南华期货2025纸浆四季度展望——供给压力仍在，需求还需验证

2025年9月29日 宋霁鹏（投资咨询证号：Z0016598）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章观点概要 1）四季度预计，供需偏向过剩的状态持续。2）俄针仍然是价格锚点，明年的俄针仓单仍在。3）针叶阔叶价差走缩，对于盘面纸浆价格，存在边际利多因素。4）可能最悲观的时期已经过去，价格向下空间相对有限。但价格上涨目前也看不到驱动所在。 第二章行情回顾 价格走势：三段式震荡，中枢逐步下移 1-2月冲高阶段 受春节前补库需求释放及大宗商品共振提振，期货主力合约由5728元/吨升至6244元/吨高点，现货端俄针价格同步涨至6100元/吨，金鱼阔叶浆突破5000元/吨，主因晨鸣停机导致国产浆缺口，贸易商补库热情高涨。 3-6月回落震荡阶段 2月起港口库存突破200万吨历史高位，叠加国产540万吨新增产能释放、进口量同比增4.1%（上半年进口1858万吨），浆价承压下行。4月中美关税加征加速跌势，阔叶浆现货最低探至4100元/吨，针叶浆跌至5500元/吨附近；5月贸易谈判缓和短暂企稳，但6月需求淡季致期货再度阴跌，最终在5000元/吨关口获得支撑。 7-9月弱稳整理阶段 港口库存维持208万吨高位常态化，7月巴西22万吨新浆到港进一步压制阔叶浆价格，但北美浆厂10月检修预期（产能下降9%）支撑针叶浆情绪，期货主力合约在5000-5500元/吨区间窄幅震荡，针阔价差收窄至1400元/吨左右。 核心驱动：供需博弈主导，结构分化加剧 供应端：国产产能提速（上半年投产70万吨，全年计划660万吨），进口依赖度仍超60%，阔叶浆进口增幅（9.8%）显著高于针叶浆（2.0%）；海外装置检修形成局部支撑，如芬林芬宝5月检修减少16万吨供 应，巴西Bracell转产致阔叶浆减产30万吨。 需求端：上半年消费量同比仅增2.3%，增速较前两年放缓，仅生活用纸产量增13.4%，铜版纸、双胶纸产量分别下滑13.7%、7.7%；7-8月淡季纸厂刚需采买为主，“金九”开工回升不及预期，终端需求疲软制约反弹高度。 结构分化：高品质与普通针叶浆价差扩大，银星与乌针价差达1100元/吨，华泰新装置转产进一步扰动阔叶浆供应预期。 第三章核心关注要点 3.1真阔价差的趋势性走势 近来受到海外阔叶浆减产，转产等因素影响，外盘阔叶浆报价挺价较为明显。但国内需求成色较为一般，对于涨价抵触情绪较为严重。而针叶浆因相对过剩的格局，使得价格重心今年整体下移。针阔价差在今年长时间维持历史绝对高位之后，开始出现趋势性回落。若该趋势可以延续，且维持在合理的区间，则对于针叶浆的替代的意愿将降低，侧面对于针叶浆的价格存在支撑。 3.2市场对于布针仓单价格的接受程度 上海期货交易所（上期所）于2025年6月20日正式实施对“Bratsk”牌（简称“布针”）漂白硫酸盐针叶木浆注册仓单的关键调整：一方面，自当日起暂停接受布针作为纸浆期货交割品入库，厂库也不得再交付该品牌交割品，而此前布针占纸浆期货仓单总量的90%以上，这一举措直接导致可新增注册仓单量大幅缩减。该公告一出，盘面随即走出了9-1反套的态势。从俄针基差的角度来看，基差在持续走高。一方面说明市场对于布针的接货意愿比较低，而另一方面也给了盘面去接货布针更多的价格空间。那么俄针基差多少是可以接盘面的安全价格。也成为市场较为关注的点。 3.3美国的对外贸易战大棒 当前美国未对巴西纸浆实际加征关税（2025年8月明确豁免、9月取消相关关税），但从政策传导与市场规律看，美国关税对浆源流向存在明确影响——如对瑞典纸浆维持10%关税致其转向亚太，2024年俄乌冲突后俄浆源从欧洲转东南亚也印证该规律；中国作为全球最大纸浆进口国（2024年进口2850万吨，巴西占比21.4%，进口依存度超60%），具备承接分流浆源的基础。若未来美国对巴西纸浆加征关税，或导致巴西对美出口纸浆中30%（约100万吨/年）转口中国，叠加国内港口200万吨以上高库存及上期所交割品从布针向乌针切换的背景，将加剧国内纸浆供应压力，还可能因转口低价阔叶浆（巴西Suzano占中国阔叶浆进口22%）形成“量价双压”，扰动现有定价体系。 