铅期货期权四季度报告

有色贵金属与新能源团队杨莉娜投资咨询号：Z0002618 2025年10月1日 •铅三季度走势震荡，主要在16600-17400之间波动。 •宏观及政策：国内反内卷影响逐渐依行业展开，有色金属从受情绪带动影响回归基本面；美联储9月降息预期波动回升。从我国政策来看，以旧换新对电动车内需提升明显，下半年仍将延续；新电动车国标实施，放宽车重限制，利好铅蓄电池；海合会国家反倾销实施，利空蓄电池出口。 •供需：铅矿端供应改善程度偏缓，加工费波动，不过副产品收益可观，原生铅供应有所增长。再生铅受限于废电瓶价格坚挺有较强成本支撑，价格滞跌，从而继续限制了铅的下行空间。从需求端来看，蓄电池开工情况表现分化，传统需求旺季到来但分化明显，电动自行车蓄电池需求表现较好，以旧换新政策助力强劲，但汽车用蓄电池冰火两重天，而蓄电池出口订单不佳，铅需求端多空交织，旺季效应兑现情况表现一般。 •铅四季度走势预期震荡偏强，旺季提振仍可能带动区间波动回升，波动区间料主要在16000-18000元之间。沪铅走势受宏观共振及供需波动变化共同影响，注意政策是否有进一步超预期等提振。此外，海外情况关注出口端变化。外盘铅库存变化及价格区间波动也带来一定影响。 •风险因素：宏观经济变化显著偏空；铅矿端供应改善超预期；超预期显著累库存；进口补充显著增加；地缘因素对大宗商品带来的避险或供需阶段扭曲影响等。 行情回顾 第二部分宏观分析 供需分析第三部分 CONTENT目录 第四部分供需平衡 第五部分季节性及技术分析 第六部分结论及操作建议 铅期货走势回顾 •沪铅三季度大部分时间波动区间16600-17400元/吨之内，呈现区间窄波动，铅锭供应增长，而原料偏强运行，尤其是废料滞跌限制铅价下行空间，三季度末再生铅因亏损减产增加，且宏观转暖提振，铅价重心一度波动回升，但随着节前备货消化以及复产供应增加，价格再度出现回落。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 2025年三季度基差大部分时间在0至-200间波动，基差重心一度有所波动上移，显现基差走强。但在偶有转正之后即迅速回落至负值空间，显现期强现弱。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 第一部分行情回顾 供需分析第三部分 CONTENT目录 第四部分供需平衡 第五部分季节性及技术分析 宏观因素与有色金属 •美国加关税对市场的影响冲击有所减弱，但在其它经济体经济增长和贸易变化中继续有所体现。而主要经济体制造业波动变化增长偏缓，通胀有所回升暂较为和缓。•美联储开启降息，货币政策趋宽松，而经济整体仍富韧性情况下，对有色仍有一定程度利多提振。•宏观风险因素：主要经济体PMI变化；加征关税对全球经济扰动，以及对经济成长的负面扰动显现，尤其是贸易流异常波动带来的需求前置透支后，不利影响仍可能显现。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 宏观因素与有色指数 美元指数震荡偏弱，有色金属波动整理，价格处于4月跳空下跌后收复较大部分失地，但分品种来看仍有强弱差异。铅估值继续居中。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 市场反映与未来关注点 •美国对铜关税并未出台带来一轮获利了结，中美对等关税继续延期，关税影响减弱。根据国务院关税税则委员会公布公告，自2025年8月12日起，在90天内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率。但是铅面临的海外贸易争端仍存，对出口料继续带来不利影响。海合会对原产于或进口自中国或马来西亚的用于启动活塞式发动机的蓄电池发起反倾销调查结果公布，2025年9月起相关企业将被征收25-70%不等的关税。 •降息关注逐渐转强，随着杰克逊霍尔年会上鲍威尔偏鸽表态，9月降息预期从升温到兑现，宏观情绪波动转暖，不过由于美国就业数据一度偏弱，但二季度GDP数据好于预期，PMI数据回升等显示经济仍富于韧性，后续降息预期变化仍将波动。 •我国政策导向偏利多。我国以旧换新等政策将继续提振铅蓄电池消费。 第一部分行情回顾 第二部分宏观分析 CONTENT目录 第四部分供需平衡 季节性及技术分析 第五部分 第六部分结论及操作建议 原料端-铅矿 2024年预期全球铅精矿产量增长不及预计的2.9%，可能增量仅在1%左右，约450万吨左右。2025年，预期新增项目达9万吨，俄罗斯Ozernoye在宣告复产锌精矿，后续铅矿项目有望增产，澳大利亚的Abra 矿有望继续增加；部分银矿山的投产带动。据SMM数据，2023年我国铅精矿产量139.4万吨，同比下降1.67%。2024年，SMM预计我国铅精矿产量仅小幅增 长，下半年才有如江西银珠山、湖南康家湾矿等逐渐产生增量，2025年新增产能兑现，国内预期增1.5%（2-3万吨）。 据USGS数据，2023年我国铅精矿产量为190万吨，同比下降2.6%。且自2013年以来铅精矿产量趋势性回落，不过2021、2022年均录得正增长。国内铅精矿产量维持在低位，新增铅矿项目较少，停产矿山复产难度大，且在产矿山品味下降，导致国内铅精矿产量难有明显增长。资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 原料端-铅矿 •据国家统计局数据，2024年，我国铅精矿产量144万金属吨，同比下降4%。•全年矿产维持偏紧态势。新增产能有江西银珠山、湖南康家湾矿等。预计2025年会有一定矿产增产空间，如果2025 年新增产能兑现，国内预期增1.5-2%。从实际数据来看，国统局数据2025年1-8月，同比增长约8%。而据SMM数据，1-8月同比增长11.4%。资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 原料端-铅矿进口显著增加 2025年1-8月铅矿进口量927283.24吨，同比33.48%。2025年以来，进口窗口偶有开启，铅精矿进口扭亏为盈，进口到货环比显著改善。 原料端-铅矿加工费 2024年，由于铅矿进口供应紧张，进口量有所下滑，铅加工费持续下调，甚至跌为负值，最低至-40美元/干吨。Pb50国产TC报价为最低500-800元/金属吨，不过下半年企稳。2025年上半年，国内外铅加工费出现小幅回升但不持久，但总体依然偏紧。市场上流通货源报价增多但冶炼厂普 遍表示Pb50、Pb60报价并没有跟随锌加工费上涨而出现调价。另外，由于今年以锑、银为主的贵稀金属价格走强，使局部地区富含贵稀金属较好的铅精矿和粗铅加工费出现下调。个别进口矿贸易商及海外银铅矿招投标加工费出现下调趋势。据SMM10月国内外铅精矿月度加工费均值分别为400元/金属吨和-115美元/干吨，出现进一步下调，显现铅原料整体供应依然偏紧的情况。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 供应端-精炼铅产量 2024年，原生铅产量预计约361.85万吨，同比下滑2.7%。2024年电解铅全年产量录得负增长，主要原因归咎于铅精矿供应局限性与锭端产能过剩的根本性矛盾。从而导致铅精矿加工费降至负加工费的历史低价，整体铅冶炼行业利润下滑，铅产品在冶炼企业的生产配置中，定位边缘化，甚至变成“副产品”。2025年这种情况仍在延续。 2025年1-8月，全国原生铅产量预计约为254.21万吨，同比约增8.23%。原生铅产量8月小幅回升，但是增长空间不及预期。华中地区大型企业计划于9月检修，或成为拖累本月电解铅产量下降的主要因素。同时，东北、华北等地区电解铅冶炼企业检修后复产，抵消部分产量降幅，SMM预计9月电解铅产量将环比下降1.3个百分点。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 原料端-再生铅产量 •国内再生铅市场近年来一直存在原料供应紧缺的情况，废电瓶处理能力远超废电瓶发生量，2024年国内废料供应缺口扩大，加之铅蓄电池出口导致的废料流失，再生铅过剩产能开始出清。2025年，废电瓶约束继续存在并继续带来成本支撑，限制铅价下调空间，在夏季时废料供应也偏淡，价格坚挺支持再生铅成本偏高运行。