贸易冲突再起，资产价格如何演绎？

核心观点 经济研究·宏观专题 进入四季度，中美将就贸易问题进入新一轮密集谈判。总体而言，两国贸易往来的中长期不确定性依然较强，当下不妨对今年4-5月中美首轮贸易交锋的主要事件进行回顾，并复盘这一时期商品和债券等资产走势，对下一阶段可能出现的市场波动提供借鉴。 证券分析师：季家辉021-61761056shaoxingyu@guosen.com.cnjijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：邵兴宇010-88005483S0980523070001 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 时间线：4月，特朗普政府以“对等关税”为由，悍然对我和全球多个国家发起贸易战。中美经贸关系经历了一段极为紧张的时期。 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 4月2日，特朗普宣布对来自中国的商品加征34%的“对等关税”。我国对等回应后，4月8日美国将关税从34%提高至84%，并在次日全面提升至125%。 进入5月，受制于内部压力，美国姿态有所软化，并表示愿通过外交对话渠道解决贸易摩擦。5月12日，中美双方在日内瓦达成协议，美国取消对中国商品加征的共计91%的关税，同时将4月2日加征的34%关税，暂停其中的24个百分点90天，仅保留10%的关税。至此，4月以来的贸易摩擦阶段性缓和，并在8月斯德哥尔摩会谈中再次延续90天。 基础数据 美元与商品：贸易不确定性带来全球增长担忧加剧。避险情绪升温。 美国政府“对等关税”宣布后，美元指数显著走弱。同时，全球避险情绪快速升温，进一步推升了黄金价格。在贸易不确定下，全球增长前景出现较大不确定性，大宗商品普遍走弱，其中全球定价品种跌幅显著大于国内品种。 未来看，贸易冲突下，方向上，更容易出现黄金价格上涨而其他大宗商品疲弱的情况，节奏上，贸易政策冲突所带来的影响往往在短期内出清，且可能带来超调机会。另外，需要特别指出的是，当前贸易谈判主要集中于中美两国之间，这与4月份美国宣布对等关税直接冲击全球的情况有所不同。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 债市展望：基本面承压，债市有望阶段性反弹。 相关研究报告 《宏观经济专题研究-小商品、大市场：义乌外贸启示录》——2025-10-10《宏观经济专题研究-收入分配与政府支出结构如何催生通缩压力？》——2025-10-10《水牛还是价格修复？》——2025-09-25《大象转身——房地产视角下的宏观经济》——2025-09-05《宏观专题：反内卷不仅仅是去产能》——2025-09-01 复盘4月中美贸易摩擦下，债市收益率下行18BP。参考上一轮中美贸易摩擦经验来看，突发关税及制裁事件对债券市场的冲击会快速定价。4月份关税政策发布后两个交易日债券市场出现了超过5个BP的波动，随后中美继续加码贸易制裁，但反映在债券市场上的影响大幅减弱。 前瞻来看，我们认为10月债市反弹概率更大。首先，7月和8月国内经济运行压力较大，阶段内货币政策有望继续放松。其次，当前10-1期限利差40BP，处于历史中位数上方，反映了一个相对中性的经济预期，在货币政策稳定的背景下长端继续上行压力不大。再次，A股依然呈现结构市的特征，股市对债市的情绪压制已然减弱。 风险提示：海外市场动荡，海外政策的不确定性。 内容目录 4月关税冲击时间线.............................................................4美元与商品：增长担忧加剧，避险情绪升温........................................5债券：基本面承压，债市有望阶段性反弹..........................................7复盘：4月贸易摩擦下债市收益率下行18BP................................................7展望：基本面承压，债市有望阶段性反弹..................................................7 图表目录 图1：中美关税水平走势....................................................................5图2：美元指数在4月美国发动关税战后显著走弱..............................................5图3：同时段黄金价格大幅上行..............................................................5图4：但铜等大宗商品则价格相对走弱........................................................6图5：国内品种如螺纹钢等亦小幅走弱........................................................6图6：4月初对等关税宣布后主要资产价格涨跌幅对比...........................................6图7：中美第一轮贸易摩擦债券市场走势......................................................7图8：国信证券月度GDP测算................................................................8图9：股债相关性分析......................................................................8 进入四季度，中美将就贸易问题进入新一轮密集谈判。