铜：金融和商品属性共振 沪铜价格中枢有望上移

铜：金融和商品属性共振沪铜价格中枢有望上移 方正中期研究院/梁海宽Z0015305 铜持仓分析 C O N T E N T S 目录 铜供应情况分析 铜需求情况分析 铜期权市场 铜库存变化分析 相关股票走势 铜市三季度回顾 •三季度全球铜市波动剧烈，国内走势分化明显。•沪铜三季度主要受基本面驱动。由于国内需求处于淡季，而供 应端电解铜产量居高不下，处于历史最高水平，使得国内铜价上涨缺乏驱动。三季度前半段沪铜维持低波动，波澜不惊，下方支撑较强。进入8月下旬后，终端需求逐步走出淡季，叠加鲍威尔表态意外偏鸽，市场对美联储9月降息预期升温，金银价格开启新一轮上涨行情，铜金融属性对价格开始形成正向反馈。沪铜8月中旬至9月中旬缓慢震荡上行。进入9月下旬后，全球第二大铜矿供给端出现不可抗力，进一步加剧了全球铜精矿供应紧张的局面，沪铜出现突破上行，一举创下年内新高。•外盘方面，伦敦铜与沪铜走势大体一致，美铜与沪铜走势在三季度有较大差异。三季度初，美国对电解铜加征进口关税的预期被推向极致，致使COMEX铜溢价持续走高，一度创新历史新高。而后该预期被证伪，电解铜进口关税暂豁免，美铜创下史上单日最大跌幅，跌近20%。但美国当前已进入制造业扩张期和主动加库存周期，本土用铜需求较为旺盛，叠加美联储开启降息周期，金银价格持续走高，COMEX铜价经历三季度初的快速下跌后逐步震荡上行，慢慢修复前期跌幅。 全球宏观与铜市 国内三季度进入政策空窗期，但市场风险偏好回升 •今年二季度国内生产总值绝对额为341778亿元，比上年同期增长5.2%。今年上半年我国GDP同比增长5.3%，比去年同期和全年均提升0.3个百分点。•上半年，全国社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5%，其中二季度增长5.4%，比一季度加快0.8个百分点，逐季提升。其中，“两重”“两新”政策，尤其是消费品以旧换新政策效果明显。上半年，以人民币计价，我国货物贸易进出口21.79万亿元，同比增长2.9%。其中出口13万亿元，增长7.2%；超年初市场预期。以美元计上半年出口18089.86亿美元，同比增长5.9%。•由于上半年增长目标超额完成，三季度政策进一步发力的迫切性不强，各项经济数据从7月以来持续回落。•2025年1—8月份，全国固定资产投资(不含农户)326111亿元，同比增长0.5%，增速进一步下降。其中，民间固定资产投资同比下降2.3%。从环比看，8月份固定资产投资(不含农户)下降0.20%。•8月全国社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，增速进一步下降，为年初以来最低增速。1—8月份，社会消费品零售总额323906亿元，增长4.6%，增速较1-7月下降0.2个百分点。•8月份中国制造业采购经理指数(PMI)为49.4%，连续5个月位于荣枯线下方。9月随着终端需求逐步进入旺季，该指数方才重回荣枯线上方。•今年年初的抢开局使得国内政策发力明显前置，叠加抢出口部分透支了三季度的总需求。8月国内宏观层面对铜价无明显利多驱动，但股市走势强劲，上证指数创出10年来新高，伴随着成交量的持续放大。叠加国内反内卷政策扭转了部分商品的持续下跌走势，商品市场整体风险偏好上移，一定程度上提振了铜价。•9月美联储如期降息25BP，为国内宏观政策的新一轮发力提供了条件，反内卷政策后续可能会逐步扩大到铜冶炼行业，国内宏观层面9月之后对铜价整体偏利多。 国内宏观开始交易再通胀逻辑 •三季度以来10年期国债收益率逐步上行，沪深300指数走高，宏观层面逐步交易再通胀逻辑，利多商品价格。•虽然地产数据依旧疲弱，但以螺纹钢代表的黑色系价格依旧走高，宏观逻辑暂时高于产业逻辑，成为三季度以来商品价格的主要驱动。•随着美联储开启新一轮降息周期，国内四季度有望迎来新一轮刺激政策，再通胀逻辑有望被进一步强化，利多铜价。 