四季度，票息性价比提升

四季度债市观点：票息性价比提升

核心观点
上周债市利率企稳，但信用债跌幅高于利率，二永债和超长期限信用债跌幅显著，呈现“超跌”趋势。四季度债市方向不确定性增大，票息策略性价比提升。

关键数据

• 收益率变动：AAA/AA+10Y中票收益率分别上行11.32BP、10.32BP；AAA/AA+10Y城投收益率分别上行11.90BP、8.90BP；AAA-10Y银行二级资本债收益率上行16.19BP。
• 期限结构：1-2年、2-3年收益率斜率最陡，5年以上收益率突破一季度熊平位置，曲线陡峭化明显。
• 信用利差：1Y-AAA至3Y-AA信用利差历史分位数显示短期限保护垫薄弱，但整体票息性价比提升。
• 二永债成交：9月22日-26日低估值成交占比分别为92.50%、0.00%、0.00%、10.00%、100.00%，平均成交久期波动较大。
• 超长期限债：折价成交占比持续升高，低于估值成交以弱资质城投为主。

历史对比

• 两轮调整复盘：
  • 一季度（熊平）：资金面超预期收敛导致中短端信用债表现更弱。
  • 三季度（7月以来）：商品、权益市场走强提升风险偏好，机构对久期谨慎，短久期抗跌。
• 本轮调整：历时两个半月，与一季度调整时间相当，但驱动因素和品种表现不同。

研究结论

1. 策略推荐：
   • 1-3年弱资质城投：1-2年AA(2)、2-3年AA和AA(2)城投债收益率2.09%-2.32%，存量较大，骑乘收益可观。
   • 二永债：3年大行资本债、2年AA永续债收益率2.0%-2.07%，已跌出票息价值。4-5年大行资本债收益率2.1%以上，适合负债稳定的账户。
   • 超长期限：流动性未改善，仅建议配置类机构配置。
2. 风险提示：融资政策超预期收紧、信用黑天鹅事件。