铜：金融和商品属性共振沪铜价格中枢有望上移

核心观点

• 金融和商品属性共振推动沪铜价格中枢上移：美联储降息周期下，铜作为对冲美元信用风险的重要载体，金融属性增强；同时，全球铜矿供应紧张，商品属性凸显，共同推动铜价上涨。
• 国内四季度宏观政策有望再度发力：经济数据显示内需韧性，政策转向再通胀逻辑，预计四季度降准降息，利好铜价。
• 美国制造业扩张加快，即将开启补库周期：美国新能源车渗透率接近饱和，但制造业回流带来未来用铜需求增长空间，成为影响铜价的主要边际变量。

关键数据

• 全球铜市10月集体走高：伦铜和沪铜均创出历史新高，伦敦单月涨幅超6%，9-10月累计涨幅超10%。
• 美国10月Markit制造业PMI：初值52.2，新订单综合指数升至54.2，为今年最高水平。
• 国内9月工业企业利润：同比大幅增长21.6%。
• 中国9月制造业PMI：为49.8%，连续两个月回升。
• 全球铜精矿供需平衡：2025年预计供应缺口在30万金属吨附近。
• 国内电解铜产量：2025年1-9月累计产量同比增加118.23万吨，增幅为11.87%。
• 中国电解铜出口量：1-9月累计出口量48.95万吨，同比增加16.9%。
• 中国电解铜进口量：1-9月累计进口量254.2万吨，同比下降4%。
• 全球铜库存：2025年上半年总量下降，但结构性矛盾凸显，COMEX库存持续增加。

研究结论

• 矿端供应紧张：全球铜精矿供应紧张，国内精炼铜产量四季度预计下降，废铜和废产阳极供给紧张，加剧冶炼厂减产压力。
• 需求端维持韧性：国内铜材产量淡季不淡，四季度有望创年内高点；新能源车产量维持高增速，铜箔总需求扩大；电网投资和电源投资此消彼长，光伏抢装基本结束；家电消费前置透支三季度需求；新能源车产量维持高增长，未来AI铜需求将贡献增量。
• 库存方面：美铜继续累库，沪铜伦铜库存此消彼长，全球铜库存的结构性矛盾短期难解，但非美地区铜库存整体仍处于低位。
• 操作建议：沪铜四季度大概率不断创新高，建议在远月进行买入套期保值的操作；期权策略上可考虑卖出轻度虚值的看跌期权合约，或构建卖出跨式策略以做空波动率。