沪铜周报：商品及金融属性共振，特朗普再度加征关税扰动价格

商 品 及 金 融 属 性 共 振 ， 特 朗 普 再 度 加 征 关 税 扰 动 价 格 周敏波投资咨询资格：Z0010559联系方式：020-88818011 2025年10月11日 核心观点 （1）宏观方面，关注后续降息路径及中美关税情况 ①美国9月ADP就业报告显示就业人数减少3.2万人，意外出现下滑，远低于市场此前预期的增长，市场预期就业走弱背景下美联储将进一步实施货币宽松政策。 ②美国总统特朗普于本周五表示，自11月1日起，美国将对所有从中国进口的商品加征100%的新关税，并称这一税率“远高于目前中方所支付的任何关税水平”，受此影响铜价周五夜盘高位深度回调。 （2）供给方面，Grasberg铜矿扰动后四季度供应再度收紧 ①铜矿方面，我们梳理了全球主要铜矿企业2025年上半年铜产量，同比增速仅1.28%；Grasberg铜矿停产后，2025年第四季度产量或将“微乎其微”——此前产量预期约为20.20万吨（约占全球矿端供给0.9%），铜供需缺口将扩大，矿端供应偏紧持续夯实铜价底部重心； ②精铜方面，9月SMM中国电解铜产量环比下降5.05万吨，降幅为4.31%；9月初以来，由于化肥需求疲软，冶炼酸价格开始出现高位回落，若后市硫酸价格持续回落，冶炼厂或难以维持现金流利润，四季度铜冶炼厂开工率或出现恶化。 ③废铜方面，上半年废铜供应增速受美国进口下滑拖累，2025年9月实施《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》，招商引资政策清退以及前期反向开票等均令废铜铜企业成本抬升，废铜供应维持偏紧态势。 （3）库存方面，COMEX铜持续累库，高铜价下本周全球显性库存累库 ①COMEX铜在232调查落地后，库存仍然呈累库趋势，主要驱动在于：第一，市场定价潜在的美铜关税，预期时间或在2027年；第二，美国政府将铜、钾肥和硅列入关键矿物名单，铜因在供应链中的重要性而被列入名单。②高铜价下，本周全球铜显性库存累库，其中：截至10月9日SMM全国主流地区铜库存16.63万吨，周环比+2.62万吨。 行情观点 核心观点 （4）微观需求方面，关注铜价站上8万元高位后下游需求边际变化 终端来看，第四季度家电、地产、风电及光伏行业需求或边际走弱，铜需求增速较上半年或存在一定放缓，但电力行业一般在下半年订单释放较多，整体走弱幅度或有限，且矿端供应偏紧情况下，需求边际走弱或仍在市场接受范围内。我们认为，铜下游需求存在较强韧性，随着铜价底部重心上移，下游虽有畏高情绪，但价格回落后仍有较多采购订单释放，如9月18日当天铜价跌破8万元关口，根据Mysteel调研国内31家铜杆生产企业和6家贸易商反馈，当日铜杆订单量为2.76万吨，环比增加122.55%，总成交创近5个月新高。 总结：（1）宏观方面，特朗普再度对中国加征超额进口关税，关税的谈判节奏或再次成为短期交易驱动。美国9月ADP就业报告显示就业人数减少3.2万人，意外出现下滑，远低于市场此前预期的增长，市场预期就业走弱背景下美联储将进一步实施货币宽松政策。近期COMEX-LME价差再度走扩，吸引非美地区铜流向美国本土。（2）基本面方面，铜矿供应紧缺仍为市场关注焦点，其中Grasberg矿区停产自9月开始持续维持停产状态，今年艾芬豪矿业公司旗下Kamoa-Kakula铜矿、嘉能可公司旗下El Teniente矿区等铜矿停产扰动事件陆续暴露出矿端供应的刚性特征与脆弱性，中长期内铜矿供应短缺将持续夯实铜价底部重心。 展望：前期价格在商品及金融属性共振下上涨较快，因关税利空又深度回调，但中长期的供需矛盾提供底部支撑，后续关注需求端边际变化、中美关税谈判节奏。 