四季度，票息性价比提升

发布时间：2025-10-06 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 四季度，票息性价比提升——信用周报20250930 ⚫四季度，票息性价比提升 上周债市空头力量依旧不弱，但在大行买债和央行呵护流动性的操作下，利率整体有所企稳，但信用债跌幅较高。上周信用债跌幅明显高于利率，其中二永跌幅最高，有一定“超跌”的趋势。超长期限信用债行情继续走弱，跌幅超过同期限利率债，超长二永债的表现同样不佳，超长久期策略三季度惨淡收官。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了11.32BP、10.32BP，AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了11.90BP、8.90BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了16.19BP。 近期研究报告 《四季度债市怎么看？——流动性周报20250928》-2025.09.29 二永债“波动放大器”特征重现，各期限跌幅均超过普信债，超跌的趋势较为明显。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了5.15BP、8.94BP、11.60BP、12.29BP、17.93BP、18.31BP、16.19BP。目前曲线从绝对位置来看2年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-63BP；与一季度熊平的位置相比，3年及以上期限的收益率已经实现了点位的突破。 从活跃成交的情况来看，二永空头力量整体较强，交易盘抛盘的力量强于配置盘的买入力量。9月22日-9月26日，二永债的低估值成交占比分别为92.50%、0.00%、0.00%、10.00%、100.00%。上周以公募基金为代表的交易盘对二永债抛售力度很强，仅对短信用品种净买入。但上周交易盘砸盘的同时配置盘也在同步进场，理财、保险逢高买入超跌二永债，但买入力度弱于公募的卖出力度。 本轮债市调整从7月中下旬开始，历时两个半月，与今年一季度调整阶段（熊平）所经历的时间已经相当；复盘今年这两轮调整，由于引发债市调整的原因不一致，使得调整过程中信用债不同品种的表现也不相同。一季度债市调整的主要推动因素在于资金面超预期收敛，导致信用债中短端表现更弱。而三季度7月中下旬以来债市的调整主要是由于商品、权益市场表现强劲而使得机构风险偏好提升，信用债方面机构对久期十分谨慎，短久期抗跌属性较强。 展望四季度，债市方向不确定性较大的背景下票息策略的性价比进一步提升。首先推荐1-3年弱资质城投下沉策略，1-2年AA(2)、2-3年AA和AA(2)城投债收益率在2.09%-2.32%之间，且存量债余额较大。其次，二永超跌的特征较为明显，3年大行资本债、2年AA永续债收益率在2.0%-2.07%之间，已经跌出票息价值；4-5年大行资本债在本轮调整中跌幅较大，目前收益率均在2.1%以上，对于负债端稳定的账户而言，已经是比较优质的票息资产。而超长期限方面，虽然调整后票息的性价比持续提升，但流动性尚未看到边际改善，仍然仅建议配置类机构考虑。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1四季度，票息性价比提升...................................................................4 2风险提示................................................................................10 图表目录 图表1：2025年9月22日到9月26日主要债市品种估值收益率变化（BP）.....................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构7月底、2月底和近期对比（%）.........................6图表7：9月22日-9月26日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）...........7图表8：9月22日-9月26日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）.....................7图表9：9月22日-9月26日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）.................8图表10：2025年一季度、三季度信用债调整阶段对比（%）...................................8图表11：2025年1-3月债市调整阶段城投债表现............................................9图表12：2025年7-9月债市调整阶段城投债表现...........................................10 1四季度，票息性价比提升 上周债市空头力量依旧不弱，但在大行买债和央行呵护流动性的操作下，利率整体有所企稳，但信用债跌幅较高。上周信用债跌幅明显高于利率，其中二永和超长期限信用债跌幅最高，有一定“超跌”的趋势。从二级的估值表现来看，2025年9月22日到9月26日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了0.7BP、上行了2.7BP、2.8BP、1.8BP、0.5BP，而同期限的AAA中票收益率分别上行了5.3BP、6.5BP、6.8BP、9.0BP、9.7BP，AA+中票收益率分别上行了6.3BP、6.5BP、6.8BP、5.4BP和6.7BP。 超长期限信用债行情继续走弱，跌幅超过同期限利率债，超长二永债的表现同样不佳，超长久期策略三季度惨淡收官。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了11.32BP、10.32BP，AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了11.90BP、8.90BP， AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了16.19BP，而10Y国债收益率反而修复了0.21BP。 从曲线形态来看，全等级1-2年、2-3年陡峭程度最高，5年及以上的部分收益率已经突破了一季度熊平的位置，曲线陡峭化趋势明显。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.1163，0.1107和0.0910；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1682，0.1458，0.1440。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，票息收益的性价比提升，但信用利差保护垫仅有3Y-5Y较厚。2025年9月22日到9月26日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后36.75%、44.74%、54.56%、30.13%、43.37%、50.68%、29.45%、40.41%水平，票息资产性价比整体提升。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后13.69%、36.07%、74.20%、13.47%、26.25%、46.34%、14.15%和19.17%，短期限信用利差保护垫已经较为薄弱。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债行情上周“波动放大器”特征重现，各期限跌幅均超过普信债，跌幅砸出“深坑”，超跌的趋势较为明显。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了5.15BP、8.94BP、11.60BP、12.29BP、17.93BP、18.31BP、16.19BP。目前曲线从绝对位置来看2年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-63BP；与一季度熊平的位置相比，3年及以上期限的收益率已经实现了点位的突破。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从活跃成交的情况来看，空头力量整体较强，交易盘抛盘的力量强于配置盘的买入力量。9月22日-9月26日，二永债的低估值成交占比分别为92.50%、0.00%、0.00%、10.00%、100.00%；平均成交久期分别为2.99年、0.78年、0.80年、0.87年、4.61年。从成交幅度来看，上周二永折价成交幅度不算大，大多数 都在4BP以内；同时低于估值成交幅度同样不大，幅度在3BP以上的仅有4笔交易。从机构行为来看，上周以公募基金为代表的交易盘对赎回的担忧情绪较为浓厚，对二永债抛售力度很强，信用债方面仅对短信用品种为净买入状态。但二永目前的票息已经有一定的性价比，上周交易盘砸盘的同时配置盘也在同步进场，理财、保险逢高买入超跌二永债，但买入力度弱于公募的卖出力度。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 超长期限信用债卖盘行情全周持续走强，从折价成交幅度来看机构售出意愿同样不弱。9月22日-9月26日，超长期限信用债折价成交的占比分别为65.00%、72.50%、95.00%、100.00%、75.00%。从折价成交幅度来看，上周超长期限信用债的折价幅度不低，不少成交都在4BP以上，此外上周大约25.5%的折价成交幅度都在4BP以上，市场整体卖出意愿较强。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿很弱，高活跃度成交以弱资质城投为主。9月22日-9月26日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为22.50%、2.50%、0.00%、7.50%、12.50%。虽然在持续调整，从成交幅度来看部分机构买入意愿不弱，上周约22.5%的低于估值成交幅度都在4BP及以上，以弱资质城投，如AA(2)、AA、AA-的2-5年期限品种为主。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 本轮债市调整从7月中下旬开始，历时两个半月，与今年一季度调整阶段（熊平）所经历的时间已经相当；复盘今年这两轮调整，由于引发债市调整的原因不一致，使得调整过程中信用债不同品种的表现也不相同。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 一季度债市调整的主要推动因素在于资金面超预期收敛，导致信用债中短端表现更弱。一月开始，在“稳汇率”和“防空转”双重要求下，央行公开操作谨慎，且宣布暂停国债买卖，资金面快速收敛并维持紧平衡，DR007一度上行至2%以上。从二级估值表现来看，信用债收益率全线上行，中短久期表现更弱，以中债城投债收益率为例，1-5年AAA城投债收益率上行幅度多在40bp以上，而长久期品种收益率上行幅度多在35bp以内。 而三季度7月中下旬以来债市的调整主要是由于商品、权益市场表现强劲而使得机构风险偏好提升，信用债方面机构对久期十分谨慎，短久期抗跌属性较强。首先7月商品在“反内卷”政策下迎来一波行情，而后8月股市行情接力，上证指数突破10年新高，“股债跷跷板”效应再次打破债市修复节奏。即使期间资金面维持宽松，且宏观、经济等基本面数据并未体现出明显改善，利率上行趋势依然强劲。信用债从二级表现来看，7年及以上中