招期有色金属交易策略专题之二，轻舟已过万重山：市场再度提前、加速反映供需过剩预期，碳酸锂交易主线或逐步从单边转向结构

2023年11月22日期货研究报告 |商品研究轻舟已过万重山：市场再度提前、加速反映供需过剩预期，碳酸锂交易主线或逐步从单边转向结构——招期有色金属交易策略专题之二•研究员-颜正野•yanzhengye@cmschina.com.cn •联系电话：0755 82763240•执业资格号：Z0018271 结论1、10月中旬至今，碳酸锂做多逻辑相继被证伪后，空头所持的供给逻辑开始逐步兑现：部分澳洲矿山改变定价方式为M+1/2，重要矿山加速出货，锂盐产能复产，矿端成交价格快速走低，并受到锂盐现货成交价格的压制，导致LC2401价格连续跌破15、14、13万元/吨的整数位平台。2、展望未来，新能源车市场发展方兴未艾与原料价格下行并不矛盾，中短期价格扰动也属正常：1）需求端，国内新能源车需求逐渐转入淡季，且海外需求仍不能完全补位。储能中标规模环比走低，反映未来对锂需求的不及预期；2）供给端，主产地锂产品出港放量，资源供应多样化持续演绎，测试矿端真实成本线是年内的关键性事件。3）库存端，上游进入累库期，锂盐库存或将继续后验供需过剩事实，但需注意预期反转，即明年一季度在现货价格较低情况下中、下游补库带来的驱动，且概率正在加大。3、交易维度，10月初至今市场对碳酸锂价格支撑预期从15万元/吨下行至12万元/吨。可观察到11月初至今市场的Back结构有所收窄，其中01-07收敛至1万元/吨以内，即对于12万元/吨左右的价格，被认为是成本端的较强支撑，而01合约在交割制度逐渐明朗后，月间价差曲线尝试走向平坦。市场再度提前、加速反映供需过剩预期，价格下跌至此，且01即将进入移仓换月阶段，此阶段单边01做空性价比继续下降，而做多亦不符合中线基本面。明年年中平衡表过剩相对年初更加深化，推测年内两种结果演绎方向：如果现货价格大幅反弹，01相对走强概率较大；如果破位下跌，07相对走弱概率较大，且07空头持仓更具有时间优势，故建议确定性较高的择机01/07正套策略。风险提示：核心矿山增、投产不及预期。期货研究报告 | 新能源研究 01碳酸锂期货市场近期在交易什么？1）以澳矿定价方式改变为代表的矿端供给放量；2）精矿价格松动、冶炼产能陆续修复；3）01合约价格上行受现货成交价压制 价格复盘：01合约短暂震荡后，击穿15万元/吨并连续新低数据来源：Wind，招商期货20万元/吨19万元/吨6、15万元/吨附近受到支撑，但短线逻辑迅速证伪，价格仅短暂反弹、震荡1、上市初期V型高波动，资金博弈为主2、反弹后高位震荡，出现左侧加空机会3、0814，日内破位下跌，右侧加空机会4、博弈旺季补库，两次弱反弹在20万、19万/吨的价格均受到压制5、旺季证伪，价格顺畅下跌至新平台交易量趋势性上升→维持相对高位→空头连续增仓策动下跌7、部分澳矿改变定价方式，重要矿山加速出矿，导致2401价格跌破平台：1106，跌破15万元/吨一线；1117，跌破14万元/吨一线；1122，跌破13万元/吨一线15万元/吨碳酸锂指数日K线 核心驱动：部分澳矿改变定价方式，加速锂精矿价格下行数据来源：SMM，Wind，招商期货本轮锂盐价格回落的阶段，碳酸锂现货、期货与矿石价格波动方向大多时间一致，波动率方面，期货＞锂盐现货＞精矿。但10月底-11月初锂矿端报价出现大幅下调，与锂盐期货、现货涨跌的方向相背离，且波动率有所加大，对应澳矿改变定价方式为M+1/2的消息影响,即矿商开始放弃挺价，锂矿实际成交价格大幅松动。