宏观点评：企业加大预防性“备采”力度

证券研究报告 宏观点评/2025.09.01 核心观点 ❖8月PMI回升低于预期：8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月上升0.1个百分点，在7月数据“淡季偏淡”且8月高温扰动减弱的前提下，8月PMI的回升低于预期。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 8月PMI，关注五个变化：产需缺口扩大、生产预期走强、价格继续回升、采购意愿提升、建筑业景气度下降。 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖“备采”来源于“反内卷”涨价预期而非经济基本面大幅改善： 从历史经验来看，2024年下半年经济上行，GDP读数从三季度的4.6%上升至四季度的5.4%，同期BCI企业投资前瞻指数自53.0点上升至54.9点，同期企业采购量（PMI）自50.6%上升至51.0%，规上工业企业利润滞后一个月同比上升，由此可以看出，经济基本面修复情境下的企业采购量（PMI）短期回升，常伴随BCI企业投资前瞻指数的同期回升和工业企业利润滞后回升。 相关报告 1.《特朗普降息再施压——全球经济观察第10期》2025-08-302.《以价换量结束了吗？》2025-08-273.《 美 国 就 业 ， 到 底 是 好 还 是 坏 ？ 》2025-08-25 而2025年二季度GDP同比5.2%，仍然处于下行区间，一是考虑到经济的惯性和年度目标，三季度GDP读数大幅调升的可能性较低，二是从7月的经济数据来看，虽然企业出于维持现金流的目的，在利润被压缩的情境下，仍然保持了一定的生产强度，但是企业的资本开工意愿明显下降。7月企业开工意愿减弱原本会带来8月企业采购意愿的降低，8月BCI企业投资前瞻指数也处于下行区间，暂未有高频数据指向经济基本面修复或企业投资意愿提升，进而带动企业采购量提升。 因此，我们认为8月PMI分项中企业采购意愿指数提升可能是“反内卷”带来的涨价加速企业“备采”的行动。 ❖分行业来看，有三点观察：一是反内卷和非反内卷行业分化出现收敛、二是通用设备和电信传输等高技术行业景气度仍居高位、三是企业生产后续或会沿着“生活消费品-生产用制成品-原材料与能源-中间品“的链条渐次传导，但能否持续改善仍然取决于终端真实需求是否出现趋势好转，行业上建议关注纺织、医药制造和专用设备业。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。 图表目录 图1：7月PMI49.3%，“淡季偏淡”，但8月PMI并未大幅回升.............................................3图2：2025年8月重点城市最高气温31.3℃，较7月下行.....................................................3图3：8月“新订单-生产”指数为-1.3%，为今年以来的次新低...............................................4图4：生产经营活动预期、主要原材料购进价格和采购量指数较7月变动靠前..........................5图5：8月BCI前瞻指数与企业采购量（PMI）出现背离..........................................................6图6：2025年一二季度GDP当季同比读数分别为5.4%和5.2%.............................................6图7：建筑业和建安装饰业8月经营活动和新订单指数（PMI）均出现较大幅度下滑................7图8：8月反内卷和非反内卷行业PMI的分化有所收敛............................................................8图9：8月制造业中，服装、石油炼焦和化学原料环比上升靠前................................................9图10：8月非制造业中，住宿、水上运输和电信运输环比上升靠前.............................................9图11：企业生产后续或沿“生活消费品-生产用制成品-原材料与能源-中间品“的链条渐次传导10 8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月上升0.1个百分点。7月经济活动受到高温的影响导致PMI读数“淡季偏淡”，7月重点城市最高气温为32.1摄氏度，再创新2021年以来的新高，8月气温有所下降，在7月数据“淡季偏淡”且8月高温扰动减弱的前提下，8月PMI的回升低于预期。 8月PMI，关注五个变化：产需缺口扩大、生产预期走强、价格继续回升、采购意愿提升、建筑业景气度下降。 变化一：产需缺口扩大。8月新订单和生产分别较上个月上升0.1和0.3个百分点，“新订单-生产”指数为-1.3%，为今年以来的次新低，仅高于2025年1月的-1.4%，较上月下降0.2个百分点，供需缺口再度扩大。 变化二：生产预期走强。生产预期指数是本次PMI数据价格之外最超预期的分项，8月生产经营活动预期指数（PMI）为53.7%，比上月上升1.1个百分点，分行业和企业数据也表明当前生产端景气度略有回升。 