东吴证券晨会纪要

宏观策略 2025年10月15日 从政策方向来看有三大抓手：靠前使用化债额度+5000亿政策性金融工具+货币宽松 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 固收金工 公募REITs发展历程及政策回顾：探索研究阶段（2005年-2019年）、起步成型阶段（2020年-2021年）、发展创新阶段（2021年-2024年）、稳步扩容阶段（2024年7月至今）。城投平台REITs市场现状：1）近年来公募REITs市场的试点与常态化为城投平台提供了盘活存量资产、优化资本结构、探寻市场化转型的重要金融工具，例如助力城投平台通过闲置资产出表来降低资产负债率、改善现金流状况并突破传统融资模式限制，通过实现从“投资-建设”向“投资-建设-运营-退出”的良性循环转变来为城投平台提供“化债”浪潮中可获取到的新的资金周转抓手。城投平台在公募REITs市场的积极参与不仅推动了REITs市场的扩容与创新，更对促进地方政府投融资体制改革、优化基础设施运营效率、化解隐性债务并提升投资回报率发挥着关键作用。2）截至2025年9月初，原始权益人仅包括城投类主体或穿透后母公司为城投类主体的公募REITs发行数量共计21只，发行总规模达638.47亿元，占公募REITs市场总发行额的32.85%。风险提示：相关政策不确定性；底层资产运营风险；治理结构与信息披露风险。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：思摩尔国际是全球雾化科技龙头，电子雾化受益于欧美政策和执法趋严触底回升，HNB业务独家绑定英美烟草打造第二曲线，雾化医疗和美容等业务多元发展。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为13.3/22.2/28.9亿元，对应PE为67/40/31倍，维持“增持”评级。风险提示：监管政策不确定性、新业务推广不及预期、市场竞争加剧等。 新华保险（601336）：2025Q3业绩预增：受益于投资收益提升，Q3单季归母净利润同比增长58%-101% 盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润分别为387/402/418亿元（前值为313/325/337亿元）。当前市值对应2025E PEV 0.69x、PB 2.17x，仍处低位。我们看好公司将以深化供给侧改革为主线，深刻把握新时代广大居民 健康、养老、财富管理等发展机遇，维持“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。 炬芯科技（688049）：2025年Q3业绩预告点评：25Q3营收同比进一步高增，大力投入研发支撑端侧AI化转型 端侧AI化转型显成效，创新音频芯片量产驱动业绩高增长。公司聚焦端侧产品AI化转型主线，公司基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广进展顺利，多家头部品牌的多个项目已成功立项，将于近期陆续进入量产，其中面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品已率先完成量产。在端侧产品AI化趋势的带动下，公司产品矩阵持续拓展：端侧AI处理器芯片成功应用于头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，市场渗透率大幅提高，相关销售收入实现数倍增长；低延迟高音质无线音频产品需求旺盛，销售额呈高速增长态势；蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌中的渗透率持续提升，成长潜力进一步释放，同时与头部品牌客户合作的产品价值量及合作深度也实现同步增强。研发投入稳步增长，规模效应助推盈利能力提升。25年Q1-Q3，公司研发费用合计约1.94亿元，同比增长21.55%。公司推进芯片产品持续迭代，致力于存内计算技术对各条线产品的持续赋能，面向智能蓝牙穿戴领域的ATW609X研发进展顺利。公司第二代存内计算技术IP研发工作也在按照既定规划稳步推进中，目标是将下一代芯片单核NPU算力实现倍数提升，大幅提升芯片能效比表现，并且全面支持Transformer模型。并加大下一代私有协议研发投入，进一步提升无线传输带宽，降低延迟，提升抗干扰性能。报告期内，公司持续优化产品结构与客户销售体系，推动整体毛利水平稳步提升；同时，公司营业收入增速显著高于费用增速，由此产生的规模效应有效带动整体利润水平提升。 中宠股份（002891）：2025年三季报点评：25Q3扣非归母净利同比+18.9%，自有品牌增长势能强劲 盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户保持长期合作关系，客户基础稳定，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测4.5/5.5/6.5亿元，同比+14%/+23%/+18%，最新收盘价对应PE分别为38/31/26X，维持“买入”评级。 震裕科技（300953）：2025年Q3业绩预告点评：Q3结构件盈利拐点兑现，机器人产品不断拓展 盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利分别为6/9/13亿元，同比+136%/+50%/+39%，对应PE 50/33/24倍，给予26年40X，目标价208元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。 宏观策略 国内宏观观点：对当前国内经济和政策，我们有3个判断： 一是新一轮加关税对国内经济影响预计有限。一方面，从4月关税经验来看，特朗普当前所宣称的100%关税未必能落地多少，可能更多是增加贸易谈判的筹码；另一方面，今年前9个月，在对美出口同比下降16.9%的情况下，我国出口仍然实现了同比6.1%的高增长。 