总体而言，两国贸易往来的中长期不确定性依然较强，当下不妨对今年4-5月中美首轮贸易交锋的主要事件进行回顾，并复盘这一时期商品和债券等主要资产走势，对下一阶段可能出现的市场波动提供借鉴。 4月关税冲击时间线 今年4月，特朗普政府在单边主义保护主义的思路下，将经贸问题政治化、武器化、泛安全化，以“对等关税”为由，悍然对我和全球多个国家发动贸易战。中美经贸关系经历了一段极为紧张的时期，双方在短短数日内进行了多轮激烈的关税交锋，局势迅速升级，直至5月12日中美日内瓦会谈出现阶段性缓和。 4月上旬：初步交锋 4月2日，特朗普政府宣布对所有贸易伙伴的进口产品征收额外10%的关税，作为其“基准关税”。同日，宣布基于“对等关税”原则，对来自中国的商品加征34%的关税。 作为对这一无理举动的回应，我国于4月4日宣布对原产于美国的进口商品加征对等的34%关税，并将16家美国实体列入出口管制名单，暂停6家美国企业产品输华资质，将11家美国企业列入不可靠实体清单，完成首轮交锋。 4月中旬：局势升级与战略反制 随后，博弈迅速进入白热化阶段。 4月8日，美国大幅提升对华关税，将“对等关税”从34%提高至84%。我国随即在4月9日采取对等反制，本着“不愿打但也不怕打”的原则，宣布对美加征税率也同步提升至84%。 然而，美国的行动并未停止，在4月9日当天，宣布将对中国商品的关税全面提升至125%。我国在4月11日宣布，对美输华商品加征125%的关税以实施坚决反制，并强调：“如果美方继续关税数字游戏，中方将不予理会”。 在此过程中，双方也进行了一些策略性调整。美国在4月9日宣布对全球70多个国家暂停执行新关税90天；我国则于4月10日宣布对7类稀土相关物项实施出口管制，打出了一张重要的战略资源牌。美国也在4月11日宣布对部分关键商品免征“对等关税”，试图缓解其国内压力。 4月下旬及5月初：后续行动与余波 在激烈的关税交锋后，4月17日，美国公布了针对中国海事、物流和造船领域的“301调查”最终措施，开辟了另一个摩擦点。4月23日，美国贸易代表办公室（USTR）宣布就4月份实施的关税征求公众意见，为后续的政策调整埋下伏笔。 进入5月后，受制于内部压力，美国姿态有所软化，并表示愿通过外交对话渠道解决贸易摩擦。5月12日，中美双方在日内瓦会谈并发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美国取消对中国商品加征的共计91%的关税，同时将4月2日行政令中规定的34%关税，暂停其中的24个百分点90天，仅保留10%。中方也采取了相应的对等措施。 此后，8月11日达成的《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》中，双方同意继续暂停实施24%的关税90天。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 美元与商品：增长担忧加剧，避险情绪升温 特朗普政府“对等关税”宣布后，美元指数显著走弱。4月2日美国“对等关税”政策公布后，两个交易日内美元指数重挫逾2%。至4月10日，尽管部分国家和地区的“对等关税”暂停，但中美贸易紧张局势升温，美元指数进一步下挫近2%，创自2022年以来最大单日跌幅，到4月底，美元指数盘中跌至97.92的三年低点。 同时，全球避险情绪快速升温，进一步推升了黄金价格。伦敦现货黄金在对等关税宣布后小幅上涨，随后伴随关税局势进一步升温，在4月7日到4月22日出现较为陡峭的拉升。 在贸易不确定下，全球增长前景出现较大不确定性，大宗商品价格普遍走弱。以铜为例，4月2日下午特朗普签署“对等关税”行政令后，4月3日LME铜一度下跌至9330美元/吨，4月4日更是创下6.26%的跌幅。但是，与海外定价大宗商品相比，国内大宗商品尽管也有所走弱，但跌幅相对更轻。整个4月份，螺纹钢价格下跌1.9%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 借鉴4月份对等关税后的资产价格走势经验，贸易局势不确定性将直接推升避险情绪，同时引发对增长前景的担忧。在这种情况下，方向上，更容易出现黄金价格上涨而其他大宗商品疲弱的情况，节奏上，贸易不确定性所带来的影响往往在短期内出清，且往往带来超调机会。另外，需要特别指出的是，当前贸易谈判主要集中于中美两国之间，这与4月份美国宣布对等关税直接冲击全球的情况有所不同，因而其影响可能也有所区别。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：中国国债及美国国债为收益率变动。 债券：基本面承压，债市有望阶段性反弹 复盘：4月贸易摩擦下债市收益率下行18BP 美国关税政策发布前，避险情绪上升推动债券利率下行。4月2日10年期国债收益率下行2.2BP至1.79%。 美国关税政策发布当日，债券收益率快速下行。美国政府宣布全面加征关税当日，债市开盘后大幅走强，10年期国债到期收益率下行7.1BP至1.72%。 美国关税政策发布后，我国开启关税反制，中美贸易摩擦升级，债市继续上涨。 4月4日清明节假期间，中国宣布对美采取关税以及出口反制，节后4月7日债市开盘后利率快速下行，全天10年期国债到期收益率下行8.6BP至1.63%。 4月8日，美国威胁将“对等关税”提高至84%，综合税率为104%。受此消息影响，4月9日早盘债市利率进一步下行。随后国务院发布《关于中美经贸关系若干问题的中方立场》白皮书，释放了与美国对话协商的信号，债市利率转为上行，全天10年期国债收益率上行3BP至1.66%。 4月9日盘后国务院关税税则委员会发布公告，调整对原产于美国的进口商品加征关税措施，由加征34%提高至84%。随后特朗普回应宣布对对华关税提高至125%。4月10日，证券日报头版评论“进一步实施好适度宽松货币政策正合时宜”；统计局发布通胀数据，3月CPI