固收周报：中美博弈升级利好债市，灵活应对

——固收周报（10月9日-10月11日） 2025年10月11日 分析师 本 周 债 市 回 顾 ：资 金 面 偏 松 叠 加 关 税 威 胁 再 起 ， 十 债 收 益 率 快 速 下 行 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 本 周 （10/9-10/11） 债 市 收 益 率 下 行 ， 主 要 受 央 行 呵 护 资 金 面 和 特 朗 普 关 税威 胁 影 响 ，截 至10/11，30Y、10Y（ 活 跃 券 ）、1Y国 债 收 益 率 分 别 较9/30变 化-1.33BP、-4.45BP、0.38BP收 于2.23%、1.74%、1.37%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周 变 化2.66BP、-4.37BP至41.22BP、45.15BP，在10Y收 益 率 下 行 较 快 的 影 响 下 ， 收 益 率 曲 线 走 平 。 本 周10Y收 益 率 下 行 ，背 后 对 应1） 央 行 开 展 大 额 买 断 式 逆 回 购 呵 护 资 金 面 、2） 特 朗 普 关 税 威 胁 导致 市 场 避 险 情 绪 升 温。 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 下 周 债 市 展 望 ：避 险 情 绪 升 温 与 央 行 呵 护 下 ， 债 市 偏 多 基 本 面 来 看 ，生 产 端 表 现 季 节 性 回 落 、 需 求 端 表 现 整 体 回 落 、 物 价 板 块 回 落 。本 周 生 产 端 表 现 季 节 性 回 落 ，指 标 环 比 回 落0.02-27个 百 分 点 ；需 求 端 表 现 整体 回 落 ，地 产 成 交 同 比 回 落3%-47%；物 价 板 块 回 落 ，多 数 价 格 环 比 回 落0.2-2.7%。 风险提示 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 供 给 方 面 ，10/6-10/12利 率 债 发 行 规 模 整 体 回 升 ，发 行 国 债2305亿 元（ 超 长特 别 国 债300亿 元 ） 、 地 方 债102.5亿 元 ， 同 业 存 单2172.7亿 元 ， 整 体 较 上周 回 升3484.61亿 元 。国 债 、地 方 债 、存 单 发 行 规 模 较 上 周 分 别 变 化2305亿元 （ 上 周 未 发 行 国 债 ） 、-620.2亿 元 、1799.8亿 元 ； 按 新 增 专 项 债 和 新 增 一般 债 额 度 分 别 为4.4万 亿 元 和0.8万 亿 元 计 算 ，本 周 地 方 债 整 体 发 行 进 度 达 到83.6%（2021-2024年 同 期 平 均 为86.4%），新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 发 行 进度 分 别 为83.6%、84%（2021-2024年 同 期 平 均 分 别 为85.7%、89.2%）。 资 金 面 来 看 ，10/6-10/10央 行 通 过 逆 回 购 净 回 笼16423亿 元 。 尽 管 本 周 央 行逆 回 购 净 回 笼 超 万 亿 元 ，但 央 行 通 过 买 断 式 逆 回 购 投 放1.1万 亿 元 对 冲 节 后 大量 逆 回 购 到 期 ，资 金 面 保 持 均 衡 ，资金 价 格 回 落 明 显 ，DR001、DR007分 别 较9/30回 落6.81BP、1.47BP至1.32%、1.42%。 同 业 存 单 方 面 ， 截 至10/11，3M和1Y存 单 分 别 较9/30变 化4.76BP和-2.29BP至1.57%和1.65%，1Y-3M和6M-3M存 单 期 限 利 差 分 别 回 落7.05BP和5.06BP至7.9P和4.39BP。对 于 下 周 ， 存 单 到 期 规 模 有 所 回 升 ， 但10月9日 央 行 开 展1.1万 亿 元 买 断 式逆 回 购 释 放 呵 护 资 金 面 态 度 ， 预 计 资 金 面 保 持 平 稳。 债 市 策 略 ：中 美 博 弈 升 级 利 好 债 市 ，灵 活 应 对 下 周 重 点 关 注 三 方 面 变 化 ：1）特 朗 普关 税 威 胁 会 否 带 动 债 市 再 度 走 牛 、2）机构 配 置 需 求 会 否 季 节 性 上 升 、3）9月 经 济 数 据 成 色 如 何 。 下 周 主 要 关 注 以 下要 素 ：1）特 朗 普 关 税 威 胁 ：当 地 时 间10月10日 ，美 国 总 统 特 朗 普 在 社 交 媒体 平 台 发 文 宣 布 ， 将 从11月1日 起 对 中 国 输 美 商 品 加 征100%的 额 外 关 税 ，并 对“ 所 有 关 键 软 件 ”实 施 出 口 管 制 ，关 税 战 再 度 升 级 。中 美 博 弈 再 度 升 级 主要 由 于10月 初 美 方 对 中 国 造 船 业 进 行 不 合 理 制 裁 ，中 国 进 行 对 等 反 制 所 导 致 。不 确 定 性 的 上 升 将 推 动 市 场 风 险 避 险 ，利 好 债 市 。但 程 度 、持 续 时 长 能 否 类 比今 年4月 （ 不 到 一 周 的 时 间 ， 十 债 收 益 率 下 行 超15BP） ， 我 们 认 为需 谨 慎 考 量 。