上涨，从全球角度看，中国铝企业将为铝价上涨的最大受益方。 pOqPrOqMwOsPqQmQnOuNqQbRdN8OoMmMsQpOjMqQyQfQpOmN9PnMqOwMrMmRNZtRrR 有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、过去：周而复始，“铝败铝战” ......................................................................................... 6 （一）供给：重资产属性，不易出清 ............................................................................. 6 （二）需求：随经济稳步增长 ......................................................................................... 7 二、供给：产能天花板下，“碳中和”持续压减供给弹性 ..................................................... 8 （一）供给侧改革敲定电解铝产能天花板 ..................................................................... 8 （二）“碳中和”压减供给弹性，提高供给干扰率 ........................................................ 10 1、压减产能：内蒙古“能耗双控”初显威力 .............................................................. 12 2、调整能源结构：关注产能转移阵痛期 ................................................................. 13 （三）国外产量增长停滞 ............................................................................................... 14 （四）“X”因素 ................................................................................................................. 15 1、再生铝：未来发展方向，但短期增量有限 ......................................................... 15 2、环保问题：赤泥问题尚未解决 ............................................................................. 16 三、需求：新能源驱动铝需求二次增长 ............................................................................... 17 （一）新能源汽车 ........................................................................................................... 17 1、单车用铝量 ............................................................................................................. 18 2、总量 ......................................................................................................................... 18 （二）光伏 ....................................................................................................................... 19 四、展望：打破周期，重塑价值 ............................................................................