25Q4：有望出现熊市周期中的弱反弹行情
东证衍生品研究院农产品组方慧玲2025年9月 方慧玲首席农产品分析师从业资格号：F3039861投资咨询号：Z0010565Tel: 021-63325888-2737Email:huiling.fang@orientfutures.com 行情回顾：25Q3，内盘延续震荡下滑，外盘偏弱震荡为主 外盘偏弱震荡为主，主力合约运行于15-17美分/磅。 •三季度，巴西进入压榨高峰期，且糖厂将甘蔗制糖比维持在创纪录高位水平，巴西糖生产供应强劲，而国际需求平淡，导致国际贸易流处于供应过剩的格局中，再加上东南亚季风雨良好令泰国印度产量前景乐观，叠加雷亚尔震荡贬值带来的利空影响，外盘维持弱势格局。但由于巴西糖醇持续收窄令市场担心糖厂制糖比会有所调整，以及全球销区低库存令市场存在逢低买盘支撑，进而限制了期价下行的空间。ICE原糖在17美分之下偏弱震荡，9月份重心进一步下移至16美分左右及以下。 郑糖震荡下滑，主力1月合约从5700左右下跌至5500以下。 •三季度，郑糖的定价由国产糖转向进口加工糖。国内三季度为进口糖到港高峰期，7月、8月的单月进口量都创下历史同期最高水平，加工糖供应快速增加，加工糖与广西糖价差走低，供应宽松的基本面令糖价震荡下行，9月中下旬，主力1月合约跌至5500一线之下。 国内外基本面情况跟踪 巴西糖厂制糖比持续高企，但压榨高峰即将过去 •Unica：8月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为5006.1万吨，同比增幅10.68%；甘蔗ATR为149.79kg/吨，较去年同期的155.82kg/吨减少6.03kg/吨；制糖比为54.2%，较去年同期的48.78%增加5.42%；产糖量为387.2万吨，同比增幅达18.21%。 •25/26榨季截至9月1日，巴西中南部累计入榨量4.0394亿吨，同比减少4.78%；累计产糖2675.9万吨，同比减少1.92%；累计产乙醇184.82亿升，同比减少10.05%；糖厂使用52.76%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为49.09%。 •关注：高峰过后的糖产量是否会出现“瘦尾”？ 疲软的糖价令巴西用蔗产糖相对于产乙醇的优势持续减弱，糖醇价差开始转负，巴西榨季后期糖厂可能会考虑减少制糖比，再加上巴西甘蔗单产和甘蔗产量及出糖率ATR情况不佳等或对巴西榨季后期产量带来不利影响，干燥的天气令前中期压榨进度较快，后期压榨甘蔗量下降斜率是否会更陡？ •从季节性看，随着巴西压榨高峰的结束，四季度进入榨季后期，生产供应减少，巴西对国际市场的影响力在四季度是季节性减弱的，市场关注点将转向北半球主产国。 巴西甘蔗累计单产及产量形势逐渐明朗，同比预期下滑 •巴西甘蔗技术中心CTC公布，25/26榨季截至8月份，巴西中南部甘蔗累计单产同比下降8.2%至79.2吨/公顷。（累计单产进入季节性下滑趋势）•25Q4降水多，一季度降水少，4月降水多，5月降水少，6月降雨偏多，7月迄今天气偏干，干燥的天气有利于压榨的推进，但对单产不利。•而我们对比历榨季8月单产与榨季最终累计单产数据，两者相关性能达到97%。经过简单的回归测算以及其他对比数据处理，预计25/26榨季最终累计单产或为72.5-75.3吨/公顷，同比下降2.9%-6.5%。•25/26榨季巴西甘蔗种植面积基本持稳或略增，结合对甘蔗单产的预估，我们预计25/26榨季巴西中南部甘蔗产量在5.8-6亿吨。 醇糖价差由负转正，或影响榨季后期巴西糖厂制糖比 •目前，巴西含水乙醇出厂价+CBIOs合计折糖价为16.2美分/磅左右，巴西醇糖价差已由负转正，用甘蔗产糖优势正在增强，这或影响榨季后期巴西糖厂制糖比。 •乙醇汽油比价偏低支撑着24/25巴西燃料乙醇的消费需求，而糖厂维持创纪录的高制糖比，考虑到甘蔗产量同比预期下降，甘蔗乙醇总产量预计同比降幅更大，这对乙醇价格有着较强的支撑作用。