铜：金融和商品属性共振沪铜价格中枢有望上移

铜：金融和商品属性共振沪铜价格中枢有望上移 方正中期研究院/梁海宽Z0015305 目录 铜供应情况分析 铜需求情况分析 铜期权市场 铜库存变化分析 •全球铜市10月集体走高，伦铜和沪铜均创出历史新高，伦敦单月涨幅超6%，9-10月累计涨幅超10%。资金本月逐步流出金银市场，开始流入铜市，铜金比修复的逻辑成为驱动铜价10月上行的直接原因。•宏观层面，美联储10月如期降息。美国10月Markit制造业、服务业 、综合PMI均较9月有所回升，且都好于预期，商业活动以今年第二快的速度扩张，主要受订单增长推动。美国10月Markit制造业PMI初值52.2，预期52，前值52，新订单综合指数升至54.2，为今年的最高水平。此次上升主要受制造业订单增速提振，为去年2月以来最强劲。•国内方面，宏观交易逻辑逐步转向再通胀，上证指数时隔10年再 度站上4000关口，有色板块风险偏好提升。《“十五五”规划建议》提出前瞻布局未来产业，未来10年，将再造一个甚至若干个中国高技术产业，电气化和数字化将取代传统基建和地产成为投资新的方向，铜是实现这一目标的重要战略资源。•基本面方面，国内电解铜产量延续下降趋势，废产阳极供应的紧 张开始对冶炼厂开工形成约束。全球需求端进入旺季，铜供需格局转向供弱需强。全球库存结构性矛盾再度显现，美国市场延续虹吸效应，伦敦和上海库存此消彼长。 全球宏观与铜市 国内四季度宏观政策有望再度发力 •前三季度，我国GDP为1015036亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。三季度，我国GDP为354500亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%。从环比看，经季节因素调整后，三季度GDP环比增长1.1%，比二季度回升0.1个百分点。•三季度，工业保持较好增长态势，增加值同比增长5.8%，拉动经济增长1.7个百 分点。前三季度，工业增加值同比增长6.1%，拉动经济增长1.8个百分点。制造业增加值同比增长6.5%，高于工业增加值增速。•2025年1—9月份，全国固定资产投资(不含农户)371535亿元，同比下降0.5%，较为罕见，其中，民间固定资产投资同比下降3.1%。从环比看，9月份固定资产投资(不含农户)下降0.07%。前三季度，制造业投资同比增长4.0%，高于全部固定资产投资增速4.5个百分点，地产是主要拖累项。有色和黑色系商品走势分化。•中国9月工业企业利润同比大幅增长21.6%，在8月20.4%的基础上进一步加速，远超市场预期的3.9%。以有色金属为代表的上游行业呈现量价齐升。本次工业企业利润的回升主要由高技术和装备制造业贡献，高端制造业利润增速尤为靓眼。“反内卷”政策开始显现效果，有效遏制低价无序竞争。•2025年9月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比8月上升0.4个百分点。中国制造业PMI连续两个月回升，在新动能的助力下，四季度有望突破荣枯线。•8-9月工业企业利润的改善建立在量价齐升的基础之上，反内卷政策引导下的价格回升并未导致需求萎缩。上证指数时隔十年再次突破4000整数关口，基本面对风险资产上行的驱动正逐步增强。•《“十五五”规划建议》提出前瞻布局未来产业，未来10年，将再造一个甚至若干个中国高技术产业，电气化和数字化将取代传统基建和地产成为投资新的方向，铜是实现这一目标的重要战略资源。•9月美联储开启了新一轮降息周期，且预计很快会结束QT，为国内宏观政策的新一轮发力提供了条件，四季度降准降息的概率较大，新一轮针对消费领域的刺激政策有望出现。四季度国内宏观层面对铜价整体偏利多。 国内宏观开始交易再通胀逻辑 •三季度初10年期国债收益率逐步上行，沪深300指数走高，铜和螺纹钢代表的商品亦跟随上行，宏观层面开始转向交易再通胀逻辑。 •地产数据依旧疲弱，螺纹钢代表的黑色系价格和十年期国债收益率冲高后逐步回落，而铜与沪深300指数延续升势，宏观叙事逻辑转向新旧动能的转化，科技和新质生产力将逐步取代传统的地产和基建投资成为新的经济引擎。 •9月国内居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.1%，同比下降0.3%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大。工业生产者出厂价格指数（PPI）环比继续持平；同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点。 •随着美联储开启新一轮降息周期，国内四季度有望迎来新一轮刺激政策，再通胀逻辑有望被进一步强化，利多铜价。 美国制造业扩张加快，即将开启补库周期 •进入2024年，中国新能源各个领域需求逐步趋于饱和，尤其是光伏行业，内卷的不断加剧使得全行业进入亏损，要求反内卷的行业呼声不断高涨，未来新增装机量很难维持前几年的增速。新能源车的渗透率已接近50%，2025年开始出现渗透率下降的迹象。事实上，2024年中国精炼铜消费量出现了过去20年里罕见的同比下降。2025年作为“十四五”的收官之年，电力投资大幅增长，同时交通运输行业仍维持用铜的高增速，带动国内铜需求增速升至近年高位。但从中长期角度来看，中国铜需求大概率已接近达峰，未来增速预计逐步放缓，未来对铜价上涨的驱动将逐步减弱。 •而美国未来的用铜需求随着制造业的回流将有较大的增长空间，美国市场的增量将成为影响未来铜价的主要边际变量，美国当前铜库存超过全球显性库存的一半。COMEX相较于LME的定价能力正逐步增强。截止今年4月29日，白宫表示特朗普在其上任的前100天里，已经确保了5万亿美元的美国投资，私营公司提供的总金额接近2万亿美元，若将外国国家的承诺金额纳入计算，则总额约为5万亿美元，预计将产生41.2万个新增制造业岗位。进入三季度后，欧洲和日韩均承诺各自数千亿美元的未来对美投资。 •国内制造业整体景气度二季度以来持续承压。但三季度美国制造业PMI以三年多以来最快的速度扩张，美国8月Markit制造业PMI初值53.3，为2022年5月以来最高水平，预期49.7，前值49.8。电力、数据中心、新能源车等行业需求依旧旺盛，继续推升电缆与铜排消耗。 •从库存周期的角度来看，美国当前正进入新一轮补库周期，利多中期铜价。 铜供应情况分析 矿端：全球铜矿供应二季度以来趋于宽松但9月出现拐点 •铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来全球铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。 •除铜矿品位下降导致开采难度上升外，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件也对铜矿开采造成不同程度的影响。•从ICSG最新公布的数据来看，全球铜矿2024年产能利用率一直成下行趋势。尽管短期内全球铜矿产量面临挑战，但ICSG年初对2025年的铜矿供应恢复持相对乐观态度，年初其预计乐观情况下2025年全球新增铜矿产量超60-75万吨，同比增速在3%左右。•今年一季度全球铜精矿产量增速偏慢，低于年初预期。但进入二季度后，全球铜精矿产量加速释放。1-6月全球铜精矿产量累计1147.3万吨，同比增加3.6%，增量约40万吨。上半年全球铜矿产量增幅略高于市场预期。•进入三季度后，全球铜精矿产量加快释放，7-8月全球铜矿产量共计200万吨，同比增加1.9%。但9月全球第二大铜矿突遭不可抗力，泥石流事故预计导致印尼格拉斯伯格铜矿在2026年铜产量损失27万吨，2026年铜金产量预计将下降35%。之前对2025年全年产量预期指引为68万吨，现下修约25万吨。本次事故对该矿总产量的影响暂时预计在50万吨左右，约占全球铜矿总供给的2%左右。•2025年预计全球铜精矿产量难以达到年初预期的3%目标值，大概率同比增2%左右。预计今年全球铜精矿缺口在30万金属吨附近。•对于供给端近年来持续面临强约束的铜而言，这一边际变量足以驱动价格明显上行。