有色金属周专题：历史上美联储降息前后金、铜如何演绎？

美联储加息周期或已结束，2024年有望启动降息 2023年12月14日，美联储公布利率决议。维持联邦基金利率和每月缩减 资产负债表计划不变，符合市场预期。在公布的经济展望中，将2024年美国GDP增速从9月份的1.5%下调至1.4%，失业率4.1%不变，PCE与核心PCE也分别自2.5%、2.6%下调至2.4%、2.4%。此外，利率点阵图显示2024年累计降息75BP。主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，尽管不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值。同时正在思考、讨论何时降息合适，降息开始进入视野。意味着自2022年3月启动的本轮美联储加息进程或已结束，2024年有望启动降息。 1.美联储加息周期或已结束，2024年有望启动降息 2023年12月14日，美联储公布利率决议。维持联邦基金目标利率区间在5.25-5.5%以及每月缩减资产负债表计划不变，符合市场预期。在公布的会议声明中美联储表示，“经济活动的增长已经从第三季度的强劲势头放缓”、“通胀在过去的一年有所缓解，但仍处于高位”、“将继续评估更多信息及其对货币政策的影响”等。在公布的经济预测展望中，与9月相比，美联储小幅下调2024年的经济与通胀预期。 图表1：2022年3月以来单次加息幅度 图表2：美联储下调主要经济指标展望 图表3：美联储2023年7月以来维持基准利率不变 图表4：美联储总资规模产距高峰期减少1.2万亿美元 公布的利率点阵图显示，2024年联邦基金目标利率中值为4.625%，2023年为5.375%，下降75BP。若每次降息幅度为25BP，则对应3次降息。还预计，2025年降息幅度约为100BP。 图表5：利率点阵图显示2024年累计降息75BP 图表6：美联储预计2024、25年利率中值下调80、100BP 美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，尽管不排除在适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值。同时正在思考、讨论何时降息合适，降息开始进入视野。这意味着自2022年3月启动的本轮美联储加息进程或已结束，2024年有望重启降息。 市场预期美联储将于2024年3月开启降息。从芝加哥商品交易所联邦基金利率期货数据来看，市场预期2024年3月降息的概率超过70%，2024年12月利率目标区间为3.5-3.75%，即2024年累计降息175BP。 图表7：市场预期美联储将于2024年3月开启降息 2.金：流动性宽松叠加避险需求，黄金仍处在上涨大周期之中 2.1历史复盘显示降息周期利好黄金 上世纪80年代以来，美联储货币政策共经历6轮完整周期。我们分别统计最后一次加息至降息前的利率平台期及整个降息周期黄金价格表现，可以发现，利率平台期金价波动不大，这或许是由于在最后一次加息之前市场已提前交易降息预期。值得注意的是，2006年6月-2007年9月，金价涨幅达22%。主要是次贷危机蔓延，避险需求推动金价上涨。2018年12月-2019年7月，金价涨幅达13.3%。主要是由于2018年中美贸易摩擦，叠加美联储持续加息影响，2019年开始，美国经济开始放缓，市场提前交易政策宽松预期。 而在6轮降息周期中，金价有5次录得上涨，平均涨幅25%。仅在1995年7月至1997年3月出现下跌，主要是由于时任美国总统克林顿实施财政改革，削减财政赤字。加上信息技术革命，互联网技术快速发展，为经济增长注入新动力。黄金作为传统避险资产，其吸引力下降。 图表8：利率平台期金价表现 图表9：降息周期金价表现 2.2地缘政治风险上升催生避险需求 2016年，特朗普当选美国总统后提出“美国优先”战略。人为“筑墙设垒”、“脱钩断链”，扰乱全球产业链供应链安全稳定。根据美国财政部统计，上届政府累计实施超3900项制裁措施，相当于平均每天挥舞3次“制裁大棒”。世界百年未有之大变局下全球地缘政治风险事件频发，如2022年3月俄乌冲突以及2023年10月巴以冲突等，都在一定程度上重塑了全球地缘政治格局。 黄金由于其特殊属性和地位，当一国货币因通货膨胀或过于宽松的货币政策面临贬值压力时，黄金往往成为对冲货币贬值的重要工具；当国际政治经济形势趋向复杂、政治经济风险上升时，黄金往往成为避险资产的首选；当美元在国际货币体系中支配地位削弱时，黄金的国际储备功能则会增强；当黄金的价格短期具有明显上涨趋势时，通过金融工具进行投机的需求则会趋于旺盛。 图表10：全球地缘政治风险上升 图表11：2020年来全球央行持续加大购金规模 更长时间范围内来看，全球利率中枢下移与美元低位下降增强黄金吸引力。根据IMF预测，由于疫情冲击以及疫后发达国家大规模经济刺激政策，全球通胀水平在2022年已达到顶峰，随后将缓慢回落，全球利率中枢逐渐下移。