家电行业2025年投资策略：内需政策托底，把握2025年估值切换行情

行业专题·策略报告 家用电器 投资评级：优于大市（维持） 联系人：李晶lijing29@guosen.com.cn 证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001 证券分析师：陈伟奇0755-81982606chenweiqi@guosen.com.cnS0980520110004 证券分析师：王兆康0755-81983063wangzk@guosen.com.cnS0980520120004 摘要：内需政策托底，把握估值切换行情 2024年家电超额收益较为明显，一方面家电内外销互补下，龙头经营稳健，且具备高股息+充裕现金流；另一方面，消费承压下，从中央到地方，政策先后推出、力度不断加大，需求刺激效果明显。预计2025年家电基本面仍将延续稳健态势，内销在政策的带动下实现良好增长；出口基数虽高，但在海外新兴市场的拉动下，或实现平稳增长。 白电：内外销稳健增长，把握2025年估值切换行情 •预计白电内销在政策拉动下量价齐增，龙头凭借领先的渠道及中高端产品布局，内销格局有望再度集中。外销在头部品牌发力OBM业务的带动下，增势有望延续，新兴市场持续贡献增量。推荐：美的集团、海尔智家、TCL智家、海信家电、格力电器。 厨电：烟灶需求企稳，地产影响逐步收敛 •2024年虽然受地产拖累，但烟灶销量增长稳健，在以旧换新政策下需求明显回升。随着地产政策逐步加码，二手房及新房成交有所回暖，预计2025年地产影响减弱，叠加以旧换新政策拉动，预计厨电需求企稳回升。推荐：老板电器、火星人。 小家电：内需政策加力下弹性可期，外需关注低渗透品类增长持续性 •2024年厨房小电需求及竞争态势处于底部，随着电商平台策略调整及消费政策扩围，厨房小电基本面有望底部反弹。扫地机在政策补贴及价格下探带动下，Q4需求强劲增长，预计2025年在政策加力下，渗透率有望持续提升。外销方面，在欧美零售需求企稳的背景下，低渗透品类有望回归增长，扫地机、电动工具等增势有望延续。推荐：小熊电器、泉峰控股、石头科技。 科技消费：技术加持或带来非线性增长 •光峰科技及极米科技从家用投影逐步向车载投影开拓，不断收获头部车企定点，考虑到车家协同及投影应用较多、刚处于起步阶段，后续增长空间广阔。萤石网络依靠智能摄像头积累的视觉技术，拓展AI交互为主的智能家居产品及服务，软硬件协同打开智能家居发展空间。推荐：光峰科技、极米科技、萤石网络。 风险提示：国内外需求波动、政策力度不及预期、行业竞争加剧、新领域拓展不及预期、关税风险、原材料及汇率大幅波动。 目录 白电：内外销稳健增长，把握2025年估值切换行情01厨电：烟灶需求企稳，地产影响逐步收敛02小家电：政策加力下弹性可期03小家电外销：关注低渗透领域的增长持续性04科技消费：技术加持或带来非线性增长05投资建议及风险提示06 家电子版块2024年行情复盘及整体展望总结 2024年家电在弱需求背景下依然取得了超额收益，其中白电是主要的超额收益来源 1、内外销互补带来了大市值企业相对稳定的基本面；2、基本面稳健+分红本身就具备一定逆周期的优势；3、内销承压的时候政策及时出台，成效显著。 ➢但也要注意到弱需求下必选、可选和外销确实存在分化，政策刺激主要集中在必选耐用，而可选和外销则在消费需求和外贸环境的影响下波动。因此展望来看，我们预计2025年基本面整体保持平稳，政策依然是重要催化，同时可选领域的弹性优势或有所显现，或出现更多“底部反转”、“稳健切换到弹性”等风格和方向的转变。 