可转债周报：挖掘结构，注重交易

可转债周报 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组分析师：尹睿哲（执业 S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：李玲（执业 S1130525030012）liling3＠gjzq.com.cn 挖掘结构，注重交易 核心观点 挖掘结构，注重交易。9 月以来沪指进入震荡，行情呈现出明显结构性特征，在此期间转债则表现出较为明显的超额，估值呈现“W”形态的波动、到月底估值也再次回升。回顾来看，9 月下旬以来转债估值的拉升更多是转债规模快速缩减后资金溢出的被动力量所推动的，9 月赎回个券数量创年内新高、规模减少将近 300 亿，虽然两只可转债 ETF 9 月规模减少 50 亿左右、保险/券商自营等持有转债占比下降，但估值仍表现出上行。而四季度供给可能会进一步加速缩量，一方面发行还是清淡，另一方面 10-12 月到期转债规模接近 300 亿，叠加强赎到年内转债规模大概率会降至 6000亿以下。当前平价 90-110 的转债平均溢价率水平已经来到 30.6%、全市场隐含波动率也来到 40%，整体已经来到 2022年以来的 95%分位数以上、直逼 8 月底高点，而叠加当前 105 的平价中位数、更小的规模，转债安全边际整体偏低、波动也会放大。从权益市场来看维持持续上行的概率较大，而对转债来说当前位置估值再次来到高位，结合当前转债整体处于偏股形态，估值仍然会面临较大的波动风险，如若权益市场出现波动调整、转债估值也会面临一定的调整风险。短期市场波动较大的背景下还是跟随权益市场进行结构性机会的挖掘，下修预期充分的背景下博弈性价比也并不高、从正股入手是更好的选择，建议优先切入低溢价品种，并且加大交易频次、做好结构调整；行业结构上关注受益于PPI 触底、美联储降息的有色/化工等板块，以及景气度较高的AI 算力、半导体自主可控等方向。 投资策略 股市：波动不改上行趋势。9 月以来指数上行速度有所放缓，而在资金持续入市的趋势不改的背景下、资金流入也会更加平稳，将会驱动市场持续稳步上行。从方向上来看，10 月下旬将召开重要会议，会上或将提出十五五规划，一方面可以成为市场预期方向的重要指引，另一方面重要规划的提出也将会使市场较高的风险偏好维持。此外10 月也会进入三季报，也将成为行业景气交易的指引。目前增量资金主要在主动偏股基金/各类行业ETF/融资资金等，也会推动市场的结构化表现。方向来看，可以重点关注高景气有望持续的有色金属、电子、电池储能等以及困境反转的光伏等，主题方向上AI 算力/自主可控/固态电池/可控核聚变等也可持续关注。 转债：做好交易。9 月下旬以来转债估值再次出现较为明显的回升，当前估值水平虽然不及8 月底、但也处于 22 年以来的 95%以上分位数，与权益相比性价比仍然较弱；同时由于当前较高的平价与估值水平，后市转债波动也仍然会加剧，整体观点中性、关注 90-110 平价溢价率回到 26%上下的机会做好交易，优先选择平衡偏股做弹性、更注重行业与主题选择，具体关注：1）自主可控方向路维/安集等的弹性机会；2）受益反内卷的和邦/温氏/兴发以及光伏天23/晶澳/双良等；3）有色金属豫光/金诚/恒邦等；4）机器人方向福立/道通/松霖等；5）关注次新标的正帆/鼎龙/伟测/华医/甬矽等的配置机会。 市场回顾 一周行情回顾：上周转债指数表现优于主要股指、估值再次提升；估值方面，平价 90-110 转股溢价率为 30%、价格中位数 132.3，均出现回升。 一级市场跟踪：上周暂无新券发行，5 只转债获股东大会通过，1 只转债发行获交易所受理。 风险提示 信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 一、挖掘结构，注重交易.........................................................................3二、市场回顾...................................................................................72.1权益市场：指数出现较大波动.............................................................72.2转债市场：超额收益明显.................................................................9三、转债投资策略..............................................................................10一级市场跟踪..................................................................................10风险提示......................................................................................11 图表目录 