-20%-10%0%10%20%30%40%2022-11-172023-01-172023-03-172023-05-172023-07-172023-09-172023-11-17矿价、电碳现货与LC2401期货涨跌幅对比（5交易日滚动平均）锂辉石精矿价格涨跌幅 %电池级碳酸锂价格涨跌幅 %LC2401涨跌幅 %10月底-11月初锂矿端报价大幅下调 02000400060008000100001200001-0303-0305-0307-0309-0311-032020碳酸锂产量（实物吨）20212022202301000200030004000500060007000-10000001000002000003000004000005000006000007000002021-02-232021-11-232022-08-232023-05-23锂盐厂估算理论毛利测算 元/吨碳酸锂(99.5%电池级/国产)-平均价 元/吨锂辉石精矿(6%,CIF中国)-平均价 美元/吨连锁反应：精矿价格跌幅相对更大，锂冶炼产量修复数据来源：SMM，Wind，招商期货11月初以来，调研显示锂辉石精矿（6.0%）在1800美元/吨以下有较多成交，即以此推算锂盐厂理论毛利短期转正，前期减产、检修的冶炼产能修复，国内周度产量回升，短线多头逻辑再一次被证伪。转入11月下旬后，市场悲观情绪蔓延，现货抛盘加剧，期、现价格同跌。江西锂盐产线复产，周度总产量回升 162000010000200003000040000500006000070000800001300001500001700001900002100002300002500002700002900003100002023-07-242023-08-242023-09-242023-10-24LK拍卖价+1W 元/吨电池级碳酸锂 -平均价 元/吨现货-01（右） 元/吨价差：01合约受到现货成交价格、大厂拍卖价格的压制数据来源：SMM，招商期货1）随着交割时间临近，碳酸锂现货价格与2401逐步同频波动，而现货需求较为疲弱，实际成交价格相比第三方报价更低，近期甚至相对2401贴水，在平衡表过剩的预期下期现结构难转Con结构，现货压制盘面价格；2）11月2日青海盐湖蓝科锂业股份有限公司完成共500吨碳酸锂产品的拍卖，成交价15.2-15.3万元/吨，加上1万元/吨的加工费，对应电碳价格约16.2万元左右，该拍卖价格也同样对期货价格上行空间有所影响。 02碳酸锂期、现市场展望：1）排产下滑反映需求羸弱事实与结构变化；2）期、现价格开始测试矿端成本；3）交易主线策略或从单边转向结构 当供给端已被市场部分定价，预计核心关注再度回到需求数据来源：SMM，中国动力电池产业联盟，招商期货1）今年初以来，国内新能源车市场渐入成熟期，产、销增速中枢逐步下移，结构上EV车型景气度边际下降，PHEV维持较高景气度，考虑到PHEV车型带电量仅为EV的1/4左右，锂需求增速实际回落更多；2）据SMM预测，11月磷酸铁锂、三元电池排产同比-4.3%、-14.0%，多方调研数据反馈12月材料端排产同、环比下滑大概率深化。而一季度面临需求淡季，考虑到备货，至少在春节前看不到动力电池对锂的需求出现明显改善。(4)(14)13 -500501001502002503002021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07磷酸铁锂月度产量:同比 %三元材料月度产量:同比 %EV产量：同比 %PHEV产量：同比 %PHEV景气度高，但EV景气度边际下降 电动车需求换挡：国内渗透率提升放缓，海外短期难以补位数据来源：Wind，乘联会，招商期货参考中国智能手机的渗透率提升历史，当达目标渗透率（90%）的一半（45%）时销量增速开始明显回落，行业转入成熟期。当下中国新能源车渗透率36%左右，如果以目标80%测算，预计未来数年需求增速逐级下行；与此同时，欧洲三国渗透率也达到20%-30%的区间，美国渗透率提升较快，基数相对低，短期对锂消费难以补位。0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023Q12023Q22023Q3海外主要国家新能源车渗透率美国德国法国英国-100%-50%0%50%100%150%0204060801001202011-012012-102014-072016-042018-012019-102021-072023-04中国新能源汽车销量渗透率 %中国智能手机渗透率 %中国智能手机销量：同比 储能需求阶段性弱于预期：中标量环比偏弱，对锂需求亦下滑数据来源：SMM，招商期货受并网缓慢、碳酸锂价格波动与海外融资成本较高等因素影响，GGII下调全球储能电池出货量，从年初的230GWh到180GWh，反映储能的“预期差”。