变化三：价格继续回升。价格指数依旧超预期上行，8月主要原材料购进价格指数为53.3%，比上月上升1.8个百分点，是环比上行最多的分项，背后是“反内卷”下企业价格预期的加速反应。 变化四：采购意愿提升。8月采购量指数的环比大幅提升0.9个百分点至50.4%，站上荣枯线上方，但是从需求端来看，新订单和新出口订单指数（PMI）分别为49.5%和47.2%，虽然较上月均上升0.1个百分点，但是仍然位于荣枯线以下，需求仍然较弱，因此我们把此次PMI读数归因于：企业在“反内卷”的涨价预期下，加大预防性“备采”力度的结果。 “备采”来源于“反内卷”涨价预期而非经济基本面大幅改善，有两点支撑： 从历史经验来看，2024年下半年经济上行，GDP读数从三季度的4.6%上升至四季度的5.4%，同期BCI企业投资前瞻指数自53.0点上升至54.9点，企业采购量（PMI）自50.6%上升至51.0%，规上工业企业利润滞后一个月同比上升，由 此可以看出，经济基本面修复情境下的企业采购量（PMI）短期回升，常伴随BCI企业投资前瞻指数的同期回升和工业企业利润的滞后回升。 而2025年二季度GDP同比5.2%，仍然处于下行区间，一是考虑到经济的惯性和年度目标，三季度GDP读数大幅调升的可能性较低，二是从7月的经济数据来看，虽然企业出于维持现金流的目的，在利润被压缩的情境下，仍然保持了一定的生产强度，但是企业的资本开工意愿明显下降（详见报告《关税、补贴、反内卷开始共振》，2025.8.16）。7月企业开工意愿减弱原本会带来8月企业采购意愿的降低，8月BCI企业投资前瞻指数也处于下行区间，暂未有高频数据指向经济基本面修复或企业投资意愿提升，进而带动企业采购量提升。 因此，我们认为8月PMI分项中企业采购意愿指数提升可能是“反内卷”带来的涨价加速企业“备采”的行动。 数据来源：Wind，财通证券研究所，左轴单位为%，右轴单位为pct 数据来源：Wind，财通证券研究所右轴单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所 变化五：建筑业景气度下降。8月建筑业和建安装饰业经营活动指数（PMI）分别为49.1%和48.2%，环比下降1.5、4.9个百分点，二者新订单指数（PMI）环比下降6.8和2.1个百分点，建安装饰的收费价格和中间投入价格分别下滑2.1和7.1个百分点，也是非制造业子科目下滑最多的分项，与7月经济数据中固定资产投资的大幅下滑基本吻合。 数据来源：Wind，财通证券研究所，左轴单位为%，右轴单位为百分比 分行业来看，有三点观察：一是反内卷和非反内卷行业景气度的分化出现收敛；二是通用设备和电信传输等高技术行业景气度仍居高位；三是企业生产后续或沿着“生活消费品-生产用制成品-中间品-原材料与能源”的链条景气度继续修复。 观察一：反内卷&非反内卷行业视角： 8月反内卷行业综合PMI录得48.2%（前值为48.0%），非反内卷行业综合PMI录得50.5%（前值为50.1%），反内卷行业景气较上月回升，但低于临界点，非反内卷行业景气也较上月回升，持续高于临界点，保持扩张，但是反内卷与非反内卷行业分化的收敛并不能直接证明反内卷传递效果，后续仍需观察跟踪。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 观察二：制造业&非制造业视角： 8月制造业中，专用设备、石油炼焦和有色金属冶炼业景气度较高，PMI分别录得56.7%、53.4%和53.3%，其中服装、石油炼焦和化学原料环比增幅靠前，分别环比上升14.3、7.4和7.2个百分点。专用设备制造业的原材料购进价格创38个月新高的背景下，但采购量当月读数为62.4%，创2025年4月以来的新高，仍是专用设备制造业景气度的主要支撑，石油炼焦和有色金属也存在类似的情况，均指向企业“备采”意愿提升，支撑了本月的制造业生产。 8月非制造业中，航空运输、电信运输和水上运输业景气度较高，PMI分别录得65.5%、63.3%和61.7%，其中住宿、水上运输和电信运输环比上升靠前，分别环比上升9.3、8.9和5.3个百分点，均是经营活动预期转好支撑，服务业景气水平明显回升。 此外，“两重”支撑下，新动能加快扩张，装备制造业PMI为50.5%，较上月上升0.2个百分点，其中生产指数运行在52%以上，新订单指数也运行在扩张区间。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 观察三：行业传导视角： 8月较7月PMI分项指数环比变动排序上：①现有订货：生活消费品>原材料与能源>生产用制成品>中间品；②采购量：生产用制成品>生活消费品>原材料与能源>中间品；③生产经营活动预期：生活消费品>生产用制成品>原材料与能源> 中间品。从订货-采购-生产预期的传导速度来看，预防性“备采”可能会驱动企业生产行为沿着“生活消费品-生产用制成品-中间品-原材料与能源-中间品”的链条渐次传导，但能否持续改善仍然取决于终端真实需求是否出现趋势好转；行业上建议关注纺织、医药制造和专用设备业。 风险提示 （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）反内卷行业相关PMI指标测算误差：当前仅有部分行业提出“反内卷”相关指导方案，部分行业自律行为可能漏算，由此可能带来一定的测算误差。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法