铜：金融和商品属性共振 沪铜价格中枢有望上移
铜：金融和商品属性共振沪铜价格中枢有望上移 方正中期研究院/梁海宽Z0015305 铜持仓分析 目录 铜供应情况分析 铜需求情况分析 铜市场展望与操作建议 铜库存变化分析 •随着美国铜关税政策的落地，8月全球铜市波动率较前期明显下降，整体表现波澜不惊。全月铜价整体维持窄幅震荡，缓步走高。受人民币兑美元汇率升值的影响，沪铜月内整体涨幅略低于伦铜和美铜，主要市场中COMEX铜累计涨幅再度领先。•铜价8月的主要驱动来自其金融属性，美国就业市场的松动， 使得市场对美联储9月降息预期升温，同时对美联储未来的独立性产生担忧。美元指数本月继续回落，利多铜价。•从基本面角度来看，美国于7月最后一日对电解铜实行进口关税豁免，逆转了全球铜资源流向。随着美国市场虹吸的消失，伦敦铜库存进入持续累库模式。国内8月铜供给依旧维持高位，但下游需求韧性十足。随着铜价的回落，下游补库备货意愿较强。随着终端需求逐步走出淡季，钢材加工企业开工率有回升的迹象。再生铜对电解铜的替代作用下降，国内社库和交易所库存在8月均出现去化，与海外基本面走势分化。沪铜8月上中旬整体走势强于外盘，临近月末，随着美元指数的走弱，外盘走势才开始强于沪铜。 全球宏观与铜市 国内三季度进入政策空窗期，但市场风险偏好回升 •今年二季度国内生产总值绝对额为341778亿元，比上年同期增长5.2%。今年上半年我国GDP同比增长5.3%，比去年同期和全年均提升0.3个百分点。•上半年，全国社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5%，其中二季度增长 5.4%，比一季度加快0.8个百分点，逐季提升。其中，“两重”“两新”政策，尤其是消费品以旧换新政策效果明显。上半年，以人民币计价，我国货物贸易进出口21.79万亿元，同比增长2.9%。其中出口13万亿元，增长7.2%；超年初市场预期。以美元计上半年出口18089.86亿美元，同比增长5.9%。•由于上半年增长目标超额完成，三季度政策进一步发力的迫切性不强，各项经济 数据从7月以来有所回落。•2025年1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）288229亿元，同比增长1.6%， 增速较1-6月下降1.2个百分点，为今年以来降幅最大。7月份，社会消费品零售总额38780亿元，同比增长3.7%。增速较6月下降1.1个百分点，为年初以来最低增速。1—7月份，社会消费品零售总额284238亿元，增长4.8%，增速较1-6月下降。7月份中国制造业采购经理指数(PMI)为49.3%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落。•今年年初的抢开局使得国内政策发力明显前置，叠加抢出口部分透支了三季度的 总需求。8月国内宏观层面对铜价无明显利多驱动，但股市走势强劲，上证指数创出10年来新高，伴随着成交量的持续放大。叠加国内反内卷政策扭转了部分商品的持续下跌走势，商品市场整体风险偏好上移，一定程度上提振了铜价。•9月美联储再次降息的概率较大，为国内宏观政策的新一轮发力提供了条件，反 内卷政策后续可能会逐步扩散到有色行业，国内宏观层面9月对铜价整体偏利多。 美元指数再度走弱，美国制造业扩张加快 •进入2024年，中国新能源各个领域需求逐步趋于饱和，尤其是光伏行业，内卷的不断加剧使得全行业进入亏损，要求反内卷的行业呼声不断高涨，未来新增装机量很难维持前几年的增速。新能源车的渗透率已接近50%，未来进一步抬升空间有限，2025年开始出现渗透率下降的迹象。事实上，2024年中国精炼铜消费量出现了过去20年里罕见的同比下降，2025年大概率延续下降趋势。中长期角度来看，中国铜需求大概率确认达峰，未来对铜价上涨的驱动将逐步减弱。 •而美国未来的用铜需求随着制造业的回流将有较大的增长空间，美国市场的增量将成为影响未来铜价的主要边际变量。