图表1：9月以来转债超额收益明显...............................................................3图表2：9月下旬以来转债估值再次上行...........................................................3图表3：转债ETF份额变动与10Y国债利率关系....................................................3图表4：9月以来主动基金持仓出现小幅增加.......................................................3图表5：9月主流机构投资者持有转债占比大部分表现为下降.........................................4图表6：新发仍然较慢..........................................................................4图表7：7月退市以来转债强赎速度加快...........................................................4图表8：待发补充仍然有限......................................................................5图表9：下修标的仍然不少......................................................................5图表10：偏债转债YTM持续处于较低位置.........................................................5图表11：转债当前估值分位数水平（截止2025/10/10）.............................................6图表12：转债当前估值水平处于高位.............................................................6图表13：当前平价处于历史较高水平.............................................................6图表14：节后各板块涨跌（2025/10/9-2025/10/10，下同）.........................................7图表15：全部A股PE（TTM）微升至17.62X.......................................................8图表16：创业板PE（TTM）小幅回落至45.2X......................................................8图表17：分行业PE（TTM）......................................................................8图表18：成交略有回落.........................................................................9图表19：个券领涨及领跌标的...................................................................9图表20：估值再次回升.........................................................................9图表21：转债价格中位数上升至132.2............................................................9图表22：转债纯债/转股溢价率气泡图...........................................................10图表23：上周转债预案动态....................................................................10 一、挖掘结构，注重交易 9月以来沪指进入震荡，行情呈现出明显的结构性特征，半导体&锂电&有色等板块持续快速上行，带动创业板指持续新高，银行为代表的红利板块陷入疲弱、“反内卷”行情暂告一段落周期行情也有所走弱，指数转入震荡。在此期间转债则的表现出较为明显的超额，经历9月初的估值压缩后，转债后续波动有明显放大趋势，整个9月估值表现出“W”形态的波动，而9月下旬以来估值再次出现较为明显的提升、尤其是平衡偏股型标的，估值直逼8月底高点。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 回顾来看，9月下旬以来转债估值的拉升更多是资金腾挪的被动力量。9月以来债市也转入震荡，对转债呈现出一定“虹吸”效应，叠加权益市场的震荡，可以发现自9月以来可转债ETF以赎回为主，两只可转债ETF在9月规模减少50亿左右，而由于结构性行情的演绎、主动基金持有的转债规模有小幅增加。 资料来源：wind，国金证券研究所。说明：以上仅包括规模较大的511380 资料来源：wind，国金证券研究所。说明：以上为测算结果 绝对收益投资者对转债仍然表现出持续减持的态度。从9月份投资者持仓结构数据变化来看，占比降幅最大的为保险、其持有转债占比下降1.4个百分点至5.9%，来到过去几年的低位，三季度以来、保险就呈现出边涨边减的趋势，9月幅度最大；除此之外社保、券商自营/资管等机构投资者持有转债占比也下降，年仅则小幅上升；个人投资者持有转债占比也降低至8.5%、来到过去几年低位；仅有基金持有的转债比例继续上升、来到接近40%的历史高位。 资料来源：wind，国金证券研究所 供给加速缩量或是此次估值提升的最佳注解。9月向来为转债发行淡季、仅有2只新券发行，目前发行虽然已超24年全年、但也仍然较小。而从退出来看，9月强赎转债个券数量创下年内新高、超20只，退出规模也超200亿，叠加结构性行情运行过程中的主动转股，9月转债规模收缩超300亿。而展望四季度，即使不考虑强赎、也有将近300亿的转债到期退出，如果考虑强赎在内、退出的转债规模将会更多。 资料来源：wind，国金证券研究所。说明：以上未考虑已公告强赎但尚未退市的标的。 从待发来看，当前证监会核准+发审委通过两个环节总共仅有80亿，即使将交易所受理环节也计算在内、仍然仅有不到500亿元，短期供给补充仍然有限。