目录CONTENT 行情回顾与资金面01 宏观：市场预期10月继续降息02 供给：9月精铜产量环比下行03 04需求：高铜价抑制需求释放 05库存：全球显性库存累库 1行情回顾与资金面 1.1周度行情回顾：商品属性与金融属性共振，铜价大涨 矿端扰动，叠加美元偏弱运行，铜价大涨截至10月9日，伦铜价格报10,777美元/吨，周环比+4.67%截至10月9日，沪铜价格报86,750元/吨，周环比+4.38%截至10月9日，沪铜持仓量564,670手，周环比+5.89%本周沪铜周均成交量387,330手，周环比+37.92% 1.2国外持仓：COMEX非商业净多头持仓环比下降、LME净多持仓环比回升 1.3基差：铜价暴涨下游谨慎补货，整体交投较差，现货升贴水低位运行 1.4价差：沪铜月差转为back结构 LME铜升贴水：0-3、3-15升贴水走强，若现货进一步走强0-3升贴水有望转正 沪铜月差：近月合约偏强，调整为back结构据SMM，铜价大涨，节后下游采购意愿不足，消费表现疲软 2宏观：市场预期10月继续降息 2.1美国主要金融数据：美国政府停摆背景下美元指数低位运行，美联储第四季度或继续降息 国庆期间，美国联邦政府因民主、共和两党未能通过临时拨款法案，于10月1日开始启动“有序停摆”预案，美元维持偏弱态势 此外，受政府停摆影响，美国劳工统计局已延迟发布月度非农就业报告，但9月ADP就业报告显示就业人数减少3.2万人，意外出现下滑，远低于市场此前预期的增长，市场预期就业走弱背景下美联储将进一步实施货币宽松政策，FedWatch显示10月降息概率超90% 2.2美国主要经济数据：8月CPI基本符合预期，关税传导的通胀暂时可控 8月CPI环比上行0.18pp至0.38%，高于预期的0.3%，主要受食品和能源价格升温推动，而核心CPI环比0.35%，基本持平前值，核心CPI符合预期，关税传导的通胀暂时可控 8月美国非农就业人数增加2.2万人，预估增7.5万人，7月上修0.6万至7.3万，6月下修4万至-1.3万；8月美国失业率4.3%，市场预期4.3%，前值4.2%美国9月ISM制造业PMI 49.1，预期49，前值48.7；ISM非制造业PMI50，预期51.7，前值52；制造业PMI收缩幅度趋缓，需求走弱，生产和就业回升；服务业PMI扩张停滞，产需双双走弱 2.3中国主要金融数据：私人部门融资需求持续不足，经济复苏仍待更多政策支持 8月M2同比增长8.8%，M1同比增长6%，M1M2剪刀差进一步收窄8月社融存量规模433.7万亿，同比增速8.8%，较上月下滑0.2个百分点，政府债券发行节奏靠前、力度提升，累计融资增量持续高于上年同期，对社融增速起到良好的支撑作用企业中长期贷款同比少增1.32万亿，反映需求整体依然偏弱，私人部门融资需求持续不足 2.4中国主要经济数据：9月PMI季节性改善；8月核心CPI同比上涨0.9% 9月制造业PMI为49.8%、前值49.4%，“反内卷”及“稳外贸”双重压力下，制造业PMI随季节性实现连续2月回升，通常9月制造业PMI会随着极端天气的消退、节前“抢工补产”等效应而出现季节性回升8月份CPI环比持平（前值0.4%），同比由平转降至-0.4%；核心CPI环比持平，同比上涨0.9%，涨至2022年年中以来最高；分项来看，推动核心CPI走高的主要项目包括黄金首饰、家用器具和服务价格 3供给：9月精铜产量环比下行 3.1Grasberg矿区停产，或需至2027年才能恢复事故前的生产水平 ➢截至2024年末，该矿区共有铜储量约1230万吨，2024年Grasberg铜矿产量为81.65万吨，占全球产量比例约3.5%，位列全球第二。上述矿山事故发生前，Grasberg已转入地下开采并基本完成产能爬坡，自由港公司2025年第二季度报告原本预计2025-2029年年均产铜约77.1万吨。