新一轮托底政策来临

期货研究报告 2025年9月30日 金融研究 报告内容摘要: 国外：9月美联储的降息操作可定性为预防性降息。明年美联储与市场之间有着明显的分歧。假如美联储依然是数据路径依赖的话，那么根据我们的判断，应是市场的定价出了问题。但由于美联储主席换届在即，特朗普任命下的新联储主席可能改变决策方法，因此暂时不好评判。9月美联储独立性之争仍在持续，预计10月将继续保持。11月美国最高法院将开始审议部分关税合法性问题，该事件可能在10月末或者11月初引起市场关注。此外，美国政府10月1日面临关门风险。但是否最终关门仍存变数。假如美国政府真的关门，此举恐影响经济数据发布，包括周五的非农。美国政府关门对于经济整体来说只是影响节奏，即影响关门当季GDP环比增速，提振下一季度环比增速。 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 风险提示：美国经济超预期走强国内政策超预期 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、国内：新一轮托底政策来临...........................................................................................................3 (一)稳增长政策预期再起...............................................................................................................................3(二)“反内卷”政策是否已起效？...................................................................................................................4 三、大类资产走势展望...........................................................................................................................6 (一)股：整体震荡为主，操作上逢低多...................................................................................................6(二)债：情绪偏弱.............................................................................................................................................6(三)人民币汇率保持震荡...............................................................................................................................7(四)黄金：操作上以偏多为主......................................................................................................................8 表目录 表1：GDP环比增速变化（红色部分为预估）...............................................................................................3表2：国债和地方债限额（万元）....................................................................................................................3表3：美联储9月SEP.......................................................................................................................................5表4：联邦基金利率期货预示的降息预期........................................................................................................5 图目录 图1：PPI同比增速回升（%）.........................................................................................................................4图2：工业企业利润同比增速暴涨（%）........................................................................................................4图3：PPI环比增速季节性走势（%）..............................................................................................................4图4：工业企业营收利润率季节性走势（%）................................................................................................4图5：成长股表现更加强势...............................................................................................................................6图6：9月利率曲线呈现熊陡............................................................................................................................7图7：人民币汇率跟随美元指数.......................................................................................................................8图8：央行操作再度回归中性...........................................................................................................................8 一、国内：新一轮托底政策来临 (一)稳增长政策预期再起 8月经济数据普遍偏冷，消费继续走弱，生产低迷，投资承压。当前各大机构预期三季度GDP经济增速在4.8%左右，假如我们按照4.8%进行测算的话，预计四季度环比增速将要达到9.94%。这个增速要求是偏高的。22-24年，每年四季度都有政策的情况下，平均环比增速也只是9.47%,因此，我们预计新的稳增长政策有必要出台。 未来稳增长政策可能从哪些方面入手？我们倾向于两个。第一，债务限额。22-24年，我国不断利用债务限额空间为财政发力腾挪空间。今年地方政府拖欠账款问题较为突出，专项债用于还债的比例高于年前规划的8000亿。有必要的话，其实可以继续在债务限额空间里做文章，譬如把明年的2万亿化债额度部分挪至今年。 第二，借助政策性银行，实现经济调控目标。市场预期的有5000亿新型政策性金融工具。目前发改委已官宣，并称将全部用于补充项目资本金，支持民营企业等深度参与“人工智能+”行动。新型政策性金融工具极有可能通过给政策性银行融资实现功能发挥。其资金来源可以是央行，也可以是提高信贷额度或是直接给予发债额度。 (二)“反内卷”政策是否已起效？ 七八月经济回踩，消费、投资、工业生产等数据普遍偏冷。“反内卷”政策并未提振三驾马车，但对PPI以及工业企业利润产生了一定影响。8月PPI同比增速从7月的-3.6%提升至-2.9%。8月工业企业利润同比增速从7月-1.5%暴涨至20.4%。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 剔除“反内卷”后，PPI与工业企业利润同比增速双双回升的原因，还有去年的低基数。譬如7、8月是经济的至暗时刻，PPI环比增速持续走弱，特别是8月份，环比下降0.7%。只要8月份经济下行速度不要过于夸张，PPI同比增速本就可以回升。 同理，工业企业利润同比增速可以拆分成三块，量（工业增加值）、价（PPI），以及营收利润率。8月，量减价升，营收利润率回升。除去PPI对工业企业利润的正向作用外，营收利润率同比增速的回升也功不可没。营收利润率同比增速的回升一方面是“反内卷”政策的效果体现，另一方面也是由去年低基数造成的。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 “反内卷”政策刚出台时，市场较为振奋，效果较好，但随着时间的推移，向下游转移成本的能力越来越受到经济本身的考验。7、8月应属于初期，后期能否持续提振，仍需要观察。我们倾向于这一进程发生的速度会比较慢。 二、国外：明年美联储与市场存在明显分歧 9月美联储降息如期落地，鲍威尔延续杰克逊霍尔会议时的风格，更加注重下行风险。但从点阵图上可以看到美联储对未来美国经济的表现其实比6月更加乐观了，因此可以看成类似2019年时的一次预防性降息。 根据2019年的经验，即使是预防式降息，美联储也可以连续3次下调联邦基金目标利率。因此当前市场预期年内2次降息不算夸张，在相对合理范围内。只是明年美联储与市场之间有着明显的分歧。按照SEP所示，明年末联邦基金目标利率在3.4%，但市场预期明年末联邦基金目标利率将降至3.06%。 假如美联储依然是数据路径依赖的话，那么根据我们的判断，应是市场的定价出了问题。但由于美联储主席换届在即，特朗普任命下的新联储主席可能改变决策方法，贝森特曾发文明确提出要改革美联储，所以一切还存变数。我们关注的就是年底前新的美联储提名人选是谁，他将怎样做决策。 9月美联储独立性之争仍在持续。预计10月将继续保持。11月美国最高法院将开始审议部分关税合法性问题，该事件可能在10月末或者11月初引起市场关注。 此外，美国政府10月1日面临关门风险。但是否最终关门仍存变数，历史上也存在最后一刻才达成的先例。假如美国政府真的关门，此举恐影响经济数据发布（包括周五的非农），可能引发市场一定的避险情绪（历史上的规律不稳定）。美国政府关门对于经济整体来说只是影响节奏，即影响关门当季GDP环比增速，提振下一季度环比增速。 三、大类资产走势展望 (一)股：整体震荡为主，操作上逢低多 进入9月后，权益市场强势上行的趋势暂时被遏制，市场整体也趋向冷静，上证指数总体保持震荡态势。风格角度，成长风格领跑，中证1000＞中证500＞沪深300＞上证50。 由于新的政策工具落地，10月可能还有一些新