利率债周报：中美贸易摩擦反复，上周债市情绪有所修复

东方金诚研究发展部 中美贸易摩擦反复，上周债市情绪有所修复。上周（10月13日），前半周受中美贸易摩擦消息扰动，市场情绪反复，债市偏弱震荡；后半周股市下跌，资金避险情绪升温，债市整体走强。全周看，长债收益率微幅上行。短端利率方面，尽管上周资金面维持宽松，但对短债提振不足，短端收益率上行幅度显著大于长端，收益率曲线进一步平坦化。 分析师瞿瑞部门执行总监冯琳 时间 本周（10月20日当周）债市将延续高波动震荡行情。四季度经济下行压力加大，稳增长政策加力必要性增强，降准降息概率提升，加之四季度政府债券供给压力缓解，均指向债市环境边际好转。但目前市场宽松预期不浓，尤其是降息预期偏弱，宽松交易空间尚未打开，同时考虑到公募基金销售费率新规未落地，仍对债市有利空扰动，加之10月下旬四中全会及中美贸易谈判将影响资金风险偏好，债市情绪仍偏谨慎，观望氛围较强。综合来看，短期内债市仍缺乏趋势性驱动因素，预计本周将延续高波动震荡行情，10年期国债收益率将在1.70%-1.80%区间运行。 2025年10月20日 获 取更 多 研 究 报 告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市受避险情绪提振有所修复，长债收益率整体波动微幅上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.31%；但上周五10年期国债收益率较前周五上行0.40bp，1年期国债收益率较前周五大幅上行7.43bp，期限利差继续收窄。 10月13日：周一，市场避险情绪降温，加之9月贸易数据好于预期，引发债市全线回调。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.77bp；国债期货各期限主力合约高开低走全线收涨，10年期主力合约涨0.10%。 10月14日：周二，受股市下跌，资金面宽松，以及贸易摩擦不确定性提振，债市有所修复。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.15bp；国债期货各期限主力合约低开高走收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.11%。 10月15日：周三，受股市走强压制，债市有所调整。全天看，当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.81bp；国债期货各期限主力合约低开后宽幅震荡多数收跌，10年期主力合约跌0.06%。 10月16日：周四，受股市下跌，以及资金面宽松提振，市场情绪有所好转，债市整体偏强。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.42bp；国债期货各期限主力合约收盘表现分化，其中，10年期主力合约涨0.06%。 10月17日：周五，股市明显调整，叠加近期中美贸易摩擦升温，资金避险情绪走高，带动债市延续走强。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行1.61bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.12%。 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债47只，环比减少38只，发行量4507亿，环比增加905亿，净融资额202亿，环比减少2237亿。分券种看，上周国债、政金债发行量环比增加，而地方债发行量环比减少；政金债净融资额环比增加，国债和地方债净融资额则环比减少。 上周利率债认购需求整体尚可，共发行4只国债，平均认购倍数为2.56倍；共发行22只政金债，平均认购倍数为3.27倍；共发行21只地方债，平均认购倍数为16.07倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 9月进出口增速大幅上行。10月13日，根据海关总署公布的数据，以美元计价，2025年9月出口额同比增长8.3%，增速比8月高3.9个百分点；其中，9月对美出口同比下降27.0%，降幅比8月收窄6.1个百分点；9月进口额同比增长7.4%，增速比7月高6.1个百分点；其中，9月自美进口同比下降16.1%，降幅比8月扩大0.1个百分点。 9月出口额同比增速大幅上行，好于市场预期，主要原因包括去年同期台风天气影响外贸出运，出口基数大幅下沉，以及今年中秋节错期，9月工作天数增加；另外，受全球范围内AI投资高增及国内制造业转型升级等推动，近期外需保持一定韧性，芯片、汽车出口高增。9月进口增速超预期反弹，主因中秋节错期导致工作日多于上年同期，同时价格因素也有一定正向拉动。但在需求偏弱背景下，扣除工作日变化影响看，9月实际进口动能仍然处于低位。往后看，伴随美国全球高关税政策带来的影响逐步显现，我国出口增速还有下行趋势,进口增速有可能进入负增长状态。 8月CPI同比由平转负。10月15日，国家统计局公布的数据显示，2025年9月，CPI同比下降0.3%，前值-0.4%，1-9月CPI累计同比下降0.1%；9月PPI同比下降2.3%，前值-2.9%，1-9月PPI累计同比下降2.8%。 9月CPI环比季节性上升，同比降幅略有收窄，主要是受促消费政策效应持续显现，当月家电、手机价格同比涨幅扩大带动，同时，近期国际金价大幅上涨也有一定拉动作用。PPI方面，9月PPI环比延续持平，背后是尽管国际原油价格企稳、铜价上扬，但国内需求仍不足，且反内卷对商品价格的拉动效应减弱，国内主导商品价格整体表现偏弱。同时，受国际贸易环境不确定性影响，部分出口占比较大的行业价格也继续承压。9月PPI同比降幅大幅收窄，主要原因是上年同期基数走低。 9月金融数据整体平稳。10月15日，央行公布的数据显示，2025年9月新增人民币贷款12900亿，同比少增3000亿；9月新增社会融资规模为35338亿，同比少增2297亿；9月末，M2同比增长8.4%，增速较上月末低0.4个百分点；M1同比增长7.2%，增速较上月末高1.2个百分点。 9月人民币贷款季节性大规模投放，但同比延续少增。一方面，隐债置换因素对新增企业中长期贷款的下拉作用仍在，另一方面，外部环境波动、内需不足等因素对企业和居民融资需求释放有较大抑制作用。9月社融延续同比少增，主要受投向实体经济的人民币贷款和政府债券融资同比大幅少增影响。9月末M2增速下行，但继续保持较快增长水平；M1增速显著加快，背后仍是上年同期基数下沉，以及隐债置换导致企业活期存款增加。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，半胎钢开工率显著上涨，而石油沥青装置开工率、日均铁水产量小幅下降，高炉开工率则与前一周持平。从需求端来看，上周BDI指数继续上涨，出口集装箱运价指数CCFI则持续下降；上周30大中城市商品房销售面积明显增加。物价方面，上周猪肉价格明显下跌，大宗商品价格也多数下滑，其中，原油、螺纹钢及铜价均下跌。 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 附表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权及其他知识产权归东方金诚所有，东方金诚保留与此相关的一切权利。建议各机构及个人未经书面授权，避免对上述内容进行修改、复制、逆向工程、销售、分发、引用或任何形式的传播。 本报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性及完整性由资料提供方/发布方负责。东方金诚已对该等资料进行合理审慎核查，但此过程不构成对其合法性、真实性、准确性及完整性的任何形式保证。 鉴于评级预测具有主观性和局限性，需提醒您：评级预测及基于此的结论可能与实际情况存在差异，东方金诚保留对相关内容随时修正或更新的权利。 本报告仅为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，不构成任何决策结论或建议。建议投资者审慎使用报告内容，自行承担投资行为及结果的责任，东方金诚不对此承担责任。 本报告仅授权东方金诚指定使用者按授权方式使用，引用时需注明来源且不得篡改、歪曲或进行类似修改。未获授权的机构及人士请避免获取或使用本报告，东方金诚对未授权使用、超授权使用或非法使用等不当行为导致的后果不承担责任。