➢自由港公司预计Grasberg矿区将于2026年上半年分阶段重启并开始增产，但最早要到2027年才能恢复事故前的生产水平，公司表示该矿2025年第四季度产量或将“微乎其微”——此前产量预期约为20.20万吨；2026年该矿或减少27万吨铜供应——较前期公司2026年产量指引下降约35%，约占全球铜矿总供给的1.2%；这也意味着2026年全球铜平衡表将大概率由小幅过剩转向短缺 3.3铜矿：1-7月全球铜矿产量同比增长4.14%，秘鲁铜矿产量增速高于智利 2025年1-7月，ICSG全球铜矿产量1,348.50万吨，同比+4.14%2025年1-6月，智利铜矿产量265.30万吨，同比+2.62%2025年1-6月，秘鲁铜矿产量133.65万吨，同比+3.54% 3.4铜矿：国内主流港口库存低于往年同期 2025年1-7月，中国铜矿产量99.88万吨，同比增长+2.05%2025年1-8月，中国铜矿石及精矿进口量2,009.63万吨，同比增长+7.76%国内主流港口铜精矿库存低位运行，低于往年同期 3.5废铜：废铜供应有限，美国进口废铜减少拖累废铜整体供应；国内政策抬升再生铜企业生产成本 2025年1-8月，国内废铜产量80.49万吨，同比+2.66%2025年1-8月，国内废铜进口量127.09万吨，同比+4.60%上半年废铜供应增速受美国进口下滑拖累：受COMEX铜价格高企及美国关税影响，1-8月中国自美国进口废铜亦降低至近年来低点，约13.39万吨，同比下降54.5%《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》政策以及前期反向开票等均令再生铜企业成本抬升，再生铜供应呈偏紧态势 3.6精铜：9月精铜产量环比下降4.31%，预计10月产量环比继续下降 9月SMM中国电解铜产量环比下降5.05万吨，降幅为4.31%，同比上升11.62%。1-9月累计产量同比增加109.55万吨，增幅为12.22%据SMM，9月产量环比下降原因包括：①9月检修冶炼厂开始增多，有5家冶炼厂有检修计划；②阳极板紧张依旧，多数企业表示阳极铜较难采买SMM预计10月国内电解铜产量环比下降3.85万吨，降幅为3.43%9月初以来，由于化肥需求疲软，冶炼酸价格开始出现高位回落，若后市硫酸价格持续回落，冶炼厂或难以维持现金流利润，四季度铜冶炼厂开工率或出现恶化 3.7精铜进出口：沪伦比值下降，进口空间关闭；保税区铜溢价稳健，库存累库 4需求：高铜价抑制需求释放 4.1加工环节：电解铜制杆周度开工率仅43.44%，受国庆假期及高铜价影响 4.2终端需求：1-7月全球精炼铜终端消费同比+5.94%，其中中国增速较高 2025年1-7月，全球精炼铜消费1,643.70万吨，同比+5.94%2025年1-8月，中国精炼铜表观消费1,068.02万吨，同比+8.06%2025年1-8月，中 国 精 炼 铜 终 端 消 费1,061.72万 吨，同 比+11.05% 4.3地产：黄铜棒月度开工率低于季节性，房屋当月开工面积同比仍为负 4.4电力：电线电缆企业周度开工率58.53%，8月终端PMI指数偏弱，但电网投资释放一般在下半年 4.5家电：10月内销+外销排产同比继续下降，系海外高库存及去年高基数+内销前期需求透支 2025年1-8月，中 国光 伏新 增装 机量23,057.48万 千瓦，同 比+61.40%2025年1-8月，中 国 风 电 新 增 装 机 量5,832.62万 千 瓦，同 比+78.42%2025年1-8月，中国新能源汽车产量960.17万辆，同比+37.10% 5库存：全球显性库存累库 5.2国内：国内库存累库、全球显性库存累库 LME铜本周小幅去库；COMEX铜累库至近年来历史高位；国内社会库存累库；全球显性库存累库 本周LME周度平均库存13.94万吨，周环比-1.31% 本周COMEX周度平均库存33.43万吨，周环比+2.96% 截至10月9日，SMM全国主流地区铜库存16.63万吨，周环比+2.62万吨 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。