东吴证券晨会纪要

宏观策略 2025年10月14日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 关注重启国债买卖操作的时机，降准降息取决于对四季度经济形势的综合研判 海外周报20251012：如何看待本轮特朗普的关税威胁？ 核心观点：本周特朗普再度威胁对华加征关税引发市场避险交易，美股美铜美油、美债利率、美元指数均下跌，黄金震荡向上。从影响上看，在经历了4月的对等关税冲击后，本轮关税威胁对美国经济和市场的影响料较为有限，但带来的通胀压力或给未来美联储降息带来更大阻力与不确定性。向前看，需关注双方反制措施及贸易冲突升级向其他关键领域（稀土和芯片等）的扩散情况，同时可关注APEC上双方可能的高规格会晤进展。从交易策略来看，未来一周内美股等风险资产在原有的止盈压力、估值偏高下料因关税冲突的再升级而面临加速调整风险。若风险资产的调整引起类似4月的流动性风险，令黄金等避险资产下跌，则可优先重仓布局。此后新的关税冲突进入稳定期，流动性风险结束，但避险交易仍主导市场。此时可开始渐进式布局风险资产，指标上可关注沪深300 ETF与美股股指的期权交易量。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 固收周报20251012：转债建议优先考虑回撤可控性 建议仍优先考虑回撤的可控性，其次考虑向上的弹性，并且不执着于条款博弈，而是诉诸于相对确定性的业绩改善或估值修复。 固收点评20251011：二级资本债周度数据跟踪（20250929-20251010） 一级市场发行情况：本周（20250929-20251010）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为12.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250929-20251010）二级资本债周成交量合计约445亿元，较上周减少1854亿元。 固收点评20251011：绿色债券周度数据跟踪（20250929-20251010） 一级市场发行情况：本周（20250929-20251010）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券11只，合计发行规模约152.50亿元，较上周减少157.24亿元。二级市场成交情况：本周（20250929-20251010）绿色债券周成交额合计418亿元，较上周减少285亿元。 行业 推荐个股及其他点评 证券研究报告 盈利预测及投资建议：香港中旅作为全国领先的文旅投资运营一体化平台，背靠央企中旅集团打造多个标杆文旅项目，立足大湾区发展多元业务，未来布局海内外文旅新项目赋能成长。我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.7/4.2/6.0亿港元，对应PE为31/20/14倍，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济波动、新增项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险 光洋股份（002708）：FPC&低空经济&人形机器人“三擎驱动”，轴承龙头焕发新生 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司2025-2027年 实 现 营 收27.74/37.00/47.95亿元，实现归母净利润1.08/2.18/3.63亿元，EPS分别为每股0.19/0.39/0.65元，当前市值对应2025-2027年PE为73/36/22倍。公司为轴承领域头部企业，盈利能力已实现触底反弹，FPC业务扭亏在即，叠加公司在低空经济与人形机器人领域的布局，公司有望打开全新增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料成本上行超预期；下游车市需求不及预期；新产品落地不及预期；FPC业务拓展不及预期；新兴产业拓展不及预期。 恒逸石化（000703）：聚酯行业景气修复，公司钦州项目即将投产 盈利预测与投资评级：随着石化行业反内卷以及稳增长政策的推进，我们认为公司后续盈利能力有望修复。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.3、6.5、8.2亿元，根据2025年10月9日收盘价，对应A股PE分别56、37、29倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。 百胜中国（09987.HK）：长策长驱，百战百胜 开店逻辑仍存，同店改善可期。 荣盛石化（002493）：石化化工行业稳增长方案推出，民营炼化龙头有望受益 盈利预测与投资评级：公司为我国民营大炼化龙头企业，随着石化行业反内卷以及稳增长政策的推进，我们认为公司后续盈利能力有望修复。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19、29、41亿元，根据2025年10月9日收盘价，对应A股PE分别52、33、24倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧；产品价格波动；原材料价格波动；项目建设进度不及预期。 宏观策略 度财政政策和货币政策或有“稳增长”增量加码：（1）财政政策方面，9月中旬财政部已经表示“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，或意味着部分2026年的“化债”资金以及限额以内地方政府债可提前至四季度发行使用，若四季度政府债发行力度抬升，或可对冲年内社融增速下滑的压力；（2）货币政策方面，为协同财政政策及稳定四季度经济增长，或继续保持宽松的基调，买断式逆回购和MLF等短中期流动性投放或继续超量，关注重启国债买卖操作的时机，降准降息取决于对四季度经济形势的综合研判。风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋） 海外周报20251012：如何看待本轮特朗普的关税威胁？ 