3.4宏观的影响 2025年美联储降息路径已明确阶段性方向：9月已实施年内首次25个基点降息，点阵图显示年内或再降50个基点（累计75个基点），但内部分歧显著，且鲍威尔强调此次为“风险管理式降息”，非持续宽松启动信号。这一政策对商品大周期的影响偏离传统逻辑——降息后美元未弱反升（因全球其他经济体更弱），叠加全球需求疲软、供给未出清，大宗商品呈现“买预期卖事实”走势，未现普涨行情。对纸浆而言，其扰动主要体现在两重博弈：一方面，中国纸浆进口依存度达65%，若后续降息推动美元走弱，理论上可降低以美元计价的进口成本（成本波动幅度可达±8%）；另一方面，当前国内港口库存仍处203.3万吨高位，下游以刚需采购为主，需求疲软格局未改，货币宽松带来的金融属性提振被供需基本面压制。因此，美联储降息对纸浆价格的扰动集中于“汇率成本波动”与“市场情绪摇摆”，难以形成趋势性驱动，需持续观察美元能否有效回落及国内需求修复进度。 第四章估值反馈及供需展望 4.1估值 从俄针今年的现货价格走势上看，4月1日中美贸易战使得商品价格崩塌时候的价格在5150附近，随后现货价格最低只有下探到5100元/吨。但4月份以来，基差的重心在缓慢上移。现货底部的相对确定，叠加基差的走强，目前来到年内新高，272元/吨左右，使得接货成本降低。而从纸浆的仓单量的维度来考虑，目前仓单23万吨左右。据调研反馈，其中布针仓单量大概为17万吨左右。根据上期所的交割规则，对于进口漂针仓单，到港日的第二年的最后一个交割月份结束后自动注销。也意味着，布针虽然不能再有新的增量进入仓单总量，但交割品种中，到明年仍然会接到布针仓单货。但自从剔除了布针作为交割品牌之后，仓单的绝对数量目前也来到了历史同期绝对低位区间。结合基差来看，期货下方的空间有限。 4.2供需格局 从全球纸浆的发运来看，今年全年发运量处于历史高位。而发运至欧洲以及北美的量，均处于历史同期均值之下的水平上。反观发往中国的量，今年整体维持在高位水平。北美以及欧洲的消费需求目前看不到起色，在全球纸浆供给未见明显扰动的前提之下，预期4季度发往中国的量仍然存在着较大的供应压力。 从针阔叶浆价差来看，今年明显高于往年同期水平。这导致了在国内的一些小企业，纸浆的配方上有调整的需求，用提高阔叶浆的使用比例，降低甚至不用针叶浆，而使用化学添加剂来降低品质。但近来，阔叶浆价格走强，针叶浆相对过剩的背景之下，真阔价差开始出现趋势性收窄。这对于针叶浆的掺混比例提升提供了一定的基础。但对于大厂的品牌纸张来说，并不会轻易的因为原材料的价格变动而调整配比。从这一角度出发，针叶浆需求被替代的驱动因素，在走弱。 我们对发往中国的纸浆发运量滞后6周来对应着中国的港口库存来看，趋势上大体相同。但国内的港口库存绝对量来说，始终维持在高位水平。这也暗示着下游的消化能力，对于这种供应量来说是不足的。所以无论从高库存的角度，还是从海外减产未见预期的角度，亦或是从7月发往中国的总量的角度来看，4季度的供应压力仍然较大。 那么需求的成色如何呢？ 下游4大纸中，白卡纸以及生活用纸维持在往年高位水平。其中生活用纸尤为明显。但生活用纸的产能集中度相比之下并没有这么高。一些地区的纸厂，对于针阔价差的敏感度较高，一定程度上供应了相对低端的生活用纸，但却排除了针叶浆的需求。这两类下游的共同特点是，今年出口都相对较为强劲。 再看双胶纸方面，总体产量是不及去年同期的。 双胶纸的需求，近些年来平均年化增长率在2%左右，但今年的数据显示，是不及平均水平的。而铜版纸，因为需求的替代，产量在相对低位，对于铜板纸的需求几乎没有什么太多期待。 从下游的企业库存来看，白卡，双胶，生活用纸的企业库存都处于相对高位。而对应着生产毛利来说，白卡纸较为糟糕。对应着各类纸的平均市场价格，也都处于历史低位。生产很热闹，库存压力大，利润偏低，这些就是目前的现状。在这种背景之下，让企业主动补库，是看不到驱动的。所以往后看，4季度的供需格局依然是偏向过剩的状态。