反内卷的结构影响：预防性备采与价格剪刀差

证券研究报告 宏观点评/2025.10.01 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：9月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较上月上升0.4个百分点，连续第六个月低于荣枯线。 ❖企业可能仍在加大预防性备采力度。9月采购量指数大幅提升1.2百分点至51.6%，继续在荣枯线上方改善。在需求偏弱的情况下，加大原材料采购力度更有可能是预防性补库。“反内卷”的推进增加了原材料价格的不确定性，中下游企业出于规避成本上行风险的考虑，可能在近期加大了对原材料的储备。制造企业累库信号明显。9月，产成品库存指数为48.2%，较上月大幅提升1.4个百分点；原材料库存指数为48.5%，较上月上升0.5个百分点。原材料库存与采购量的变化，均指向企业在加大预防性备采。而产成品的累库则是供需缺口扩大的结果。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 相关报告 1.《基数支撑工业盈利》2025-09-282.《政府关门迫在眉睫——全球经济观察第14期》2025-09-273.《金价走到什么位置了？——大宗商品分析框架之八》2025-09-25 价格剪刀差扩大，“反内卷”传导不畅。9月，主要原材料购进价格指数为53.2%，较上月下降0.1个百分点，原材料价格降速上涨；出厂价格指数为48.2%，较上月下降0.9个百分点，出厂价格加速下跌。9月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差为5.0%，较上月扩大0.8个百分点，延续了“反内卷”以来剪刀差逐月扩大的趋势。上游原材料在“反内卷”的推动下控产提价，而偏弱的终端需求则限制了下游产成品的提价能力，处于加工制造类企业的利润会因为剪刀差的扩大而受损，可能会构成本轮“反内卷”过程中价格在产业链上传导的阻碍。反内卷和非反内卷行业景气度进一步分化。9月反内卷行业综合PMI录得47.5%（前值为48.2%），非反内卷行业综合PMI录得51.4%（前值为50.5%），反内卷行业加速收缩、非反内卷行业加速扩张，“反内卷”对部分行业可能会带来短期的改革阵痛。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。 图表目录 图1：9月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，荣枯线下小幅回升..............................3图2：9月“新订单-生产”指数为-2.2%，为2024年1月以来的最低值..........................3图3：9月制造业PMI生产分项指向规上工增环比有望上行.............................................4图4：2025年9月重点城市最高气温28.1℃，较8月下行.............................................4图5：9月制造业PMI新出口分项指向出口当月环比有望上行..........................................5图6：美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口W36-W39周处于上行区间...................................5图7：9月，产成品库存、原材料库存指数分别回升1.4、0.5个百分点..............................6图8：9月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差进一步扩大...........................................7图9：9月反内卷和非反内卷行业PMI的分化有所加大...................................................7图10：9月小型企业PMI48.2%，较上月上升1.6个百分点..............................................8图11：9月非制造业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.3个百分点..............................9 事件：9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较上月上升0.4个百分点，连续第六个月低于荣枯线。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 本次PMI数据值得关注的边际变化在于供需缺口达到年内最大值。9月制造业新订单指数和制造业生产指数分别为49.7%和51.9%，前值分别为49.5%和50.8%，分别较上个月上升0.2和1.1个百分点，“新订单-生产”指数为-2.2%，较上月下降0.9个百分点，录得2024年1月以来的新低，供需缺口再度扩大。 数据来源：Wind，财通证券研究所左右轴单位：% 生产端季节性扩张。9月制造业PMI生产指数为51.9%，较上个月上升1.1个百分点，生产指数已经连续5个月处于扩张区间。生产指数连续回升存在季节性因素：7月以后气温逐月回落，天气对生产端的掣肘减弱，生产活动往往会边际活跃。9月制造业PMI生产指数与规模以上工业企业增加值环比具有较高的相关性，工增环比有望继续上行。 数据来源：Wind，财通证券研究所左右轴单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所 外需边际回暖。9月制造业新订单指数和新出口订单指数分别为49.7%和47.8%，分别较上月提升0.2和0.6个百分点，仍旧位于荣枯线以下，需求端整体偏弱，但外需在边际上略有改善。2025年第36周至39周，美国洛杉矶港集装箱进口量环比震荡上行，美国进口存在韧性。 数据来源：Wind，财通证券研究所左右轴单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所左右轴单位：标准箱 企业可能仍在加大预防性备采力度。9月采购量指数大幅提升1.2百分点至51.6%，继续在荣枯线上方改善。在需求偏弱的情况下，加大原材料采购力度更有可能是预防性补库。“反内卷”的推进增加了原材料价格的不确定性，中下游企业出于规避成本上行风险的考虑，可能在近期加大了对原材料的储备。 制造企业累库信号明显。9月，产成品库存指数为48.2%，较上月大幅提升1.4个百分点；原材料库存指数为48.5%，较上月上升0.5个百分点。原材料库存与采购量的变化，均指向企业在加大预防性备采。而产成品的累库则是供需缺口扩大的结果。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 价格剪刀差扩大，“反内卷”传导不畅。9月，主要原材料购进价格指数为53.2%，较上月下降0.1个百分点，原材料价格降速上涨；出厂价格指数为48.2%，较上月下降0.9个百分点，出厂价格加速下跌。9月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差为5.0%，较上月扩大0.8个百分点，延续了“反内卷”以来剪刀差逐月扩大的趋势。上游原材料在“反内卷”的推动下控产提价，而偏弱的终端需求则限制了下游产成品的提价能力，处于加工制造类企业的利润会因为剪刀差的扩大而受损，可能会构成本轮“反内卷”过程中价格在产业链上传导的阻碍。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 反内卷和非反内卷行业景气度进一步分化。9月反内卷行业综合PMI录得47.5%（前值为48.2%），非反内卷行业综合PMI录得51.4%（前值为50.5%），反内卷行业加速收缩、非反内卷行业加速扩张，“反内卷”对部分行业可能会带来短期的改革阵痛。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分企业类型来看，大企业加速扩张，中型企业收缩速度边际放缓，小型企业收缩速度放缓。9月，大型企业PMI为51.0%，较上月上升0.2个百分点，继续在荣枯线上方加速扩张；中型企业PMI为48.8%，较上月下降0.1个百分点；小型 企业PMI为48.2%，较上月上升1.6个百分点，收缩速度有所放缓。这与统计样本有一定关系，中采PMI以大型企业为主，重工业占比较高，而RatingDog中国制造业PMI(原财新PMI)以中小企业为主，集中于中、下游行业。9月，中小企业样本占比较高的RatingDog中国制造业PMI（原财新PMI）回升0.7个百分点至51.2%，同样反映了中小企业的景气度边际改善。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 9月份，非制造业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.3个百分点，位于临界点，总体稳定。 服务业商务活动指数受到暑期效应消退影响环比下行。服务业商务活动指数为50.1%，较上月下降0.4个百分点。邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间；餐饮、房地产、文化体育娱乐等行业商务活动指数均低于荣枯线，可能是受到暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至荣枯线以下。 气温下降叠加建筑工地资金到位率改善，支撑建筑业商务活动指数环比提升0.2个百分点至49.3%，但保持在收缩区间。据百年建筑调研，截至9月24日，样本建筑工地资金到位率为62.5%，周环比下降0.02个百分点。其中，非房建项目资金到位率为65.4%，周环比下降0.02个百分点；房建项目资金到位率为46.57%，周环比上升0.23个百分点1。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 风险提示： （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）反内卷行业相关PMI指标测算误差：当前仅有部分行业提出“反内卷”相关指导方案，部分行业自律行为可能漏算，由此可能带来一定的测算误差。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间