指望乙醇底的明显下移来拓展糖价下方空间可能难以实现。 巴西：25/26榨季巴西中南部糖产量形势逐渐明朗 资料来源：UNICA，东证衍生品研究院 按5.8-6亿吨的甘蔗入榨量、52%的制糖比，则糖估产在3950-4100万吨，24/25产量4020万吨。 巴西四季度至一季度供应量将减少 •巴西25/26榨季4-8月累计出口糖1446.52万吨，同比减少7%，但为近年来同期次高位水平；截至8月底，巴西中南部糖库存为938.8万吨，同比增加6.4%，但仍处于近年来同期低位，巴西库存将于10月份达到顶峰，之后进入去库阶段。 •巴西四季度及明年一季度供应将季节性减少，国际市场将更多依赖于北半球主产国的生产供应。 印度：25/26印度糖增产的预期已被市场充分反映，等待验证 •由于今年西南季风期降水充沛，市场对印度棉新榨季增产预期较强。 •对于25/26榨季产量预估：21/22榨季印度总产糖量就曾达到3940万吨的水平，而这两年印度甘蔗种植面积还在不断提升，因此，若天气正常，25/26榨季印度甘蔗及糖产量或有较大的恢复空间，初步预计，25/26榨季印度总糖量或能恢复至3600-3800万吨左右。印度还将继续推进乙醇计划，预计25/26年度能达到20%的汽油中乙醇掺混目标，则乙醇耗糖量可能接近500万吨，则食糖净产量将在3100-3300万吨左右，而该国国内消费量预计将继续缓慢增长至2900万吨左右，意味着25/26榨季印度产需过剩200-400万吨左右，若不出口，期末库存将回升至800万吨左右及之上。 •印度新榨季增产预期已被市场充分反应，四季度待印度开榨后，关注压榨生产兑现情况，是否会出现预期偏差 印度：25/26可能允许部分糖出口，但预计可能要到1月份左右公布 •24/25榨季印度允许出口100万吨，但最终可能不到80万吨的出口量。 •由于25/26榨季产量预期大恢复，且26/27榨季产量前景也偏乐观，下榨季可能继续允许出口，允许出口的量依实际产量情况而定，我们初步估计或能有100-200万吨。 •印度制糖成本不断抬升，出口门槛高，若国际糖价低于出口成本，则印度糖难以流入国际市场。未来印度糖如何出去？印度国内食糖价格及相关政策需要密切关注，不管怎样，“印度出口平价”附近将对国际糖价有着较强阻力。 泰国：25/26榨季料继续扩种增产 25/26榨季：泰国25/26榨季甘蔗种植面积增加；且迄今为止，泰国降雨情况良好，甘蔗及糖产量有望进一步回升。市场预期糖产量将增至1100-1200万吨，但需警惕病虫害带来的产量风险。 泰国糖生产商MitrPholGroup预计25/26榨季泰国甘蔗产量将增至1.05亿吨，而糖产量预计将升至1150万吨。Datagro预计25/26泰国的食糖产量将从1005万吨增加到1118万吨。咨询机构StoneX近日发布报告预计泰国2025/26榨季食糖产量为1140万吨，同比增加14%。 全球24/25产需预估短缺，25/26预期再度过剩 •由于北半球产量大幅不及预期，国际机构在2025年上半年纷纷上调24/25榨季全球产需缺口预估，目前大多预期24/25年度产需短缺300-500万吨。 •对于25/26榨季，25/26榨季巴西糖产量预估范围仍维持在历史相对高位，印度、泰国糖产量预期增加，尤其印度产量预期恢复明显，而需求受制于全球经济放缓压力，国际机构预期产需将过剩40-400万吨不等。据我们自己初步推算，24/25榨季全球产需短缺400万吨左右，而25/26榨季预计全球产需过剩0-200万吨，过剩程度不是特别严重。全球食糖将由24/25榨季的产需短缺格局转为过剩预期，国际糖市处于熊市周期之中。 国际市场展望 •25Q4：巴西中南部压榨高峰即将过去，疲软的糖价令巴西用蔗产糖相对于产乙醇的优势持续减弱，糖醇价差开始转负，巴西榨季后期糖厂可能会考虑减少制糖比，再加上巴西甘蔗单产和甘蔗产量及出糖率ATR情况不佳等或对巴西榨季后期产量带来不利影响，即便这种情况没出现，四季度巴西的影响力也是季节性减弱的。