核心观点与关键数据
- 宏观环境：降息周期开启，中美制造业展现韧性，国内反内卷政策以新能源和黑色系为龙头，有色金属优化增量。锌低估值修复与龙头带动下阶段反弹，但工业品共振调整风险存在。
- 供应端：锌精矿供给偏紧情况持续改善，月度加工费波动回升，国内矿产经济性较好，加工费渐稳，进口加工费继续回升，海外矿产供应趋改善。冶炼企业盈利改善，锌锭供应持续改善。
- 需求端：地产端企稳修复节奏曲折，制造业表现较好，对冲部分不利影响。进入第三季度，需求淡季，开工波动放缓。上半年出口表现较好，但贸易摩擦仍可能影响材料及终端出口，需求端扰动因素仍存。
- 库存端：国内库存持续偏低，自低点企稳缓慢修复。LME锌库存显著下降至相对偏紧区域，注销占比超60%，0-3升贴水一度转正，LME锌价对国内一度有提振，后续需防LME低库存波动。
研究结论
- 供需平衡：2025年全球精炼锌供需由过剩转向偏紧，2025年料会趋向小幅过剩。国内锌精矿供应紧张幅度收窄，精炼锌转为小幅过剩，进口量可能保持一定水平但同比下滑。
- 技术分析：锌价预计宽波动重心下移，延续阶段区间波动，主要波动区间料在21500-23500元/吨。
- 套利分析：锌沪伦比与人民币兑美元走势高度相关，下半年沪伦比进一步走缩，甚至阶段跨市反套机会显现。铜锌比创新高，铜相对锌的强势进一步明显。
- 期权市场：沪锌期权历史波动率与隐含波动率呈现冲高回落，若回落至20%附近合理区间，多用价差策略，熊市价差策略替换持仓，牛市价差策略应对有限反弹。
市场展望与操作建议
- 2025年四季度：锌波动可能放大，供应端继续修复，需求端表现偏平，宏观及矿端变化带来波动加剧可能性。关注矿端供应改善情况、冶炼段利润修复、需求端温和及海外贸易形势变化。
- 市场运行区间：21500-23500元/吨，下沿附近可考虑买入牛市价差。
- 产业端操作：阶段低位可适度布局买保或以期权锁定原料成本，按需卖保机会仍存，共振回升后出现期货端超卖、基差为负、现货购销偏淡时可考虑卖保。
