平台赋能，消费电池龙头启新篇

公司简介 控股南孚电池，引领消费电池龙头新征程。公司2022年通过控股南孚电池实现业务转型，2025年完成对安孚能源31%股权的收购，控股比例提升至39%，南孚电池作为国内一次性干电池龙头，产品矩阵多元，内销护城河深厚，出海启新篇章。 投资逻辑 锌锰电池应用场景刚需性强，规模稳健增长。锌锰电池具有贮存期更长、内阻更低等优势，存在刚需消费场景。有望从家电等传统领域逐步向可穿戴设备、家用医疗设备等新兴领域渗透，24年全球锌锰电池规模115.5亿美元，近5年CAGR为4.1%，规模稳健增长。23年我国锌锰电池规模57.4亿元，同比+3.4%，我们估算其中碱性电池渗透率在50%左右，较发达国家约80%的水平仍有差距，碱锰电池渗透率提升有望带动规模继续扩容。 渠道+产品+品牌构建内销护城河，出海拓增量空间。内销方面：渠道上，南孚线上线下渠道深度融合，覆盖全国超过2000个分销商和超300万家终端网点。产品上，重视技术升级与产品迭代，第五代聚能环技术领先。品牌上，拥有极高的消费者认知度，品牌价值稳居干电池领域榜首。外销方面：南孚出海提速，2024年达7.92亿元，较22年规模实现翻倍以上增长，未来产能继续加码+规模效应增强下有望带动量利齐升。 安孚平台赋能，可期待产品品类、业务扩张。公司积极布局储能、充电宝等业务。其中储能业务通过子公司合孚能源运营，规模持续扩张，24年实现营收、利润4.11亿元、0.12亿元。充电宝业务以“传应”品牌运营，“3C禁令”实施后，南孚充电宝有望凭借渠道、品牌、质量等优势，抢占中小厂商出清后的空白市场。 盈利预测、估值和评级 我们预计25-27年公司实现营业收入47.99、53.92、60.30亿元，同比分别+3.5%、+12.4%、+11.8%，归母净利润2.71、4.27、4.51亿元，同比分别+61.37%、+57.45%、+5.6%。公司核心资产南孚电池作为国内碱性电池龙头，市场份额领先且出口高增，25年9月子公司股权收购完成后对南孚持股比例由26%提升至39%，后续有望进一步提升控股比例。我们给予公司2026年30x的目标PE估值，对应目标价为49.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、产品替代风险、并购重组进展不及预期。 内容目录 1、安孚科技：核心资产南孚引领消费电池龙头新征程.................................................41.1、资产重组后经营质量稳步提升.............................................................41.2、南孚电池：公司旗下核心资产，引领消费电池龙头新征程.....................................52、行业情况：一次电池刚需属性强，碱性替代升级带动增长...........................................72.1、一次电池：应用场景刚需性强，下游需求保持增长...........................................82.2、全球碱锰市场稳健增长，碱性化有望带动规模持续扩容.......................................93、南孚成长逻辑：内销龙头地位稳固，出海拓增量空间..............................................113.1、内销：渠道+产品+品牌构建护城河，贡献稳定盈利+现金流...................................113.2、外销：OEM出海支撑短期快速增长，海外品牌收购有望打开中期成长天花板....................144、安孚平台赋能：可期待产品品类、业务扩张......................................................155、盈利预测与投资建议..........................................................................166、风险提示....................................................................................17 图表目录 图表1：安孚科技发展历程.......................................................................4图表2：公司收购南孚电池股权时间线.............................................................4图表3：本次重组前后公司对南孚电池控股比例变化.................................................5图表4：公司归母净利润及增速...................................................................5图表5：南孚营收稳健增长.......................................................................6图表6：南孚电池净利润持续提升.................................................................6图表7：南孚电池毛利率维持较高水平.............................................................6图表8：南孚电池净利率稳定.....................................................................6图表9：公司2024年分产品营收占比..............................................................6图表10：南孚碱性电池营收及毛利率..............................................................7图表11：南孚碳性电池营收及毛利率..............................................................7图表12：南孚其他电池营收及毛利率..............................................................7图表13：南孚其他业务营收及毛利率..............................................................7图表14：2024年南孚电池分区域营收占比..........................................................7图表15：南孚电池内外营收占比趋势..............................................................7图表16：南孚主营业务聚焦一次电池..............................................................8图表17：中国家电及智能家居市场规模稳中有增....................................................9图表18：全国玩具零售规模（亿元）..............................................................9 图表19：中国家用医疗设备市场规模逐年扩大......................................................9图表20：全球智能可穿戴设备出货量稳健增长......................................................9图表21：碱性/碳性锌锰电池差异.................................................................9图表22：国内碱锰电池市场长期稳定.............................................................10图表23：2024年国内碱锰电池市场占比...........................................................10图表24：2024年发达国家碱锰电池市场占比.......................................................10图表25：政策端持续推动电池碱性化.............................................................11图表26：南孚渠道壁垒深厚.....................................................................11图表27：南孚主营业务分渠道收入及占比.........................................................12图表28：南孚聚能环系列产品加速迭代，引领碱性电池技术发展.....................................12图表29：南孚电池产品矩阵.....................................................................13图表30：南孚研发投入稳定.....................................................................13图表31：南孚品牌价值三年实现翻倍.............................................................13图表32：天猫平台碱性5号电池品牌均价（单位：元）.............................................14图表33：中国碱锰电池出口量稳增...............................................................14图表34：中国碱锰电池出口额稳增...............................................................14图表35：2022年起南孚外销规模开始快速增长.....................................................15图表36：南孚外销占出口比重仍有充分的提升空间.................................................15图表37：南孚电池产能、产量持续提升...........................................................15图表38：南孚外销毛利率随规模扩张稳步提升.....................................................15图表39：合孚能源规模快速增长.................................................................16图表40：充电宝“3C禁令”有望加速中小厂商出清............