4月29日，白宫表示特朗普在其上任的前100天里，已经确保了5万亿美元的美国投资，私营公司提供的总金额接近2万亿美元，若将外国国家的承诺金额纳入计算，则总额约为5万亿美元。将产生41.2万个新增制造业岗位。•当前美国制造业PMI以三年多以来最快的速度扩张，美国8月Markit制造业PMI初值53.3，为2022年5月以来最高水平，预期49.7，前值49.8。 •美国就业市场出现松动。7月非农就业人口增加7.3万人，预期增加11万人，前值增加14.7万人。美国7月失业率为4.2%，预期为4.2%，前值为4.1%。美国7月非农数据低于市场预期，同时劳工统计局将5月份非农新增就业人数从14.4万人修正至1.9万人；6月份非农新增就业人数从14.7万人修正至1.4万人。市场对美联储降息预期升温。•鲍威尔在全球央行年会上的发言转鸽，市场预期美联储9月降息的可能性超过90%，美元指数8月下旬开始再度进行下跌通道。 •特朗普本月直接解雇了美联储理事之一的库克，提名米兰为美联储新理事，白宫对美联储的掌控力正与日俱增。市场对美联储独立性的担忧加剧，金银铜作为对冲美元信用下降的重要载体，未来价格将获得长期支撑。 铜供应情况分析 矿端：全球铜矿供应二季度趋于宽松全年产量增幅有限 •铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来全球铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。 •除铜矿品位下降导致开采难度上升外，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件也对铜矿开采造成不同程度的影响。 •从ICSG最新公布的数据来看，全球铜矿2024年产能利用率一直成下行趋势。尽管短期内全球铜矿产量面临挑战，但ICSG对2025年的铜矿供应恢复持相对乐观态度，年初其预计乐观情况下2025年全球新增铜矿产量超60-75万吨，同比增速在3%左右。•今年1-3月的全球铜精矿产量同比仅增加1.8%，低于年初预期。 但进入二季度后，全球铜精矿产量加速释放。但6月全球铜精矿供应再度趋紧，单月产量191.6万吨，同比增加3.6%，环比下降4.1%。1-6月全球铜精矿产量累计1144万吨，同比增加3.3%，增量约37万吨。2025年5月中国铜精矿产量为15.8万吨，环比增加22.7%，同比增加11.2%。•预计2025年全球铜精矿产量实际增速在2%附近，无法达到 ICSG的目标值，下半年铜精矿产量增幅预计低于上半年，对冶炼端的约束将更为显著。 全球铜精矿供应紧张的局面短期难有明显缓解 •未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量；世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目。全球铜精矿增量主要来自于铜矿棕地项目的扩建项目而非铜矿绿地项目，全球范围内可供开发的大型优质潜在绿地项目屈指可数，目前铜矿绿地项目有蒙古国的TsagaanSuvarga铜矿、中国红泥坡铜矿、菲律宾Tampakan、阿富汗MesAynak、阿根廷JosemariaProject等项目。•2025年全球铜精矿的增量主要集中在南美及非洲地区，两者占全球 增量近70%。其中，南美地区主要集中在智利、秘鲁、巴西及厄瓜多尔，非洲地区主要集中在刚果及赞比亚。另外亚洲的一些重要铜矿项目将投入运营或扩建，特别是俄罗斯马尔梅日斯科耶铜矿的投产和蒙古国（OyuTolgoi地下矿山）产能的进一步提升，也将为全球铜矿市场带来新的增长点。•2025年全球铜矿供应应为近年来最为紧张的一年。一方面如前文所 示，全年铜精矿供应扰动增加，产量增速不及预期，全年增速预计在2%附近。另一方面，今年大量新增冶炼产能集中释放，中国和刚果金贡献超一半新增产能，使得铜精矿供需严重失衡，预计全年供应缺口超过110万金属吨。从2026年开始，大量冶炼产能由于亏损面临出清，铜精矿需求下降，但供给端依旧难有明显增量，由于需求端降幅更大，铜精矿供需逐步趋于平衡。 