哪类资产的降波对转债影响更大？——10月转债投资策略与关注个券

张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2025年10月07日 ➢9月在权益市场风格和转债隐含收益率指标体系整体不利于转债表现的前提下，转债依旧延续偏强表现，部分重点价格带/平价带转债的估值水平甚至高于8月末。在IM合约贴水依然较低的情况下，无论是中证2000还是北证50指数相对表现均明显偏弱，而9月中证红利指数同样录得负收益，更加表明转债对应的正股风格逆风。从9月整体的潜在收益率数据来看：1）修正潜在收益率回到8月上旬水平，但整体仍然为负，尚不具备年度视角下的配置价值。2）隐含3个月收益率在9月一直处在-5%警示线以下，代表短期市场收益兑现程度也较为充分，但类似转债市场8月底的那种调整却迟迟没有出现，高估值状态的延续可能也与纯债资产的偏弱表现有关。转债相对于纯债的超额收益与转债自身的估值水平有很强的趋势同步性，这背后可能与“固收+”策略资金的扩容有直接联系，反映的依然是负债端的收益焦虑，而转债的高估值是缓解焦虑的一个出口。 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢站在当前时点，我们认为需要同时关注股债两方面的变化，权益市场方面，主要观察在监管层已经明确提及降低市场波动率的情况下，市场短期是否还会再度活跃抬升波动，从而打开转债估值的“硬约束”；纯债市场方面，主要观察债券的企稳回升节奏。需要注意的是，无论从股债的哪个角度出发，目前时点转债估值的脆弱性都已经比较明显。 ➢10月我们依然延续上个月开始对月度策略构成做出的改动，配置重点依然落在主动择券和低价增强策略中，从总体的择券思路来看，本月相比于上个月，我们增加了中低价格带个券的配置数量，组合中的多数个券价格水平明显低于全市场价格中位数，这种择券偏好会带来一定程度的弹性损失，因此我们选择的弥补方式是关注一些潜在条款机会点，丰富组合收益来源，并为可能出现的调整留出缓冲地带。1、短期高赔率择券建议关注：开润转债。2、低价增强策略择券建议关注：东南转债，中特转债，健帆转债，兴瑞转债。3、主动择券建议关注：首华转债、道通转债、合顺转债、新化转债、天能转债、艾迪转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、9月权益市场强势震荡，纯债延续调整转债估值坚挺.............................................................4二、哪类资产的降波对转债影响更大？...........................................................................................6三、10月转债关注个券....................................................................................................................10风险因素.............................................................................................................................................11 图目录 图1：9月主要权益类指数表现（单位：%）..........................................................................4图2：成长赛道内部轮动上行................................................................................................4图3：长端利率持续上行（单位：%）....................................................................................4图4：银行指数基本回到今年5月初水平..............................................................................4图5：转债策略组合9月跑赢中证转债指数（单位：%）.......................................................5图6：9月分子策略表现情况（单位：%）.............................................................................5图7：小微盘风格持续负超额................................................................................................6图8：IM合约贴水持续收敛（单位：%）...............................................................................6图9：9月底修正潜在收益率水平为-7.3%（单位：%）...........................................................6图10：9月底隐含3个月收益率水平为-6.62%（单位：%）...................................................7图11：分平价区间转股溢价率（单位：%）...........................................................................7图12：分价格区间转股溢价率（单位：%）...........................................................................7图13：转债隐含波动率与正股实际波动率的关系（单位：%）...............................................8图14：月度风险平价视角下仓位开始倾向纯债（单位：%）...................................................8图15：转债相对纯债的超额收益与转债估值水平变化趋势同步性强（单位：%）..................9图16：10月建议关注个券情况............................................................................................10 一、9月权益市场强势震荡，纯债延续调整转债估值坚挺 9月权益市场高位强势震荡，双创指数延续上行而“哑铃”风格明显承压，转债在权益市场强预期和债券市场弱现实催化下估值坚挺。9月权益市场高位强势震荡，风格分化进一步凸显。成长赛道方面，前期在产业事件持续催化、资本开支大幅提升影响下加速上涨的算力板块在9月出现了高位盘整，但市场风格并未扭转，以固态电池、储能、机器人、半导体国产化等主题为抓手，双创指数在9月延续了风格强势。从主要指数表现来看，尽管上证综指在9月呈现高位震荡，但双创指数均创出去年“924”以来新高，8月的风格分化也得到了延续，红利指数与北证50指数在9月均呈现下跌态势。9月股债跷跷板效应进一步弱化，但债券市场受公募赎回费新规征求意见稿带来的对负债端的担忧下震荡下跌，30Y国债非活跃券收益率一度高于去年“924”启动前，但在月末央行加大公开市场投放力度后债市情绪修复，整体有所企稳。月内转债指数震荡上行，从转债指数震荡区间与正股的对比来看，在风格不具备相对优势的情况下，转债依然呈现出强估值韧性和上涨延续性，这一方面显示投资者对于未来权益市场的强预期，另一方面也与9月债券市场的弱现实有关。 我们的9月转债策略组合录得2.79%的月内收益（截至9月30日收盘），表现优于中证转债指数的上涨1.97%与转债等权指数的上涨2.39%，组合在月内整体呈现出稳定超额。月初市场回调时期由于组合整体价格水平不低，回撤幅度相较指数略高，但随着市场恢复上行，组合正向超额不断累计，在月内多数时间跑赢转债指数。从子策略表现来看，低价增强策略和主动择券标的整体上都实现了对于转债指数的稳定超额收益，但是短期高赔率择券策略受到银行板块9月整体行业beta下行影响，表现不及预期一定程度拖累了组合的超额高度。 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 二、哪类资产的降波对转债影响更大？ 权益风格弱势叠加转债潜在收益的充分兑现，都没能阻止转债进一步走强。在上个月的策略报告中，我们已经提到在权益市场大盘成长风格强势表现影响下，微盘多头策略超额失效与负债端流出共同发生，市场的分割分化进一步强化，小微盘相对收益持续承压，这一现象在9月得到延续。在IM合约贴水依然较低的情况下，无论是中证2000还是北证50指数相对表现均明显偏弱，而9月中证红利指数同样录得负收益，更加表明转债对应的正股风格逆风。 同时潜在收益率也依然在警示线附近。从9月整体的潜在收益率数据来看：1）修正潜在收益率在9月整体处在负值，虽然相比于8月的最低点-13.64%已经有一定程度回归，在9月19日当周为-5.99%，回到8月上旬水平，但依然不具备年度视角下的配置价值。2）隐含3个月收益率在9月一直处在-5%警示线以下，代表短期市场收益兑现程度也较为充分，但类似转债市场8月底的那种调整却迟迟没有出现。 从单月的视角来看，转债从某些维度甚至还在拉估值。从分平价区间的转股溢价率水平来看，平价位于90-110元之间的转债，9月末余额加权转股溢价率为25.58%，而8月末为21.61%；平价位于110-130元之间的转债，9月末余额加权转股溢价率为15.71%，而8月末为13.94%；平价在130元以上的转债，9月末余额加权转股溢价率为8.77%，而8月末为7.69%。其中，平价110-130元这一今年以来表达弹性的核心平价区间，估值水平持续创新高。而从分价格带的转股溢价率水平来看，绝对价格在110-120元的转债，余额加权转股溢价率为69.34%，而8月末为65.51%；绝对价格在120-130元的转债，余额加权转股溢价率为35.33%，而8月末为34.13%。从配置角度投资者更愿意选择的价格和平价区间，实际上估值水平都要高于8月末。 如何理解监管对于权益市场降波的关注对于转债估值的影响。在9月22日的国新办发布会上，证监会主席吴清表示：“十四五”期间，A股市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点。我们认为这一说法表明在监管层看来，权益市场整体波动率下降对于提升资产吸引力、降低风险都有积极作用，主动引导权益资产的波动率下降，是否会给转债估值带来压力？我们可以首先回顾历史上转债估值水平与对应的正股波动率之间的关系，从图13中可以发现，似乎两者之间并不存在明显的关联性，转债的隐含波动率走势与转债正股的走势关联度更高，即只要转债对应的正股上涨趋势延续，转债投资者就愿意给估值更大容忍度，而转债估值历史上的快速压缩，往往都与正股的短期大幅下跌或持续2个季度以上的横盘调整有关，因此权益市场降波并不会直接导致转债的估值压缩。但从图中我们还可以发现另一个现象，即正股实际波动率