从SMM统计的口径来看，年中储能抢装结束以来，储能电池中标、产量均呈现环比下行趋势，考虑到中标到实际对锂需求之间约6个月的周期，未来数月储能需求增速尚可，但或持续不及市场此前高预期。2.879.320246810122023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01中国储能：中标功率总规模 吉瓦中国储能：中标容量总规模 吉瓦时11500198002000400060008000100001200014000160002023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01中国：电力储能电池产量（15家样本） 兆瓦时中国：家庭及工商业储能电池产量（9家样本） 兆瓦时 供给：逻辑持续兑现，主产地出口放量，资源供给多样化数据来源：SMM，Wind，招商期货10月可追踪到的西澳黑德兰港、智利锂盐出港均有明显的环比上升，预计将体现在11-12月中国的进口数据中。而10月国内进口锂精矿、锂盐环比小幅下降，但非澳洲锂矿、非智利锂盐来源占比进一步上升，加速此前一直强调的“资源供给多样化逻辑”的兑现。13.6 2.4 0.00.51.01.52.02.53.0024681012141618202022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-01黑德兰港锂精矿出口 实物吨智利锂盐出口 实物吨25.5%16.0%0%5%10%15%20%25%30%2022-01-012022-06-012022-11-012023-04-012023-09-01进口锂辉石：非澳大利亚来源占比进口碳酸锂：非智利来源占比 供给：锂矿逻辑部分被市场交易，测试成本线是未来关键数据来源：SMM，Wind，招商期货我们多次重申，本轮锂价下行阶段重要的支撑只有矿端生产成本。事实上，锂矿尤其是锂云母矿实际生产成本相对模糊，市场仍对成本曲线存一定争议。但可以确定的是，随着现货价格从17万元/吨跌至当下实际成交最低约13万元/吨（01合约下跌至12.5万元/吨），并未看到矿端或者一体化产能的减产消息，反映主流真实生产成本应在13万元/吨以下。未来，真实成本线的确定较为关键，而一旦出现重要矿山的减产消息，从交易维度，对应成本支撑位确立、与期货价格的反弹（但并非反转，即今年年内远未到完成供给出清的阶段）。6.94.83.9012345678江西锂云母：Y青海盐湖：L澳洲锂辉石：G主流典型矿山生产成本（折算电碳；万元/吨）345678135791113151719212325272931333537394143454749512023锂辉石&部分黏土矿推测生产成本（万元/吨LCE） 库存：下游维持常态低库存，锂盐厂进入累库期数据来源：SMM，Wind，招商期货9-10月市场所预期的中、下游补库落空后，11月下游甚至转为去库，以SMM统计的口径来看，矿端加速出矿，需求羸弱，冶炼厂在1个月的时间内被动累库约1万吨LCE。随着进入累库周期，锂盐库存或将继续验证供需过剩事实，但需警惕24Q1在现货价格过低情况下下游的补库驱动。且概率正在上升。2991239150100001500020000250003000035000400004500050000550002023-06-012023-06-292023-07-272023-08-242023-09-212023-10-192023-11-16碳酸锂样本周度库存：其他 实物吨碳酸锂样本周度库存：下游 实物吨碳酸锂样本周度库存：冶炼厂 实物吨 交易思路：年内剩余时间交易主线或