未来全球主要铜矿新增产量预估及供需平衡表推演 矿端供应紧张尚未对冶炼端形成传导国内精炼铜产量迭创新高 •年初以来虽然国内铜精矿供应趋紧，冶炼厂利润下降，但开工率和产量同比不降反升。上半年国内电解铜累计产量明显高于历史均值，创历史同期新高。•7月SMM中国电解铜产量环比大增3.94万吨，升幅为3.47%，同比上升14.21%，单月产量再度刷新历史新高，达到117.43万吨。1-7月累计产量同比增加82.08万吨，增幅为11.82%。7月电解铜行业的样本开工率为88.19%，环比上升2.43个百分点；用铜精矿冶炼厂的开工率为92.3%环比上升3.2个百分点；不用铜精矿（废铜或阳极板）冶炼厂的开工率为68.5%环比下降0.6个百分点。•7月电解铜产量大幅增加主要有以下几个原因：1，新投产的冶炼厂的产能利用率在快速上升，并且产量超预期；2，之前因环保检查导致产量下降的冶炼厂也在7月恢复正常生产；3，7月各地硫酸价格维持在高位有效弥补冶炼亏损。4.金银等副产品年内价格涨幅明显，弥补冶炼厂亏损。•进入8月，据统计仅有1家冶炼厂有检修计划，因检修导致产量下降的量并不大。受铜精矿和冷料供应紧张影响，8月预计减产的冶炼厂较7月增加。但考虑到前期检修结束以及华东新投产的冶炼厂仍在持续爬产，8月全国电解铜产量下降幅度有限。•预计8月国内电解铜产量环比下降0.6万吨，降幅为0.51%，同比增加15.48万吨，升幅为15.27%。1-8月累计产量同比增加97.56万吨，升幅为12.26%。•但未来矿端供应的紧张对电解铜产量的约束将愈发增强。受冷料供应愈发紧张，铜精矿港口库存量已经降至年内新低，再生资源当前整体供应依旧偏紧，对铜精矿的替代效应有限。考虑到前期4月低TC价格买的铜精矿预计到6-7月才进厂，低TC对冶炼厂经营压力或才刚开始显现，冶炼四季度主动减产的规模或将增大。 矿端供应紧张短期难有缓解，冶炼厂未来减产压力增加 •8月铜精矿加工费依旧维持在历史最低水平附近，截止到8月22日，进口铜精矿指数（周）为-41.15美元/吨，较8月初基本持平。Antofagasta与中国冶炼厂签订的2025年长单加工费（TC/RC）已降至0.0美元/千吨，创历史新低。2024年长单加工费尚可维持，冶炼厂得以维持高开工，今年随着长单价格的大幅回落，冶炼厂面临的经营压力正明显增大。•2025年7月30日，美国总统特朗普宣布，将自8月1日起对半成品铜材征收50%的进口关税，但对铜精矿、粗铜、精炼铜等上游原料产品给予豁免。为实现 制造业回流，美国有望在本土加速构建从精炼铜到终端应用的完整供应链，这一进程将显著抬升未来美国对精炼铜和其原料的进口需求。•预计未来美国将加强对南美、非洲及东南亚地区铜矿资源的争夺，智利和秘鲁其对美出口比例有望持续提升；非洲和印尼的铜矿资源转向美国市场的比 例预计也将提升。虽然海外矿山未来短期预计有100-200万吨铜精矿的增量，但预计供给自身冶炼厂居多，外销的比例较小。 •在全年铜精矿增量有限的情况下，叠加海外市场的需求分流，预计年内剩余时间国内铜精矿加工费仍将继续下降，再创新低。矿端供给的紧张预计将对国内冶炼端开工形成传导。下半年国内电解铜产量大概率低于上半年，预计月度均值下降至115万吨以下，预计2025年全年国内电解铜产量1300-1400万吨，同比增幅预计超过10%。 精废价差走扩，再生铜产量下降 •2025年上半年，国内铜精矿进口资源明显趋紧，TC加工费降至历史新低，但电解铜产量不降反升，主因废铜和阳极板对铜精矿的替代效应，国内对废铜需求激增。但由于对美国加征关税的担忧，国内从去年四季度以来对美国废铜的进口量下降，美国是我国最为重要的废铜进口来源国，直接导致了国内废铜供应的紧张。1-7月国内进口废铜量共计133.55万吨，同比下降0.77%。再生铜原料进口量7月超预期增长，虽然国内再生铜杆行业经营惨淡，但铜矿供应一直得不到有效解决的情况下，冶炼端对再生铜原料需求持续增加。•一季度国内再生铜供给整体较为充裕，精废价差在一季度尚处于2000-3000元/吨区间徘
