美联储降息，资产价格如何演绎

本报告导读： ①股票：权益资产在预防式降息期的胜率更高，纾困式降息时表现取决于基本面修复情况，其中A股走势有一定独立性。②债券：美债利率在纾困式降息时下行概率大、预防式降息后其走势不定，中债利率降息后多数下行，欧债日债无明显规律。③汇率：降息初期美元升贬不一，降息2-3个月后，衰退式降息下美元多贬、预防式降息下美元趋升，人民币相对独立。④商品：黄金预防式降息胜率更高、纾困式降息上涨弹性更大，而原油走势与降息关联不大、易受供需关系影响。 陈菲(分析师)021-23187260chenfei4@gtht.com登记编号S0880525040127 投资要点： 美联储降息会显著影响股债汇资产走势，商品走势规律不明显。观察10次完整降息周期内各种大类资产价格的表现，可以发现：①权益资产在预防式降息期的胜率较高，纾困式降息期大概率下跌。②美债利率在纾困式降息期下行概率更大，预防式降息走势不定。③降息期间美元强弱不一，人民币走势独立，日元欧元平均升值。④商品价格与降息的关系较弱，黄金在纾困式降息期的涨幅均值更高。权益胜率在预防式降息1个月后提升，降息后美债利率通常下行。进一步地，复盘10次降息周期各种大类资产价格在首次降息后30天/60天/90天/120天/150天/180天内走势，可以发现：①权益：预防式降息1个月后胜率提升，纾困式降息表现与基本面修复相关。②债券：降息后美债利率通常下行，中债利率短期下降，德/日债无明显规律。③外汇：降息初期美元走势不定，降息2-3个月后预防/衰退式降息情况分化。④商品：纾困式降息后金价的上涨弹性更大，而原油走势与降息关联不大。风险提示：历史表现不代表未来。 降息押注继续，股市波动降低2025.09.08基本面无碍港股牛途继续2025.09.06每周海内外重要政策跟踪（25/09/04）2025.09.05低估科技板块获内外资一致性流入2025.09.05从细分行业看AH溢价趋势2025.09.03 目录 美联储降息，资产价格如何演绎..........................................................................3 自美联储主席鲍威尔8月22日在全球央行年会上转鸽，市场便开始大幅押注美联储9月降息。9月5日披露的非农数据进一步确认了美国就业市场的疲弱，8月非农新增就业2.2万、远低于预期的7.5万。截至9月8日，CME数据显示市场预期美联储9月降息概率高达88%。以史为鉴，若9月美联储议息会议决定降息，对全球资产价格有何影响？本文就此展开分析。 美联储降息，资产价格如何演绎 美联储自1982年后共进行4次纾困式降息和6次预防式降息。根据降息目的，美联储降息可分为纾困式降息和预防式降息两类。这两者的主要区别在于降息时美国经济是否已进入衰退，前者常发生于经济出现明显衰退后、被用于刺激经济，而后者常见于经济衰退尚未发生时、旨在防范衰退风险。参考NBER美国经济周期来判断美联储降息时美国经济是否进入衰退，1982年后美联储共展开过4次纾困式降息和6次预防式降息。 纾困式降息：常见于区域/全球性危机后，降息幅度大、持续时间长。历史上4次纾困式降息都对应重大的区域/全球危机事件，例如1989年储贷危机、2001年科网泡沫破裂、2008年金融危机。由于危机事件往往突发且影响范围广、程度深，因此纾困式降息的幅度更大、次数更多、持续时间更长。 预防式降息：多发于经济有放缓趋势时，降息幅度小、持续时间短。历史上5次预防式降息的背景均是某些经济指标增速出现放缓或下降趋势，美联储为防范风险而降息，具体触发预防式降息的原因则比较多样。从降息的节奏看，相较纾困式降息，预防式降息幅度小、持续时间短、降息次数少。 美联储降息会显著影响股债汇资产走势，但商品价格涨跌规律不明显。观察10次完整降息周期内各种大类资产价格的表现，可以发现： ①权益资产在预防式降息期的胜率较高，纾困式降息期大概率下跌。除1989-1992年降息周期外，大多数权益资产在预防式降息期间均上涨，纾困式降息期间则基本下跌。具体而言，美股方面，道指对于降息的反应最为剧烈，其次是标普500、纳斯达克；国内方面，降息期间A股、港股走势与美股基本同步，但A股走势具有一定独立性；发达市场表现强于新兴市场，但在预防式降息期间，新兴市场弹性可能更大。 ②美债利率在纾困式降息期下行概率更大，预防式降息走势不定。纾困式降息期间美债利率下行，而预防式降息期间美债利率不一定下行，例如1998年、2024年美债利率上行；无论纾困式还是预防式降息，中债利率基本下行，降幅略小于美债，需要注意的是，由于样本有限，结论或存在不确定性；德债、英债、日债利率与美联储降息间的相关性不显著。 ③降息期间美元强弱不一，人民币走势独立，日元欧元平均升值。历次完整降息周期内，美元有升有贬，贬值概率更大，但近年来常出现美元走强，如2020年、2024年；人民币汇率与美联储降息间的相关性较弱，10次降息周期中平均贬值6%，走势有一定独立性；日元、欧元则大体与美元指数呈反向波动，也存在同向波动的情况，10次降息周期内平均升值9%。 ④商品价格与降息的关系较弱，黄金在纾困式降息期的涨幅均值更高。历史上美联储完整降息周期中黄金有涨有跌，但在10次降息周期中的平均涨跌幅位居主要大类资产前列，且纾困式降息期间的涨幅高于预防式降息（需要注意2001/01-2003/06黄金较大涨幅可能对结论产生干扰）；原油价格也涨跌不一，但10次降息周期的平均涨跌幅在所有大类资产中排名靠后。 权益胜率在预防式降息1个月后提升，降息后美债利率通常下行。进一步地，复盘10次降息周期各种大类资产价格在首次降息后30天、60天、90天、120天、150天以及180天内的走势，可以发现： 权益：预防式降息1个月后胜率提升，纾困式降息表现与基本面修复相关。 分不同降息类型看，若美联储采取预防式降息，经济往往有边际放缓或趋势转向。数据显示，美联储首次预防性降息落地1个月内，权益资产的涨幅通常不大，但1个月后的上涨概率通常提升，这可能是因为预防式降息往往能迅速产生积极效果、扭转经济走弱迹象，从而推动股市上涨。值得注意的是，万得全A、恒生指数在2024年9月降息后大涨更多源于国内因素，需单独分析。 对于衰退式降息，我们发现1989、2020年的衰退式降息周期中股指普涨，而2001、2007年股指普跌，这背后的关键可能在于降息是否能够快速修复基本面。具体来看，1989年、2020年的衰退式降息后美国制造业PMI有回升迹象，而2001年、2007年两次PMI复苏较为乏力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 债券：降息后美债利率通常下行，中债利率短期下降，德/日债无明显规律。历次降息数据显示，美国10年期国债到期收益率在首次降息后的30天、60天和180天内大概率下降，平均分别下降5BP、9BP和15BP。其中，降息初期利率受操作影响下行，后期则因复苏差异、利率走势容易分化。需要注意的是，近两年美债利率定价因素或正发生改变，例如2024年降息后美债长端利率反而上行。中债方面，从2007年以来4次降息周期数据看，除2024年，中债利率在美联储降息1个月内均下行，但随后走势不确定性增加；至于德债、英债及日债，从历史数据看，降息后其利率走势无明显规律，可见其定价或更多受到本国经济政策/形势等内部因素影响。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 外汇：降息初期美元走势不定，降息2-3个月后预防/衰退式降息情况分化。复盘历次美联储降息周期，美元指数在首次降息2-3个月之内的走势方向较难预测，有升有降；但在2-3个月后，衰退式降息与预防式降息下的美元指数走势开始明显分化，4次衰退式降息中美元指数3次走弱，6次预防式降息中美元指数4次走强。此外，从降息6个月内美元指数的涨跌幅看，衰退式降息周期美元指数平均跌3.5%，而预防式降息周期美元指数平均涨2.0%。从人民币汇率视角看，与美元指数相反，降息落地2-3个月后，按涨跌幅均值算，预防式降息人民币相对贬值，而衰退式降息人民币相对升值。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 商品：纾困式降息后金价的上涨弹性更大，而原油走势与降息关联不大。预防式降息期金价大概率上涨，过去6次预防式降息中金价4次上涨；在纾困式降息期间，虽然黄金胜率较预防式降息略低，但金价上涨弹性相对更大。例如2007年、2020年两次纾困式降息，首次降息3个月内金价涨幅超20%，降息3个月后再次显著上涨，这两次上涨的可能原因是重大危机事件后不稳定性因素持续存在，提升了黄金作为避险资产的配置价值。相比之下，原油价格无论在衰退式还是预防式降息周期内，都未表现出明显规律，可见原 油价格或更多受到当时供需关系等因素的影响。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 风险提示：历史表现不代表未来。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提