•据SMM数据测算，2024年再生粗铅产量379万吨，2024年再生精铅产量319万吨，同比下滑约18%。•据SMM统计，2025年1-8月再生粗铅产量同比微增1.23%至257.18万吨，再生精铅产量208.02万吨，同比降2.96%。8月检修与减产并存，再生铅产量偏低迷，旺季增产不及预期。9月存在进一步环降可能。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 原生铅再生铅价差 原生铅较再生铅价差一度收窄至贴水，现货采购转向原生铅。 供应端-铅供应总量 据国家统计局数据，2023年，我国再生铅及原生铅产量合计756.4万吨，同比增长11.2%。因再生铅与原生铅均有新增供应。2024年，我国原生铅与再生铅产量合计763.7万吨，同比下滑4.6%。 2025年1-7月产量446.8万吨，同比下降约0.8%。而据SMM数据来看，2025年1-8月，我国原再生铅累计产量462.23万吨，同比增长2.89%。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 进出口-精炼铅 •我国已经是精炼铅的净出口国，但2024年，我国精炼铅下半年进口一度出现较显著增长，而出口低迷。2025年重回净出口状态。 •2025年1-8月，我国精炼铅进口量累计22082.03，同比-67.54%。•2025年1-8月，我国精炼铅出口量累计28483.37，同比74.14%•2025年，我国精炼铅维持净出口状态。 库存端-国内外精炼铅库存同比修复回升 2023年以来，LME铅库存自历史低位出现明显回升，逐渐转向累库存，至2024年4月已经回升至8年库存高位水准。而国内也有波动修复，但库存累积远不及海外市场。这主要是过去几年国内铅资源净流出导致的库存差异。2024年下半年开始，部分铅资源回流国内，2025年供应波动回升库存增加。截至2025年9月末，LME铅220325吨，同比9.97%，沪铅库存49209吨，同比20.67%。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 需求端-铅蓄电池 •2024年铅蓄电池上半年产销好于下半年。我国铅蓄电池出口形势继续保持增长，但较2023年增速出现放缓。2025年则内需在政策支持下偏强，而出口出现下滑。•我国铅消费量超过全球铅消费总量的40%；我国铅蓄电池产销量超过全球销售总量的40%；基于铅蓄电池技术成熟、安全可靠、产 业链完备，仍具备较强市场竞争力。但海合会反倾销落地，对我国铅蓄电池出口继续带来不利影响，今年以来出口已经下滑。•2025年以来铅蓄电池出口负增长。2025年1-7月铅蓄电池累计进口量为317.75万只，同比降0.8%。2025年1-7月铅蓄电池累计出 口量为13432.97万只，同比下滑6.17%。7月单月环比有所增加，但同比仍下滑。 •替代品竞争：每瓦时锂电池成本已经优于部分铅酸电池型号，单组电池锂电更轻更贵，但续航里程会更优。从替代率来看，有数据显示，汽车起动起停铅酸电池仍是主力，锂离子占比稀释不超过5%；电自行车锂电替代占比或20%左右，受锂电替代冲击最大。钠离子电池开始商业化量产，在蓄能，甚至电动车领域都可能对铅蓄电池带来竞争。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 需求端-汽车 中国汽车工业协会发布数据显示，2025年1至8月，我国汽车产销累计完成2105.1万辆和2112.8万辆，同比分别增长12.7%和12.6%。与前7个月相比，产量增速持平，销量增速扩大0.6个百分点。1至8月，新能源汽车产销累计完成962.5万辆和962万辆，同比分别增长37.3%和36.7%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的45.5%。 需求端-电动自行车 •电动自行车超标车进入淘汰期。在我国3.2亿保有量且70%-80%为铅酸电池电动两轮车的基础上，以及锂电池成本、锂电安全技术研发门槛高于铅酸电池等行业前提下，我国的两轮电动车锂电化过程会是渐进过程，铅蓄电池需求仍会保持