家电子版块基本面回顾及展望 在消费大盘和上年基数影响下，2024年前三季度家电的收入业绩增速逐季降低： ➢收入端：Q1-Q3累计增长5%，在消费大盘疲软的影响下，收入增速逐季度走低，其中白电最为稳健、厨电出现明显下滑➢盈利端：Q1-Q3累计增长9%，但受内销竞争加剧、外销海运上涨以及上游原材料等负面影响，逐季降幅较收入更大➢内外销分化，内销为主的企业收入和业绩增速压力逐季度增加，外销型企业则在海外补库、海运和贸易政策预期影响下呈现收入和业绩增速先增后降的状态 展望来看，随着国补政策在2024Q4落地，预计家电板块收入业绩有所回升。而对比2024年来看，我们预计2025年家电板块的基本面有望呈现几个特点： ➢考虑到2024年相对低迷的消费环境和Q1-Q3家电社零4.4%的增速，2025年前三季度的耐用品消费基数并不高，因此2025年的内生需求仍有望支撑增长。但从季度节奏来看，或因补贴政策的实施节奏形成全年“两头低、中间高”的规模增长特点； ➢盈利方面，销售回暖或成为盈利端最重要的支撑。虽然外生因素依然存在不确定性，但对比2024年进一步边际恶化的概率已经相对较低，加之2024年各龙头企业在提效降本方面进一步深化，因此预计2025年行业盈利能力仍有望保持稳健。 白电：内外销稳健增长，把握2025年估值切换行情 白电规模：2025年预计内销保持相对稳定的状态 若国补从2025Q1末开始延续，则参考2024年的情况预计2025年主要品类内销量规模同比仍有望实现稳中有增。 我们根据产业在线、奥维云网等对各品类销量变化的监测得到国补的拉动力，同时根据历史情况对2025年的内生需求（假设无国补）做假设，即得出2025年主要白电品类的销售情况变化曲线。 ➢空调：由于Q4历年波动并不明显，取2023和2019年同期均值作为2024年内生需求，而根据产业在线的排产预测即可推导出Q4国补对空调的拉动，预计Q4拉动为21%（约352万台）。而2025年的内生需求假设在竣工负面影响和消费复苏正面带动下与2024年相比维持稳定，若国补2025Q1延续且拉动力度与2024年相当，则预计2025年空调实际内销量同比+3%，呈现出两头低、中间高的特点。 ➢冰洗：针对国补拉动力的测算同理，而竣工对冰洗的影响略小于空调，因此假设冰洗内生在上半年保持0%增速、下半年实现约2%的低增速，则叠加国补预计冰箱、洗衣机2025年销量增速均为3%。 白电规模：2025年预计外销增长动力更足 2024年各品类外销都表现得相对强势。尽管2023年在低基数下已经表现出强劲增长，但2024年出口依然保持了韧性，预计2024年空调、冰箱、洗衣机出口量同比增长37%、19%、16%。分品类来看： ➢空调：由东南亚、拉美贡献高增速，而美国增速也从7月起在高温天气、消费回暖等促进下增速提升➢冰箱：美国带来主要贡献，拉美预计在内生增长和北美需求拉动下同样实现高增➢洗衣机：洗衣机各区域的出口额相对平均，而增速则主要由欧洲、拉美和东南亚贡献 展望2025年，新兴市场预计仍延续相对较好的需求增速，同时部分区域的供应链转移或对国内出口增速有扰动，但这对于本土化供应链布局的龙头来说更有利于扩大自身优势；而发达经济体中，美国家电库销比已处于历史较低水平，成屋交易也随着降息出现了筑底迹象，以半年到一年的传导周期来看，预计2025年的家电类消费跌幅有望小于2024年（即2024年成屋交易跌幅小于2023年）。 白电价格：国补带动结构升级，对好产品的需求并未减弱 尽管2024H1行业面临消费不振带来的均价下行压力，但国补的出台依然有效拉动了整体产品结构的向上升级。奥维口径空/冰/洗从第35周（8月26日）起均价开始呈现上升态势。 重要的是从产品结构来看，除了一级能效外，空调的新风、冰箱的平嵌和洗衣机的烘干增速显著被拉动，即国补不仅提升了消费者的支出意愿，更有效提升了创新品类的渗透率和消费者认知。 展望来看，我们认为2025年的白电各品类均价仍有望稳中向上。一方面考虑到创新品类的消费者认知和渗透率在国补拉动下仍有提升，另一方面我们观察到，国补落地以来，各品类的均价增长（奥维口径）整体仍小于国补15%-20%的补贴力度，即消费者预算在有国补的情况下仍有所下降，这也反映出了2024年支出能力仍处于相对较弱的水平，因此若2025年整体消费力企稳复苏，则支出意愿也有望在低基数下实现进一步增长。 