核心观点：本周特朗普再度威胁对华加征关税引发市场避险交易，美股美铜美油、美债利率、美元指数均下跌，黄金震荡向上。从影响上看，在经历了4月的对等关税冲击后，本轮关税威胁对美国经济和市场的影响料较为有限，但带来的通胀压力或给未来美联储降息带来更大阻力与不确定性。向前看，需关注双方反制措施及贸易冲突升级向其他关键领域（稀土和芯片等）的扩散情况，同时可关注APEC上双方可能的高规格会晤进展。从交易策略来看，未来一周内美股等风险资产在原有的止盈压力、估值偏高下料因关税冲突的再升级而面临加速调整风险。若风险资产的调整引起类似4月的流动性风险，令黄金等避险资产下跌，则可优先重仓布局。此后新的关税冲突进入稳定期，流动性风险结束，但避险交易仍主导市场。此时可开始渐进式布局风险资产，指标上可关注沪深300 ETF与美股股指的期权交易量。大类资产：特朗普关税威胁再度触发避险交易，美股美债利率下行，黄金震荡上行。本周伊始，AMD与OpenAI就AI芯片供应达成合作提振市场情绪，美股再创历史新高，但周五特朗普再度宣布将对华加征关税，避险情绪再度主导市场交易，美股大跌，美债利率下行。整体来看，全周（10月6日至10月10日）10年期美债利率降8.70bps至4.032%，2年期美债利率降7.43bps至3.501%，美元指数升1.28%至98.98；标普500、纳斯达克指数分别收跌2.43%、2.53%；现货黄金价格收涨3.38%至4017美元/盎司。海外经济：9月FOMC纪要显示美联储内部对未来利率路径仍存在分歧。景气指数方面，美国10月密歇根大学消费者信心指数初值55，预期54，前值55.1。通胀预期方面，9月纽约联储未来1年通胀预期录得3.38%，前值3.2%；10月密歇根大学未来1年通胀预期录得4.6%，预期4.7%，前值4.7%。货币政策方面，本周公布的9月FOMC会议纪要显示，对近期美国就业增长放缓的担忧超过了对通胀持续高企的担忧是美联储于9月开启降息的原因；大多数官员认为在今年剩余时间内进一步放松货币政策是合适的，但同时纪要显示多数与会者也强调了未来通胀持续上行的风险，且仍有部分与会者认为通胀向2%的目标进展停滞，因此不应继续降息，美联储内部对未来的利率路径仍存在分歧。增长方面，截至10月7日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.8%；截至10月10日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.34%。海外政治：特朗普再度威胁对华加征关税，未来关注双方相关反制措施和高规格会晤进展。美东时间10月10日，特朗普在社交媒体上表示因不满稀土管制相关措施，美国将自11月1日起对华额外加征100%关税，并对关键软件实行出口管制。市场因此再度选择避险交易：美股美铜美油、美债利率、美元指数均下跌，黄金震荡向上。从背景上看，本次推动特朗普再度升级关税威胁的原 因包括：①外部压力暂时缓解。10月9日巴以双方达成停火协议，美国在外部的地缘政治冲突压力有所缓解，这使得特朗普能够将更多精力转移到中美贸易这一重要外交事务上。②内部矛盾需要转移。当前美国政府仍处于停摆状态，Kalshi和Polymarket等主流博彩机构均预期停摆时长将延续至10月15日之后。这意味着美国军人的工资将延期发放。因此特朗普需要将内部矛盾转移至外部以缓和国内局势可能迎来的不稳定因素。从影响上看，①经济方面，由于此前对等关税的威胁，中美贸易已在今年1-9月完成抢跑，叠加今年11月至次年2月本就是中美贸易淡季，因此关税对中美贸易与经济的影响较4月更有限。②货币政策方面，新的关税威胁将导致美国通胀上行风险再起。截至10月3日，高频数据显示美国进口商品通胀再度出现抬升，尤其是中国进口商品。叠加BLS将于10月24日将公布美国9月CPI，或给未来美联储降息带来更大阻力与不确定性。③资本市场方面，经历了4月对等关税冲击后，市场已经习惯特朗普在关税政策上的“反复无常”。且美联储主席换帅前，特朗普需要避免关税给资本市场和美国经济带来过大冲击以应对中期选举，因此TACO交易或成为市场主线。向前看，短期内需关注我方对等反制措施及双方贸易冲突升级向其他关键领域（稀土和芯片等）的扩散情况。中期看，美国经济与股债汇的下行压力与特朗普TACO概率成正比，避险情绪到达高点料促成APEC上的双方领导人的高规格会晤，届时可关注双方进一步的谈判进展。长期看，参考2018-19年贸易冲突经验，关税威胁料持续存在且仍易反复。此外2026年5月美联储将更换主席，在特朗普对美联储独立性掌控加强的背景下（详见报告《特朗普干预美联储独立性的三个途径》），美联储或加大转鸽力度。而此时距离美国中期选举仅半年时间，在更加鸽派的货币政策为美国经济和资本市场“兜底”的背景下，特朗普为赢得选民支持或选择再度升级关税冲突。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎研究助理：王茁） 固收金工 观 点中美贸易 战再度升级，如何 看待债券的交易机会？ 本周（2025.9.29-2025.10.10），10年期国债活跃券收益率从9月26日的1.799%下行2.4bp至1.775%。周度复盘：节前周一（9.29），周末1-8月工业企业利润累计同比转正对债市利空有限，早盘利率反而受央行节前连续净投放助力有所下行。下午发改委召开新闻发布会，宣布新型政策性金融工具规模共5000亿元，正在会同有关方面，抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目，受政策预期影响，利率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.75bp。节前周二（9.30），早盘9月PMI公布，制造业PMI为49.8%，环比上升0.4个百分点；非制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点。制造业PMI未回到荣枯线上方，加之部分资金节前进入债市避险及吃票息，利率明显下行。盘后，央行公布10月9日将开展1.1万亿买断式逆回购操作，期限3个月。此举将呵护节后第一个交易日的大量逆回购到期，资金面将维持中性偏松。全天10年期国债活跃券收益率下行2.45bp。节后周四（10.9