中国、印度等新兴经济体经济总量不断上升，美国经济地位下滑大势所趋。而黄金作为美元信用风险的有效对冲工具，其价值将不断强化。 图表12：全球通胀压力将逐步回落 图表13：美国经济地位与金价大周期上呈现负相关 3.铜：金融属性压制弱化，供需紧平衡格局驱动价格重心上移 3.1铜供应短期偏松但中期增量或有限 2023年，随着疫情影响逐渐消退，铜供应或转向宽松。据SMM预测，全球铜精矿供需平衡将于2023年达到峰值，2024年有所缓解，2025年有望转向供给不足。其中：2023年供应端主要以大型矿山新增产量为主，2024年后铜增量将以原有矿山产量和扩建产量为主。预计2023-25年全球铜精矿产量分别为1963.6/2039.3/2185.7万金属吨，对应增速分别为3.6%/3.9%/2.3%。据全球地质矿产信息网统计，全球最大的35个矿山从发现到投产的平均所需时间为16.9年。由于上一轮全球矿产资本开支高峰期出现在2012年前后，预计中期铜供应增量较为有限。 图表14：全球铜矿山主要新扩建变量（万金属吨） 图表15：全球铜精矿供应增速逐步放缓 图表16：全球代表性同期资本支出下降 铜加工费下调也反映出铜精矿供应宽松程度有所缓解。据SMM统计，2023年长单粗炼费为88美元/吨、精炼费为8.8美分/磅。2023年12月，江西铜业、铜陵有色、中国铜业与自由港敲定2024年铜精矿长单加工费Benchmark为80美元/吨与8.0美分/磅，较2023年下调9%。 图表17：2024年铜精矿长单TC较2023年下跌9% 图表18：SMM预测2025年铜精矿供应短缺 3.2全球能源结构转型贡献铜消费增量 从全球铜消费结构看，2022年中国占比达57%，且呈现稳步上升趋势。国内铜消费结构中，电力占铜消费51%，家电与建筑合计占比超过20%。 在新能源汽车领域，铜和铜合金主要用于散热器、电机、连接器、充电桩、充电线等部位。根据国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》，目标是到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆主流，公共领域用车全面电动化。财政部延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，将今年底到期的新能源汽车车辆购置税减免政策延续至2027年12月31日。其中，2024-2025年全额免征，2026-2027年减半征收。在风电领域，铜具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升压器、机组外部升压器、风电场内部电缆、电机、开关设备、控制电线和电缆、接地电线等。在光伏领域，铜主要应用于导线、连接器、变压器等部位。能源结构转型大势所趋，将贡献铜需求增量。根据SMM预测，到2026年，新能源领域（新能源汽车+风电+光伏）耗铜占比有望从2022年的9%增加至20%。 图表19：中国占全球铜消费比例逐年上升 图表20：中国精炼铜消费结构（2021年） 图表21：新能源领域耗铜占比有望持续提升 精炼铜预计2025年后转为供不应求。铜精矿增速下滑进而向精炼铜传导，叠加下游消费强劲，据SMM预测，预计到2026年开始将转为供不应求。 图表22：全球阴极铜供需平衡表 3.3多因素共振有望驱动铜价重心上移 回顾2000年以来美联储两轮货币政策周期，我们发现，二者之间存在较明显的正相关性。即：由于经济过热，在加息周期铜价上涨；进入利率平台期，铜价表现为高位震荡；而进入降息周期，铜价高位回落。这可能是因为，加息周期对应往往经济增长强劲，消费需求支撑铜价，商品属性驱动铜价上涨。进入利率平台期，商品需求下降，但大宗商品具备的金融属性受到政策宽松预期推动，铜价表现为高位震荡。进入降息周期，则是因为美国经济出现明显放缓压力，商品属性主导铜价下跌。 图表23：2007年降息前后铜价表现 图表24：2019年降息前后铜价表现 2007年与2019年美联储启动降息主要是受次贷危机以及中美贸易摩擦冲击，美国经济面临较大下行压力。因此，进入降息周期后，铜价下跌。 当前从政策层面看，美联储加息周期或已结束，2024年有望启动降息。而中国为了巩固经济复苏基础，更多稳增长刺激性政策有望陆续出台。从经济层面看，美国经济表现强劲，陷入衰退的概率较低。国内外政策共振，加上供需处于紧平衡，有望使得铜价在美联储货币政策进入降息周期后价格重心继续上移。 图表25：2020年来铜价走势回顾 图表26：美国经济衰退担忧有所缓解 4.风险提示 美国经济韧性与美联储货币政策立场超出预期：可能会导致美元指数与美债收益率再度走强，对黄金不利。 黄金与铜价格波动风险：黄金与铜作为公司主营产品，若价格下跌，可能会导致公司盈利能力下滑。 矿山安全与环保风险：安全事故与环境破坏导致公司减产，还会直接影响新矿权获批，影响公司正常运营。