利率债周报：关税摩擦再起，债市有所修复
东方金诚研究发展部 ⚫国庆节前后债市明显回暖，收益率曲线平坦化下移。国庆节前，受股市走强及基金销售费率新规扰动，9月29日债市延续弱势。但因央行重启国债买卖传闻提振市场情绪，9月30日债市明显回暖。国庆节后，由于多项假期数据不及预期，叠加传闻买断式逆回购利率下调及资金面宽松，10月9日债市延续暖势。随后特朗普再次对华发出关税威胁，中美关税冲突升级，市场避险情绪快速升温，10月11日（调休日）债市继续走强。整体上看，前两周（9月29日至10月12日）债市整体走强，长债收益率大幅下行。短端利率方面，国庆节前，由于假期临近叠加跨季因素，资金面一度收敛，直到9月30日明显改善，节后资金面延续宽松。在此背景下，前两周债市短端利率总体有所下行，但幅度不及长端，收益率曲线平坦化下移。 分析师瞿瑞部门执行总监冯琳 时间 2025年10月13日 ⚫本周（10月13日当周）债市或将震荡回调。中美贸易摩擦再起，大幅推升市场避险情绪，但上周六当日10年期国债收益率仅下行3bp，本周债市或仍有补涨空间。不过，由于中美仍处谈判进程，市场对中美贸易摩擦前景的悲观预期不及4月浓厚，债市或难以重现4月贸易战时10年期国债收益率下行近20bp的强势行情。同时，当前债市情绪仍偏谨慎，这导致，一方面，长债收益率下行越快，止盈压力越大，另一方面，市场对利空因素的敏感度较高，这直接反映于本周一公布的9月进出口数据好于市场预期，立即引发债市日内走势转弱。总体上看，本周债市或将震荡回调，10年期国债收益率将在1.75%-1.80%区间内震荡。 获 取更 多 研 究 报 告 一、前两周市场回顾 1.1二级市场 前两周（9月29日至10月12日）债市有所回暖，长债收益率整体下行。其中，10年期国债期货主力合约累计上涨0.22%；上周六（10月11日）10年期国债收益率较节前周日（9月28日）大幅下行5.75bp，1年期国债收益率较9月28日下行1.74bp，期限利差明显收窄。 ⚫9月29日：受股市上涨以及基金销售费率新规扰动，债市延续弱势。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行0.89bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.01%。 ⚫9月30日：市场再度传出央行可能重启国债买卖操作的消息，交易情绪随之升温，加之资金面平稳，债市整体回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.65bp；国债期货各期限主力合约收盘多全线上涨，10年期主力合约涨0.17%。 ⚫10月9日：尽管股市大幅上涨，但股债跷跷板效应减弱，加之资金面较为宽松，债市延续暖势。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行1.39bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.15%。 ⚫10月10日：债市整体震荡走弱。当日银行间主要利率债收益率多数上行，但10年期国债收益率略微下行0.06bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.06%。 ⚫10月11日：受美国总统特朗普对华再度发起关税威胁影响，市场避险情绪迅速升温，债市大幅走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.54bp。 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 前两周共发行利率债39只，环比减少63只，发行量3591亿，环比减少2203亿，净融资额2439亿，环比增加2506亿。分券种看，前两周国债、政金债发行量和净融资额环比均增加，而地方债发行量和净融资额环比减少。 前两周利率债认购需求整体一般，共发行6只国债，其中2只为凭证式国债，剩余国债平均认购倍数为3.04倍；共发行6只政金债，平均认购倍数为 3.59倍；共发行27只地方债，平均认购倍数为18.68倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、前两周重要事件 ⚫9月制造业PMI继续上行。国家统计局公布的数据显示，2025年9月，中国制造业PMI为49.8%，比8月上升0.4个百分点；9月非制造业商务活动指数为50.0%，比8月下降0.3个百分点，其中，建筑业商务活动指数为49.3%，比8月上升0.2个百分点，服务业PMI指数为50.1%，比8月下降0.4个百分点；9月综合PMI产出指数为50.6%，比8月上升0.1个百分点。 9月制造业PMI指数比上月上升0.4个百分点，好于市场预期，主要是当月制造业供需两端同步改善。背后可能来源于季节性回升、9月消费贷贴息落地，以旧换新第三批国补资全面投放助力制造业市场需求回暖，以及9月中美马德里经贸会谈取得结果，国内资本市场较为活跃，对市场信心有一定提振作用。9月服务业PMI指数较上月回落0.4个百分点至50.1%，一方面符合暑期之后进入服务业淡季的季节性规律，另一方面，今年中秋节落在10月，这会导致节日居民出行和文娱活动后移，也会对当月服务业景气度带来一定影响。 三、实体经济观察 前两周生产端高频数据多数回落，其中，半胎钢开工率以及日均铁水产量均下跌，而高炉开工率基本持平。从需求端来看，前两周BDI指数先跌后涨，整体下行，出口集装箱运价指数CCFI则持续下降；前两周30大中城市商品房销售面积明显回落。物价方面，前两周猪肉价格继续下跌，大宗商品价格也多数下滑，其中，原油和螺纹钢价格均下降，铜价则大幅上涨。 数据来源：Wind东方金诚 四、流动性观察 附表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权及其他知识产权归东方金诚所有，东方金诚保留与此相关的一切权利。建议各机构及个人未经书面授权，避免对上述内容进行修改、复制、逆向工程、销售、分发、引用或任何形式的传播。 本报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性及完整性由资料提供方/发布方负责。东方金诚已对该等资料进行合理审慎核查，但此过程不构成对其合法性、真实性、准确性及完整性的任何形式保证。 鉴于评级预测具有主观性和局限性，需提醒您：评级预测及基于此的结论可能与实际情况存在差异，东方金诚保留对相关内容随时修正或更新的权利。 本报告仅为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，不构成任何决策结论或建议。建议投资者审慎使用报告内容，自行承担投资行为及结果的责任，东方金诚不对此承担责任。 本报告仅授权东方金诚指定使用者按授权方式使用，引用时需注明来源且不得篡改、歪曲或进行类似修改。未获授权的机构及人士请避免获取或使用本报告，东方金诚对未授权使用、超授权使用或非法使用等不当行为导致的后果不承担责任。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn
