固收产品月报（2024年10月）：剧震后市场波动性加大，固收+和票息纯债产品配置价值提升

一、回顾：市场剧震，产品净值震感强烈 （一）固收产品收益回顾：股债跷跷板明显，含权债基大涨纯债收跌 在过去一个月，股市暴力上涨、债市下跌，无论是含权的固收+产品，还是不同久期的纯债基金，产品净值均出现了大幅波动。其中，固收+在一个月内追平纯债产品今年以来的收益水平，而中长期债基指数平均回撤-0.67%，为全年最大回撤水平。相较而言，现金类产品的避风港作用比较明显。 截至10月16日，产品近一个月收益率依次为，同业存单指基0.17%（上期0.17%）＞现金管理0.14%（上期0.12%）＞短债基金-0.01%（上期0.15%）＞-0.14%中长期债基（上期0.34%）。固收+月度收益率为2.32%（上期-0.37%）。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 资料来源：Wind、招商银行研究院。 截至10月16日，各细分资产收益上，权益类资产上涨，债券下跌。其中，流动性资产收益好于债券，短期限债券跌幅远低于长期限债券，企业债先跌后涨，整体收平。 （二）债市回顾：利率反弹，长债利率反弹幅度较大 回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面中性偏松，信贷扩张趋稳，经济偏弱但预期走强。三大因子对债市影响偏空。市场表现上，债券利率上行。具体品种表现如下： 1、同业存单：利率震荡 过去一个月，受季末影响，同存利率震荡，1年期同业存单（AAA）利率震荡，绝对水平为1.94%，和上一个月基本持平。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 2、债券：利率上行，经历先上后下 （1）利率债方面：国债利率小幅上行。1年期国债利率小幅上行13bp，收在1.45%，低于7天逆回购利率（1.5%）；5年期国债利率累计上行12bp，绝对水平为1.82%；10年期国债利率累计上行13bp，绝对水平为2.13%。10年国债-1年国债期限利差较上月持平，绝对水平为68bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （2）信用债方面：中短期票据利率震荡。过去一个月，3年期AAA中票利率震荡上行16bp，绝对水平为2.16%。5年期AAA中票利率上行11bp，绝对水平维持在2.25%。 信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡上行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）压缩13bp，下降至52bp，3年AA+中票信用利压缩5bp，下降至66bp。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率小幅上行，累计上行9bp，回升至2.05%。5年期永续债（AAA-）利率累计上行17bp，绝对水平2.36%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率累计上行20bp，绝对水平为2.46%。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 3、A股：三大指数震荡下跌 过去一个月，上证综指累计上涨15.8%。截至10月16日，收盘价为3,202点；沪深300指数累计上涨18.6%，收盘价为3,831；创业板指数累计上涨32.6%，收盘价为2,040。 二、底层资产及行业趋势展望 （一）底层资产展望：利率反弹后进入震荡期，短期注意波动 1、资金：同业存单利率震荡下行，幅度有限 1年期AAA同业存单利率在1.9-2.0%附近，在降息降准后，同业存单利率有望小幅向下。需要注意的是，若国内需求侧政策落地，或带动银行加快投贷，存单利率下行的空间或受到限制。 2、债券：利率快速上行后进入震荡期，短期更关注波动 （1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性、信贷扩张中性略偏空、经济基本面中性的影响。预计债券利率震荡为主，中途波动会加大。分三方面来看： 银行间流动性方面，央行降准降息将有助于资金利率下行，同业存单利率可能逐步下行，但幅度有限。 信贷市场方面，在政策助力下，四季度信贷或边际好转，但幅度或有限，预计信贷投放对债市影响中性略偏空。 经济增长方面，在政策托举下，经济基本面回落速度或放缓，是否出现改善还需观察，经济表现对债券中性。 整体来看，在基本面还未出现明显变化之前，债券利率震荡下行趋势未改。不过在近期多项政策落地之后，对短债、长债和超长债会有不同表现。具体分析如下： 短债方面，资金利率的回落原本有利于牵动短债利率向下，但前期短债利率下降较多，因此短债利率继续下行空间比较有限，判断后续以低位震荡为主。 长债方面，在政策集中落地后，10年期国债利率反弹至2.3%，之后市场情绪趋于稳定，10年期国债利率再次回落至2.1%，我们预计10年期国债利率大致在1.9-2.1%运行。 超长债方面，30年期国债利率一度低至2.1%，与10年期国债利差仅有10bp，再次创下年内新低。在政策落地之后，30年期国债利率大幅反弹，随着情绪修复，近期回落至2.28%附近。在基本面有一定改善预期情况下，30年期国债利率预计震荡为主，进一步回落空间有限。 债券策略上，继续持有债券和固收产品，增加配置时可以继续优先考虑短债和货币类资产，兼顾安全性和流动性。若出现扩张性财政政策，长债利率反弹后，再增加长债配置。持有超长债ETF的产品短期更需关注风险。 （2）信用债：信用债收益率先上后下，经历大幅波动。信用利差大幅回升后震荡回落。展望未来，我们认为在政策出台的背景下，信用债收益率或有小幅反弹，但不及国债利率，信用利差或继续向下压缩。信用债票息继续为投资机构提供稳定回报，机构配置仍会比较积极。策略上，仍可以持有信用债，但需要适当降低收益预期。 4、A股大盘：阶段性反弹后或进入震荡调整阶段 展望A股后市，政策方面，财政政策的扩张性转变，尤其是较大力度的债务置换，精准触及了市场的核心关切，有助于提振基本面预期和稳定市场情绪。尽管如此，A股在9月下旬第一阶段的快速上升中，已经对未来货币政策和财政政策进行了乐观的定价，预计市场对这次财政政策的反应将更加审慎和理性，市场短期内难再创新高。基本面方面，从政策落地到基本面实质性改善还需较长时间，市场四季度或进入以震荡调整为主的第二阶段。 但中期我们对A股走牛抱有信心，政策的系统化性部署已大大降低了市场中期的不确定性，未来随着政策效用显现A股大概率有第三阶段的主升浪。 （二）资管行业跟踪及事件点评 1、三季度末前后，理财再迎赎回潮。根据普益标准数据估算，9月最后两周理财出现赎回迹象，近三周理财累计赎回规模在1万亿附近，目前理财规模已跌落30万亿元。 点评：国庆节后债券市场出现分化，国债利率下降而信用债收益率上升，这主要由两方面原因造成。首先，利率债的前期调整对信用债产生滞后影响，由于信用债流动性较差，其反应更为持久。其次，权益市场的上涨促使资金从固收产品（如理财）撤出，转向股票，导致信用债被卖出。 展望来看，中短期内理财的赎回和产品破净压力有望缓解。第一，A股成交量近期有所回落，对未来政策的反应将更加理性，高风险偏好投资者赎回理财买股票的动力减弱。第二，经历调整后，债券利率进入震荡行情，理财净值有望修复。第三，理财底层资产仍配有相当比例的成本计价法资产，作为净值平滑安全垫，理财投资者体验到的波动有限、不及债券二级市场剧烈。 三、固收产品展望：固收+和票息类纯债产品配置价值上升 （一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望 1、债市方向：中短期维度看，利率下行受阻，但长期方向的扭转需要基本面的实质性改善。期间逢债市回调，都是增加配置或者调整产品配置结构的机会。 2、股债比较：股债性价比提升，固收+配置价值较前期显著改善，不过股市从普涨转向结构分化，优选产品的重要性提高。 3、债券久期：短债产品和中长债产品各有优势。短债产品适合防御性投资，波动性较低。中长债产品在债券牛市中更容易捕捉市场机会，但波动也更大，适合中长期持有。 （二）固收型产品的三种配置思路 1、满足流动性管理需求的投资者，根据资金的风险偏好选择产品策略进行配置，由低往高依次为：现金管理类产品、存款打底的稳健低波理财、短债基金或理财。 2、对于稳健型投资者，债市预计震荡为主，价格波动对净值造成的影响或将减弱，建议锁定票息收益，关注债市回调后的中长期票息策略纯债产品的配置。产品类型和策略上，关注期限匹配策略、采用类成本法、投向优先股平 滑净值的固收型理财。另外，有一定波动承受能力的投资者，可选择久期两年以上的中长期债券基金。 3、对于稳健进阶投资者，建议配置固收+理财、QDII基金和QDII理财，发挥大类资产配置的优势。对于固收+理财，选择“+”确定性较高的资产和策略，通过多资产、多策略实现收益增强。可以关注的策略包括：+高股息策略、+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等，持续挖掘资产套利、REITs等投资机会。 作者：苏畅研究院资本市场研究员柏禹含研究院资本市场研究员吴雪敏零售客群部财富顾问张园私人银行部投资顾问刘东亮研究院资本市场研究所所长 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 招商银行研究院 地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F（518040）电话0755-22699002邮箱zsyhyjy@cmbchina.com传真0755-83195085