二是三季度以来国内经济有所承压，稳投资、稳消费压力加大，新一轮稳增长政策“箭在弦上”。8月投资累计同比增速降至0.5%，社零当月同比增速降至3.4%，但考虑到“以旧换新”补贴大规模落地是从去年9月开始，高基数下，四季度消费压力可能加大，加上房地产压 力和出 口的不 确定性， 需要新 一轮稳 增长政策 来稳定 经济 。 三是新一轮稳增长政策的力度预计较为温和。当前稳增长的思路仍然是托底，而非强刺激，不会用风险扩散来换取经济增速、不会牺牲质量来换取数量。这也是因为当前经济基本面没有到需要强刺激的地步，预计三季度经济增速在4.7%-4.9%，前三季度累计为5.1%左右。假设按三季度增长4.8%算，四季度只要高于4.5%，全年就能达到5.0%左右，实现政府工作报告所确定的目标。从政策方向来看，有三大抓手：靠前使用化债额度+5000亿政策性金融工具（9月底已落地）+货币宽松。海外宏观观点：我们预期四季度美国经济延续任性，美联储大概率仍有2次降息，但降息预期易受到经济数据与关税反复的扰动。虽然降息周期延续，但当前美债利率已定价到明年底累计4.7次的降息，利率下行空间有限。同时，随着降息落地，经济增长预期修复，以及对债务可持续性的担忧，我们预期10年美债利率维持当前水平震荡。市场对关税的分歧主要在于：冲突是否会进一步激化，以及何时TACO。乐观派认为，虽然中美无行动上让步，但中方商务部与白宫表态偏鸽，中美股市都将快速触底反弹，当期即抄底机会。悲观派认为，中美虽语气缓和但无实质让步，后续仍可能存在回调。策略上，无论是否还有调整，在美联储换帅前特朗普TACO仍是大概率事件。因此，分歧更多是节奏问题，趋势上仍然建议逢低买入。权益市场观点：市场在周末关税冲击的发酵下迎来了较大幅度的调整，但对于关税冲击后果的和对特朗普TACO行为的可预见性导致市场普遍认为周一的调整是短期情绪底，资金更倾向于流入国际关系波动中受益的稀土、自主研发的软硬件、军工板块和防御型的银行板块等。整体来看，上周四行情可能已经是短期的一个高点，中美关系的不确定性、三季报的业绩以及市场整体的估值的三方面影响下市场存在调整的内在需求，10月至11月市场大概率进入震荡区间。市场风格在震荡区间可能会由AI硬件和海外映射逐步转向防御型和业绩能有支持逻辑的行业进行短暂的切换，如创新药、非银、可选消费等。在10~11月的震荡期结束之后，市场蓄力后可能会迎来进一步的向上，风格可能从防御型再度转向成长。债券市场观点 外部风险带来交易性做多机会、下行空间或有限。从5月份日内瓦至9月份马德里，中美经贸谈判始终有条不紊进行，但是在10月底APEC峰会前中美关系陡然反复，却超出市场预期之外，风偏短暂受压制带来利率阶段性下行机会，将10年期利率重新推回1.70%-1.75%区间，我们认为，基于2025年以来TACO频现，无论股票市场还是债券市场，对外部冲击更加理性，利率仍然主要取决于国内基本面表现和货币政策操作：（1）10月份博弈货币政策宽松或再度升温， 三季度经济增长压力相比上半年边际增大，且10月份中美贸易摩擦再起波澜，稳增长增量举措或渐行渐近，货币政策宽松窗口或也顺势打开，“降准降息”操作概率有所抬升，可能否真正兑现还取决于对四季度经济形势的综合研判；（2）度过三季度政府债的融资高峰之后，四季度利率债供给压力下降，在MLF和买断式逆回购等流动性工具的持续加量投放下，资金利率也趋于平稳，四季度财政“提前发债”的风险仍存，供给压力和资金面挑战仍未消除。总体来看，利率在10月份处于短期修复和中期隐忧之间的过渡期，受到中美贸易摩擦升级，10年期利率迎来修复性下行，但是下破1.70%的概率偏低。风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。 （证券分析师：芦哲） 固收金工 观点公募REITs发展历程及政策回顾：1）探索研究阶段（2005年-2019年）：该阶段期间，我国市场上多以类REITs产品为主，相较于真正的REITs产品而言，还存在募资方式以私募为主、流动性较差、缺乏税收优惠、无法公开上市交易等方面的差距，但多年的REITs试点工作以及对于类REITs的尝试为后续公募REITs的发行奠定了良好基础，随后疫情冲击带来的宏观经济环境变化也为我国REITs的发展提供了新的契机。2）起步成型阶段（2020年-2021年）：该阶段内开启的基础设施领域公募REITs制度的系统性建立系我国基础设施投融资机制创新的重大里程碑。通过各级机构的多层次政策联动，首次实现了REITs从“房地产”到“不动产”的概念拓展，明确将基础设施作为核心载体，初步构建了覆盖项目遴选、产品运作、机构责任和市场监管的全流程制度体系。这一系列举措有力支撑了我国的REITs产品从局部试点转向全国性的规范化发展新阶段，对后续的盘活企业存量资产、拓宽企业融资渠道、促进实体经济高质量发展具有深远意义。3）发展创新阶段（2021年-2024年）：该阶段的政策在明确REITs试点工作要求的基础上，一方面为公募REITs提供税收方面的政策优惠，从实质上降低了市场主体的参与成本，解决了信息披露和融资操作中的实际问题，另一方面还侧重于逐步扩展REITs试点资产类别，由此前单一的传统基建类逐步拓展至保障房类以及商业地产类，推动实现了住房保障体系和商业项目领域与资产证券化手段深度融合的金融创新。在这一阶段，政策还重点支持已上市项目的扩募行为，为公募REITs市场的健康可持续发展筑牢制度基础。此外，从首批项目落地到市场品种外扩，地方城投平台始终扮演着积极响应政策、率先探索实践的关键推动者角色，尤其在交通基础设施、保障性租赁住房等具有显著公共属性和强公益性的REITs资产类型领域均展现出明显抬升的参与热情。4）稳步扩容阶段（2024年7月至今）：2024年下半年至今，我国公募REITs发行正式由试点阶段转向常态化发行阶段。该阶段推出的各项举措吸取了试点阶段的大量政策经验，有效清除试点阶段存在的各类制度障碍，将政策重点转移到底层资产类型扩围和已有REITs项目扩募上，为我国REITs市场的长期发展提供更为完善、全面的制度保障。同时，城投平台作为地方政府重要的投融资主体和公共资产运营方，在REITs市场常态化发行进程中，持续保持较高参与度