美国制造业扩张加快，即将开启补库周期 •进入2024年，中国新能源各个领域需求逐步趋于饱和，尤其是光伏行业，内卷的不断加剧使得全行业进入亏损，要求反内卷的行业呼声不断高涨，未来新增装机量很难维持前几年的增速。新能源车的渗透率已接近50%，未来进一步抬升空间有限，2025年开始出现渗透率下降的迹象。事实上，2024年中国精炼铜消费量出现了过去20年里罕见的同比下降，2025年大概率延续下降趋势。中长期角度来看，中国铜需求大概率确认达峰，未来对铜价上涨的驱动将逐步减弱。 •而美国未来的用铜需求随着制造业的回流将有较大的增长空间，美国市场的增量将成为影响未来铜价的主要边际变量。4月29日，白宫表示特朗普在其上任的前100天里，已经确保了5万亿美元的美国投资，私营公司提供的总金额接近2万亿美元，若将外国国家的承诺金额纳入计算，则总额约为5万亿美元。将产生41.2万个新增制造业岗位。 •7-8月份中国制造业采购经理指数均低于荣枯线，往前追溯该数据连续五个月低于荣枯线，国内制造业整体景气度二季度以来持续承压。直至9月份方才重回荣枯线上方，升至50.6%。但三季度美国制造业PMI以三年多以来最快的速度扩张，美国8月Markit制造业PMI初值53.3，为2022年5月以来最高水平，预期49.7，前值49.8。电力、数据中心、新能源车等行业需求依旧旺盛，继续推升电缆与铜排消耗。 •从库存周期的角度来看，美国当前正进入新一轮补库周期，利多铜价。 制造业回流将导致美元储备货币地位的下降 •美元指数年初以来逆市场共识下行，一度跌破97关口，虽然7月底出现阶段性反弹，但进入8月后重回下降通道。美元年初以来罕见地失去了以往的避险属性，反而开始屡屡跟随美股同向波动，开始具备风险资产的特征。4月中旬后美国出现罕见的股，债，汇三杀，这一般只在新兴经济体出现。•长久以来，美联储在世界货币体系中实际扮演了央行的角色，通过不断地输 出美元和美债，满足全球贸易和各国资产储备的需求。而要想维持这种持续性的输出状态，美国就必须保持长期的贸易逆差。作为世界流通货币和重要资产储备，由于供不应求，美元的价值就会长期高估，美国本土制造业被掏空。 •坊间流传的“海湖庄园协议”正是为解决这一问题的提出的长期战略。该战略认为如果美国想在未来继续主导全球经济，必须大规模加征关税，扭转长期以来的贸易逆差，使得制造业回流美国。同时通过让各主要经济体抛售美元资产，使得美元贬值，利于美国出口，同时冲抵美债。但是考虑到现在各国手里的美元资产大多是美债，这会导致美债的买盘不足，推高美债长端利率，增加美国融资成本，动摇美元根基，故迫使全球将手中的美国国债置换成百年期的0息债券。对内迫使美联储降息，降低财政利息支出，借低息新债还高息旧债。•但美国经常贸易下赤字的减少会导致美元的输出减少，在全球结算中占比的 下降，削弱其作为储备货币的地位。2024年美元在全球外汇储备中占比降至58%，创近30年的新低。•海湖庄园协定已初具雏形，美元指数从中长期看将进入下行周期，美元信仰 出现裂痕。对冲美元信用风险的资产今年均大幅走高。黄金年内涨幅超45%，白银涨幅超过60%，比特币创历史新高。铜后续有望收益于金银资金的溢出。自身金融属性的溢价将使得铜价走势强于其他有色品种。 美元进入中长期下行通道四季度有望继续下行 •通过对近50年美元指数走势的回顾，我们有理由相信美元自身确存在着周期，每一个周期大概在17年左右，其中美元指数上行时间大概在6-7年，下跌时间大概在10年左右。从2019年开始美元指数进入新一轮下行周期，理论上2030年之前美元指数将整体维持弱势，震荡向下。疫情后美联储的货币政策一定程度扰动了美元指数的下行节奏，但不改趋势。 •本就薄如蝉翼的美债信用在特朗普第二任期开始后进一步被削弱。依照“海湖庄园协定”的顶层设计，美国对全球加征对等关税，同时引导美元贬值，制造业回流，同时对美联储的独立性进行干预。如此操作下来，使得美债不再是避险资产，今年以来美国屡屡出现的股债汇三杀就是明证，美元开始逐步具备风险资产的特征。年初以来美元指数下跌幅度超过10%，一度跌破97关口。