白电格局：国补使内销的马太效应重新显现 空调：2024年内销方面，美的保持优势，而24H1以小米、奥克斯等低价+线上策略为主的品牌份额显著提升，但随着国补的逐步落地，头部品牌重新获得了份额优势。 冰箱：整体格局相对稳定，同样地，从8月起国补逐步推广后头部品牌的优势有所扩大。洗衣机：海尔依然保持领先地位，但24H1同样受到其他中小品牌低价竞争销量份额呈现此消彼长的走势，但Q3起海尔份额基本稳住，同时美的份额则整体处于波动上行状态。展望2025年，白电行业大盘如前所述整体处于平稳有增、但增量不大的状态，因此行业仍或保持较为激烈的竞争状态，但消费力若在低基数基础上回升，则价格带相对较高的头部品牌有望更加受益，而国补的大概率持续则有望进一步强化头部品牌的马太效应，因此中小品牌在2024年通过压缩价格带来的冲击有望在2025年被削弱。 白电格局：外销格局保持稳定，龙头占优 空调：保持美的一超多强的状态，2024Q3起外销份额的变动我们预计主要由于拉美、东南亚等需求提升而美的具备本土化产能布局，因此出口份额经历一定波动。而TCL和格力仍保持行业第二梯队的稳定水平。 冰箱：奥马保持行业第一，行业TOP5的出口份额基本保持稳定。 洗衣机：海尔和美的保持行业龙头地位且份额整体维稳。 展望2025年，我们预计发达市场和新兴市场的出口格局或与海外的分化需求相关，具体来看： ➢发达国家：龙头较为强势的份额仍有望维持，一方面规模优势仍在，另一方面考虑到海外地缘政治和外贸政策等影响，龙头的本土化供应链布局更有利于应对风险，因此尽管可能会看到国内出口份额出现波动，但波动更可能来自于产能向海外的转移； ➢新兴市场：由于市场增速更快且产品结构或较发达市场变化更大，因此预计竞争情况或更剧烈，尽管传统龙头仍具备规模优势，但部分细分市场同样有望成为二三线厂商提升份额的切入点。 2024年估值在业绩预期和分红变化下分化，但整体仍处较低水位 格力、美的、海尔的PE(TTM)中枢略有提升，而海信、长虹美菱下行。2024年1月2日-11月14日美的、格力、海尔、海信、长虹美菱的PE(TTM)的算数平均值处于近4年业绩常态化下的估值分位数为35%、19%、19%、28%、18%①。 2024年PE中枢提升一方面或来自于市场风险偏好降低带来的龙头溢价，另一方面当年业绩预期的稳定或高于近四年复合增速也对估值提升有一定帮助；而海信家电、长虹美菱则与龙头走势相反。从业绩增速预期和股息率角度来看： ➢业绩方面：2024年美的集团、海尔智家预期业绩高于2021-23年复合增速；格力则低于历史增速。海信与美菱业绩在2023年出现较大恢复后，2024年预期增速有所分化，海信仍保持双位数业绩增速预期，而美菱的业绩预期增速与估值水平均有所下降 ➢股息和分红方面：2022年以来均保持了稳定较高分红率(含回购)，其中累计分红率较高的仍是美的和格力，而海尔则保持了连续三年分红+回购比例持续提升 投资建议——重视白电估值切换行情 复盘历史行情，家电及白电存在较为显著的日历效应，即Q4稳定的估值切换。2016-2023年，Q4申万家电指数相对沪深300的超额收益平均为3.6%，在这8年中只有2016和2022年跑输沪深300；白电的日历效应更为显著，Q4申万白电指数相对沪深300的超额收益平均为4.3%，且8年中均跑赢沪深300。 2024Q4白电日历效应尚未体现，在Q4（截至12月25日）申万家电指数相对沪深300超额上涨0.9%的背景下，白电指数相对沪深300下跌2.9%。预计待以旧换新政策进一步明朗后，白电有望回补本轮估值切换。 投资建议——推荐白电龙头，业绩稳健+高股息 在白电内销以旧换新政策驱动销量稳健增长和产品结构升级、海外新兴市场贡献增长动能的背景下，我们持续推荐白电龙头