从以往供给端驱动的行情来看，在供需紧平衡的状态下，供给端1%的缺失就有可能导致价格20%以上的涨幅。 全球铜精矿供应紧张的局面短期难有明显缓解 •未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目。全球铜精矿增量主要来自于铜矿棕地项目的扩建项目而非铜矿绿地项目，全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的TsagaanSuvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗MesAynak、阿根廷JosemariaProject等项目。•2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球 增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（OyuTolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为全球铜矿市场带来新的增长点。•2025年-2026年应为全球铜矿供应近年来最为紧张的阶段。一方面 如前文所示，铜精矿供应扰动增加，产量增速不及预期，2025年全年增速预计在2%附近，2026年可能转负。另一方面，大量新增冶炼产能集中释放，中国和刚果金贡献超一半新增产能，使得铜精矿供需严重失衡，预计2025年供应缺口超过30万金属吨，2026年缺口将进一步扩大。•从2027年开始，大量冶炼产能由于亏损面临出清，铜精矿需求下降， 但供给端依旧难有明显增量，由于需求端降幅更大，铜精矿供需有望逐步趋于平衡。 未来全球主要铜矿新增产量预估及供需平衡表推演 矿端供应紧张将对冶炼端形成传导国内精炼铜产量四季度预计下降 •年初以来虽然国内铜精矿供应趋紧，冶炼厂利润下降，但开工率和产量同比不降反升。上半年国内电解铜累计产量明显高于历史均值，创历史同期新高。•三季度国内电解铜产量创历史季度新高，7-8月达到年内也是历史月度峰值。7月SMM中国电解铜产量环比大增3.94万吨，升幅为3.47%，同比上升14.21%，单月产量再度刷新历史新高，达到117.43万吨。8月产量与7月基本持平，1-8月国内电解铜累计产量893.88万吨，同比增加12.3%。•在今年铜精矿供给紧张，TC加工费持续刷新历史新低的情况下，电解铜产量不降反增，主要原因如下：1，新增产能集中投放，且投产的冶炼厂的产能利用率快速上升； 2，今年铜现货相较于期货升水，而去年是贴水的；3，各地硫酸价格维持在高位有效弥补冶炼亏损，金银等副产品价格涨幅明显，弥补冶炼厂亏损。4.废铜和废产阳极对铜精矿的替代作用增强。•9月国内电解铜产量出现拐点，单月产量环比大幅下降5.05万吨，降幅为4.31%，同比上升11.62%。1-9月累计产量同比增加109.55万吨，增幅为12.22%。9月电解铜行业 的样本开工率为84.06%，环比下降3.91个百分点。•9月检修冶炼厂开始增多，有5家冶炼厂有检修计划，涉及粗炼产能100万吨，实际影响量达到1.83万吨。阳极板供给的紧张是9月电解铜产量下降的主要原因。因安徽以 及江西地区废铜补贴不明确，废产阳极板企业被迫大范围采购带票废铜，然带票废铜价格较高且供应量有限，部分企业无奈只能减产。•四季度矿端供应的紧张对电解铜产量的约束将愈发增强。国内铜精矿港口库存量已经降至年内低位，叠加海外格拉斯伯格铜矿事故，四季度国内铜精矿供给将进一步趋 紧。再生资源供应受政策短期影响难有增量，对铜精矿的替代效应不强。•预计10月国内电解铜产量环比继续下降3.85万吨，降幅为3.43%，同比增加8.68万吨，升幅为8.72%。2025年1-10月国内累计产量预计同比增加118.23万吨，增幅为 11.87%，较9月进一步收窄。10月电解铜行业的样本开工率预计为81.11%，环比下降2.94个百分点。11月电解铜产量预计继续下降，原因是有检修计划的冶炼厂有5家，且阳极板供应将持续紧张。 矿端供应紧张预计加剧，冶炼厂未来减产压力增加 •三季度铜精矿加工费维持在历史最低水平附近，围绕-