由 于4月 首 次 对 等 关 税 升 级 ，为 历 史 区 间 不 可 比 的 突 发 状 况 ，定 价 程 度 较深 ，而 本 轮 学 习 效 应 下 更 类 似 冲 击 影 响 ，可 预 见 的 中 美 多 轮 磋 商 中 债 市 影 响 偏多 ，但11日 下 行 后 ， 幅 度 或 有 限 ，且 随 谈 判 推 进 走 势 或 纠 结 ；2）机 构 行 为 ：短 期 偏 多 环 境 叠 加 银 行 体 系 跨 季 后 考 核 结 束 下 ，存 款 搬 家 下 理 财 等 增 持 意 愿 或有 回 升 ，叠 加 年 底 重 要 会 议 集 中 ，可 能 释 放 政 策 空 间 ，宽 货 币 或 带 动 债 市 利 率转 为 波 动 下 行 ， 当 前 配 置 赔 率 较 高 ， 保 险 等 配 置 盘 可 能 会 避 免12月 踏 空 而 提前 布 局 ；3） 基 本 面 ：下 周 将 集 中 公 布 大 量 关 键 数 据 ， 主 要 关 注 ： 抢 出 口 回 落以 及 高 基 数 下 出 口 的 韧 性 延 续情 况 ； 社 融 低 位 改 善 的 可 能 ； 地 产 政 策 落 地 下 ，地 产 销 售 数 据 或 有 改 善 。同 时 ，仍 需 关 注 宏 观 数 据 向 上 修 复 的 预 期 及 可 能 性 对债 市 的 影 响。 在 以 上 因 素 的 基 础 上 ，特 朗 普 宣 布11月1日 起 对 中 国 输 美 商 品 加 征100%额外 关 税 ， 中 美 博 弈 升 级 导 致 避 险 情 绪 升 温 。10月11日 十 债 活 跃 券 收 益 率 已快 速 下 行3BP至1.74%，由 于 当 前 市 场 整 体 多 头 情 绪 弱 于4月 ，不 宜 以 上 轮程 度 乐 观 定 价 本 轮 关 税 升 级 影 响 ，需 交 易 灵 活 应 对 。策 略 方 面 ，在 震 荡 市 中 建议 保 持 久 期 适 中 ， 债 市 偏 多 环 境 可 积 极 交 易 波 段 增 厚 收 益 ， 同 时1.74%附 近赔 率 有 所 下 降 ，需 灵 活 应 对 。短 端 方 面 ，受 央行 态 度 及 操 作 影 响 ，资 金 面 将 保持 平 稳 ， 短 端 以 政 策 利 率 （1.4%） 为 下 限 ， 目 前 短 端 已 经 触 及1.37%， 短 期收 益 博 取 赔 率 有 限 ；长 端 方 面 ，特 朗 普 关 税 威 胁 升 级 下 短 期 利 好 债 市 收 益 率 下行 ， 但 公 募 费 用 新 规 等 利 空 要 素 扰 动 或 在 累 积 ， 波 动 短 期 内 有 放 大 可 能。 风 险 提 示 ：经 济 基 本 面 超 预 期 回 升 影 响 债 市 主 线 风 险 、政 府 债 供 给 节 奏 超 预 期的 风 险 、 债 市 利 率 超 预 期 大 幅 回 调 风 险。 目录Catalog 一、本周债市回顾：资金面偏松叠加关税威胁再起，十债收益率快速下行..........................................................4二、下周展望与策略...............................................................................................................................6（一）债市展望：避险情绪升温与央行呵护下，债市偏多................................................................................6（二）债市策略：中美博弈升级利好债市，灵活应对....................................................................................13三、下周公开市场操作及财经日历...........................................................................................................14四、风险提示......................................................................................................................................15 一、本周债市回顾：资金面偏松叠加关税威胁再起，十债收益率快速下行 本 周 （10/9-10/11） 债 市收 益 率下行 ， 主 要 受央 行 呵 护 资 金 面 和 特 朗 普 关 税 威 胁影 响 ，截 至10/11，30Y、10Y（ 活 跃 券 ）、1Y国 债 收 益 率 分 别较9/30变 化-1.33BP、-4.45BP、0.38BP收于2.23%、1.74%、1.37%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周变 化2.66BP、-4.37BP至41.22BP、45.15BP，在10Y收 益 率下 行较 快的 影 响 下 ，收 益 率 曲 线 走 平。本周10Y收 益 率下 行，背 后 对 应1）央 行 开 展 大 额 买 断 式 逆 回 购 呵 护 资 金 面、2）特 朗 普 关 税 威 胁 导 致 市 场 避 险 情 绪 升 温。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具 体 来 看 ：10/9（ 周 四 ） ， 央 行 开 展1.1万 亿 元 买 断 式 逆 回 购 操 作 对 冲 节 后 大 量 逆 回 购 到 期 ，维 护 资 金 面 平 稳 ，