招期有色金属交易策略专题之三：写在碳酸锂强烈负反馈之时，从历史行情看商品熊市中的反弹风险

•研究员-颜正野•yanzhengye@cmschina.com.cn •联系电话：0755 82763240•执业资格号：Z0018271 2023年12月06日 结论 1、复盘工业硅2021年9月至今熊市周期的两次反弹，对应多个基本面条件：1）价格击穿重要产能成本支撑线，本质是工业硅期、现估值足够低；2）商品下行阶段，宏观需求偏弱带来的价格超调，产业链陷入过度的负反馈中；3）一旦新驱动出现，如需求的季节性回升、或重要供应减量，往往带来价格快速反弹。2、作为同样将经历“大紧缺”到“大过剩”的新能源品种，碳酸锂目前正在经历强烈的产业链负反馈：下游主动、加速去库并维持数月的极低量采购状态，上游因为销售疲弱而被动累库、并降价出货，伴随着价格下跌，现货市场成交更加清淡；估值方面，碳酸锂价格已接近市场一致预期的边际产能成本附近。虽锂价长周期反转仍需等待，但反弹基础已具备。 3、从碳酸锂的基本面驱动来看，需求端，明年2月中-4月中是终端季节性变化带来的锂价格弹性最大的阶段；供给端，目前暂未看到矿山的减产、检修信息，反弹驱动不足。但碳酸锂期货上市以来，市场对基本面的交易定价相对超前，因交易型资金碾压，短期市场过度交易现货市场的清淡并折现平衡表过剩预期，主力合约持仓量均有大幅上升，逐步进入交割月的01合约，相对现货、远月合约偶见贴水。碳酸锂在这样的极端的交易结构下，不排除市场当下01提前、较快兑现上述熊市反弹、基差走扩逻辑，反弹上限关注2024年成本曲线中最边际产能的成本线，同时中线逢高仍可布空。 风险提示：短期因素导致碳酸锂价格无序高波动，核心矿山增、投产不及预期。 以史为鉴，硅价熊市周期反弹的基础与驱动：1）商品价格击穿边际产能生产成本线，本质是估值足够低；2）宏观 01 需求偏弱带来的商品价格超调；3）驱动：需求过度回落后的反转、与重要供应减产 工业硅：击穿边际产能成本线是熊市反弹的重要基础 1、作为经历了大紧缺到大过剩的新能源属性品种，以工业硅历史价格走势作为参考，推演碳酸锂未来走势有较大意 义。本轮周 期工 业硅 价格 于2021年9月见顶，随后进入快速下跌通道，下跌周期内出现三次较为明显的反弹：1）2022年01-03月，现货+15.1%； 2）2022年06-10月，现货+33.1%；3）2023年06-09月，期货+19.9%。 2、工业硅反弹时对应的价格均击穿了部分边际产能成本线，本质是商品估值已足够低，但估值低并不是熊市反弹的驱动，只是条件。其中，第2、3次反弹时间更长，且均为工业硅主产区丰水时期后的预期反转，更为典型。 数据来源：SMM，Wind，招商期货 工业硅：宏观偏弱导致的价格向下超调，亦是反弹的基础 1、商品熊市往往对应宏观下行的环境，此时总需求回落，商品大多同步下跌。2022年06-10月、2023年06-09月两次工业硅价格反弹之前均对应宏观需求（表现为制造业PMI）的深度回调。2、工业硅的宏观驱动主要通过房地产、基建投资下降→有机硅/合金需求的下行传导，宏观需求的影响更直接体现为传统产品的需求负增长，表现相对直接。3、碳酸锂主要受新能源车销量增速下降、结构改变→动力电池装机增速回落→电碳需求下行传导，作为主要受新能源拉动的高成长性品种，宏观影响更多是边际上的，即新能源车终端增速绝对水平的下行，宏观表现相对隐晦。 数据来源：Wind，招商期货注：红色区间代表宏观下行且预期悲观市场阶段 本轮工业硅价格下行周期中，2022年06-10月反弹的主要驱动是宏观需求的过度回落与悲观预期后的反转，供给端影响较小；2023年06-09月的反弹主要驱动是重要产能停产。两次反弹开始之前价格均以击穿部分厂商成本线为基础，以需求过度回落后的反转or重要供应减产为向上驱动。 数据来源：SMM，Wind，招商期货注：蓝色区间代表价格反弹时间段 对当下碳酸锂空头的风险启示：1）当下需求回落叠加下游主动去库形成强烈负反馈；2)关注明年初季节性的需求回升；3）下行周期上游矿山的抵抗式减产；4）短周期：关注主力移仓与预期差修复带来的空头风险 02 碳酸锂：需求不足叠加下游去库，带来产业链的强负反馈 真实需求不足及需求预期下滑的背景下，市场上的参与者对未来较为悲观，整个产业链均主动去库存。6月以来碳酸锂上、下游库存均呈现下降趋势，最终在当下形成产业链深度的负反馈过程：下游主动加速去库并维持较长时间的低采购状态，上游因为销售疲弱而被动累库、并主动降价，且矿山改变定价方式。这是四季度锂矿、锂盐价格加速下跌的主要原因，直到锂盐价格回到相对低估值的状态，一旦估值的市场作用大于基本面驱动，负反馈逆转，价格往往快速反弹。 工业品宏观周期逻辑在碳酸锂的演绎阶段：反转未到，或有反弹 熊市波动微观逻辑：矿企在生产+亏损扩大、减产+份额下降之间抉择 微观逻辑上，工业品熊市阶段，价格或下跌至核心产能的现金成本附近，而在下跌以及价格维持在成本以下的相当一段时间内，上游企业面临“继续生产，亏损扩大”与“减产停产，份额下降”的两难抉择，尤其是2022年锂价经历价格上行超调，企业现金充沛，博弈强度或超市场预期。反复的博弈过程中，低估值交易者与基本面交易者多次入场，或走出一次甚至数次熊市反弹→继续寻底的过程。 从锂盐生产到电动车销售大约需要2.5个月时间，即目前连续下跌的锂价，从基本面看，主要是对明年一季度的淡季进行定价。历史数据来看，每年5-6月是终端电动车的销售旺季，计算传导时间，2月中-4月中是需求端季节性变化带来的锂价格弹性最大的时候，参考上一轮生猪（同样是大紧缺到大过剩的品种）在2021年四季度的反弹，对于顺基本面的空头交易者而言意味着较大风险，而对碳酸锂亦不排除市场提交前交易该矛盾。 交易维度：关注主力移仓与预期修复带来的空头交易风险 短周期上，碳酸锂期货价格因交易资金碾压而暴跌市场过度交易当前现货市场的清淡，市场持仓量大幅上升，将进入交割月的01主力合约相对现货、远月合约均有贴水。一旦基本面预期反转，交易因素所带来的价格弹性会比较大，反弹首先关注2024年成本曲线中最边际矿端产能的成本一线，中线逢高仍可布空。 研究员简介 颜正野：负责招商期货有色新材料产业研究，西南财经大学金融硕士，理工金融复合教育背景。曾就职于比亚迪汽车、五矿期货、云锋金融等，拥有6年大宗商品与权益资产投研从业、12年证券交易经验。擅长结合宏观交易逻辑与微观边际变化，构建二级市场跨资产组合策略。具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