随着美联储再度降息的开启，日本央行加息预期不断增强，美元指数四季度仍有进一步下降空间。•对于以美元计价的黄金白银铜价格而言，未来10年内具备 持续上涨的宏观逻辑。本次美元指数的低点大概率低于上一周期的低点，中长期来看有跌破70的可能。 铜供应情况分析 矿端：全球铜矿供应二季度以来趋于宽松但9月出现拐点 •铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来全球铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。 •除铜矿品位下降导致开采难度上升外，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件也对铜矿开采造成不同程度的影响。•从ICSG最新公布的数据来看，全球铜矿2024年产能利用率一直成下行趋势。尽管短期内全球铜矿产量面临挑战，但ICSG年初对2025年的铜矿供应恢复持相对乐观态度，年初其预计乐观情况下2025年全球新增铜矿产量超60-75万吨，同比增速在3%左右。•今年一季度全球铜精矿产量增速偏慢，低于年初预期。但进入二季度后，全球铜精矿产量加速释放。1-6月全球铜精矿产量累计1147.3万吨，同比增加3.6%，增量约40万吨。上半年全球铜矿产量增幅略高于市场预期。•进入三季度后，全球铜精矿产量加快释放，7月全球铜矿月度产量创年内月度新高，突破200万吨，同比增加7.2%,环比增加4.7%。但9月全球第二大铜矿突遭不可抗力，泥石流事故预计导致印尼格拉斯伯格铜矿在2026年铜产量损失27万吨，2026年铜金产量预计将下降35%。之前对2025年全年产量预期指引为68万吨，现下修约25万吨。本次事故对该矿总产量的影响暂时预计在50万吨左右，约占全球铜矿总供给的2%左右。2025年预计全球铜精矿产量难以达到年初预期的3%目标值，大概率同比增2%左右。•对于供给端近年来持续面临强约束的铜而言，这一边际变量足以驱动价格明显上行。从以往供给端驱动的行情来看，在供需紧平衡的状态下，供给端1%的缺失就有可能导致价格20%以上的涨幅。 全球铜精矿供应紧张的局面短期难有明显缓解 •未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目。全球铜精矿增量主要来自于铜矿棕地项目的扩建项目而非铜矿绿地项目，全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的TsagaanSuvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗MesAynak、阿根廷JosemariaProject等项目。•2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球 增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（OyuTolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为全球铜矿市场带来新的增长点。•2025年全球铜矿供应应为近年来最为紧张的一年。一方面如前文所 示，全年铜精矿供应扰动增加，产量增速不及预期，全年增速预计在2%附近。另一方面，今年大量新增冶炼产能集中释放，中国和刚果金贡献超一半新增产能，使得铜精矿供需严重失衡，预计全年供应缺口超过110万金属吨。从2026年开始，大量冶炼产能由于亏损面临出清，铜精矿需求下降，但供给端依旧难有明显增量，由于需求端降幅更大，铜精矿供需有望逐步趋于平衡。 未来全球主要铜矿新增产量预估及供需平衡表推演 矿端供应紧张将对冶炼端形成传导国内精炼铜产量四季度预计下降 •年初以来虽然国内铜精矿供应趋紧，冶炼厂利润下降，但开工率和产量同比不降反升。上半年国内电解铜累计产量明显高于历史均值，创历史同期新高。•三季度国内电解铜产量继续创历史新高。7月SMM中国电解铜产