北半球主产国印度及泰国雨水充足令甘蔗作物产量前景依然良好，但北半球产量预估也已很大程度被消化，四季度北半球主产国开榨，关注产量预期的验证情况，是否会出现预期偏差。 •此外，从国际贸易流的角度而言，四季度巴西糖的生产供应将逐渐下降；印度10月份就会开榨，但该国结转库存偏低，新糖首先满足国内需求，再加上内外价格倒挂，新榨季出口政策的出台可能到2026年一季度，泰国25Q4处于压榨初期，产量及可供出口量季节性偏低，因此四季度国际贸易流供应过剩的压力预计将减弱，再加上成本最低的巴西糖资源出口供应快速减少，届时ICE原糖价格料出现阶段性反弹，预估运行区间16-19美分/磅。 中国：25/26产量预估小幅提升，成本预计同比增加 广西：广西甘蔗种植面积预计增加3.5%，约40万亩左右水平，低于24/25榨季面积的增幅，主要因土地资源有限限制了面积增幅。据泛糖调研的情况，株高大部分追平去年，亩有效茎数同比减少，产量预计同比小增；云南：境外种植面积增长较多；甜菜种植面积增幅明显，但因天气原因，糖产量增加预计不多。泛糖预计25/26全国糖产量同比增加3.8%至1159万吨。 成本方面：由于25/26榨季甜菜收购价同比下降40-80元/吨，这将导致甜菜糖成本下滑，甜菜糖成本或从6000元/吨降至5500-5600元/吨。广西糖新榨季成本预计同比有所提升，因降雨同比增加，且24/25年度异常高。 糖厂低库存等待新榨季的开启 •广西8月单月销糖量仅26.02万吨，低于此前市场预期水平，为至少过去17年来同期最低水平，主要因三季度进口糖大量集中到港，进口加工糖快速供应上市，其与广西糖价差持续缩窄，相对更具价格优势的加工糖对广西糖形成了较大的市场挤占。截至8月底，广西糖厂工业库存降至70.87万吨，同比减少1.61万吨，降幅明显收窄，但仍低于过去5年及10年同期均值；累计产销率89.04%，虽然上升势头放缓，但仍为近年来高位水平。 •9月26日，南华报价5810；加工糖，中粮（唐山、辽宁、福建）和福糖报价5930-5950；甜菜新糖报价：01合约+100-130 三季度进口糖集中到港，今年进口高峰同比前移 2025年7月、8月分别进口食糖74万吨和83万吨，历史同期最高水平。2025年1-8月，我国进口食糖261.21万吨，同比增加12.10万吨，增幅4.86%。2024/25榨季截至8月，我国进口食糖407.39万吨，同比下降27.72万吨，降幅6.37%。9月份预计进口40-50万吨左右，24/25榨季总进口量预计450万吨。 虽然外盘一度跌破16，但国内今年大部分加工厂是点价集中在前期。此前点价采购的进口糖船货正陆续到货，企业此前采购的进口原糖点价多在17-18美分，折配额外进口加工成本6000元/吨左右及以上水平。 据悉，今年配额外进口许可基本已用完了，内外糖联动性减弱，但三季度国内供应宽松的基本面背景下，外糖的弱势表现增添国内利空情绪。 不过，今年进口高峰较去年有所前移，四季度进口量预计下降。且进口加工成本不低，向下打压作用受限。 进口糖浆及预拌粉量进口预期可控 2025年1-8月，我国进口糖浆和白砂糖预混粉(含税则号1702.90、2106.906)合计73.43万吨，同比减少71.67万吨。2024/25榨季截至8月，我国进口糖浆和白砂糖预混粉(含税则号1702.90、2106.906)合计137.35万吨，同比减少49.39万吨。24/25榨季我国进口糖浆及预混粉将同比减少至100万吨左右。 此前，海关总署网站的进口食品境外企业注册名录中，有25家泰国糖浆企业状态由之前的“暂停进口”变为“有效”，这令市场对糖浆进口管控放开有所担忧，增加了市场利空情绪。不过，我们认为，糖浆进口将是有条件、有序的放松，总量控制，应该不会回到以前无序竞争、伤害国内糖业的情况。 24/25榨季供需宽松，25/26榨季价格重心或继续下移 24/25榨季： 24/25榨季国内产量预计将连续第二年增产至1
