公司深度研究把握AI机遇，全球化+智算开启新叙事

---首都在线（300846.SZ）公司深度研究 投资评级：增持（维持） 华龙证券研究所计算机行业分析师：孙伯文SAC执业证书编号：S0230523080004邮箱：sunbw@hlzq.com联系人：朱凌萱SAC执业证书编号：S0230124010005邮箱：zhulx@hlzq.com2025年09月23日 相关报告 《首都在线（300846.SZ）2025年中报业绩点评报告：智算转型成效渐显，“AI+”打开成长空间》2025.08.27 报告摘要 内容摘要： •推进智算+全球化布局，营收结构持续改善。首都在线作为中国最早的IDC服务商之一，经过多年发展已形成覆盖云服务、通信网络服务和IDC服务的多元化业务体系,主营业务包括智算云、计算云和IDC三大板块。2023年，ChatGPT带动全球新一轮AI竞争，公司明确“一体两翼”云平台战略，开启智算转型。根据2025H1数据，按产品类型划分，公司云计算服务占比达49.89%，IDC服务占比45.83%，其他业务占4.28%。从行业分布来看，公司主要为B端客户提供云网一体化服务，服务范围涵盖数字孪生、人工智能、工业互联网、车联网、大数据等众多领域，约40%的中国互联网百强企业都在使用首都在线的产品和服务。2025H1，公司大模型及AIGC业务占比为16.4%，战略转型初见成效。 •云计算：智算带来新机遇，内需+出海双轮驱动。1）AI推动智算规模增长，云服务需求提升。根据Synergy Research Group的数据，2024年全球云基础设施服务市场增长了22%，达到3300亿美元。通过结合新的GenAI平台服务、GPU即服务以及对各种其他云服务的增强，生成式AI至少贡献了云服务收入增长的一半。海外大厂方面，AI推动云厂业绩增长逻辑已被初步验证。2）DeepSeek后时代，国内推理侧算力需求爆发在即。DeepSeek降低模型的部署成本，Agent生态的繁荣使推理侧潜在需求激增。以国内大厂字节为例，据火山引擎，截至2025年5月底，豆包大模型日均tokens使用量超过16.4万亿，较2024年5月豆包大模型刚发布时增长137倍。当前推理侧算力需求仍处于爆发前期，云服务商有望核心受益。3）公司智算云产品向“IaaS、PaaS、MaaS”全栈智能云产品服务演进。公司智算产品从单一的智能算力产品，迅速拓展为智算云全栈产品体系，涵盖智算云容器、MaaS平台、AI infra平台以及大模型一体机，满足了各类客户的多样化部署需求。4）坚持全球化战略布局，服务广告、电商行业出海。公司依托近100条互联互通的高速专线海缆，深度整合海内外算力集群、骨干网资源以及存储资源，为大模型与AIGC出海客户提供一体化融合交付解决方案，高效完成客户全球业务的多点布局，形成全球云网一体化解决方案。公司在海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太，设有24个地域区域，52个可用区，与全球400多个通信运营商深度合作，100+专线组成物理链路的全球环网，客户群覆盖全球主流运营商。借助全球节点资源，搭乘DeepSeek风口，公司为广告和电商行业的出海客户提供高效、稳定、性价比高的算力服务。 •IDC：推进AIDC布局，助力“智算”战略。1）行业需求筑底反弹，供需矛盾有望缓和。以万国数据和世纪互联为IDC产业缩影，2019年以来，数据中心利用率呈现出比较明显的“V”型反转。世纪互联的数据中心总利用率在2021年Q4触底，随后持续反弹。万国数据的数据中心利用率同样在2021年Q4达到低谷，之后稳步回升。从关键时间节点来看，2019-2021年受宏观环境影响，企业IT支出收缩，叠加部分IDC产能过剩，利用率持续下行。IDC行业在2021年底完成需求触底。随后，2022至今伴随ChatGPT（2022年底发布）等AI技术爆发，算力需求激增，推动IDC利用率持续改善。IDC产业正从“粗放扩张”进入“技术驱动”阶段，产业筑底信号明确，AI将成为行业增长的核心引擎。2）公司积极谋求AIDC新增长。公司深度参与甘肃庆阳节点建设，助力DeepSeek在庆阳部署。2024年，首都在线在庆阳正式发布了国产异构算力适配平台，已完成对智谱、千问、零一万物等国产大模型、国外Lama、GPT、Bloom等所有主流大模型的部署，以及国内GPU头部厂商燧原、华为等适配调优。能够实现一云多芯易购调度管理，显著提升云端算力的使用效率和性价比。截至2024年底，公司已在亚洲、欧洲、北美、南美等核心区域布局近100个数据中心，数据中心转售业务规模展现出良好韧性。此外，公司凭借在全球积累的优质运营商资源，以现有数据中心和网络资源为依托，逐步推出适配大模型推理业务的12-16KW高电机柜资源，按需为客户部署。同时，秉持低延迟、低成本原则，筛选运营商数据中心及第三方数据中心开展合作，有效降低成本，提升收入。公司积极拓展建设AIDC统筹布局，在海外美国达拉斯、中国核心枢纽海南文昌、河北怀来、安徽芜湖等地规划建设AIDC。 盈利预测及投资评级： 公司明确“一体两翼”云平台战略，全球化+智算驱动新增长。AI拉动云计算需求高速增长，北美与国内大厂资本开支持续上行。同时，AIDC加速建设，推动需求触底回升，产业景气度进一步修复。公司在高管层带领下，战略转型初见成效，业绩弹性有望逐步释放。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.15/-0.02/1.35亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为-0.23/-0.004/0.27元，预计公司对应2025-2027年EV/EBITDA为180.89/58.03/31.00倍。维持“增持”评级。 风险提示： （1）IDC需求不及预期。（2）战略业务进程不及预期。（3）业绩不及预期。（4）市场竞争加剧。（5）宏观环境不及预期。 目录 1 推进智算+全球化布局，营收结构持续改善 2 云计算：智算带来新机遇，内需+出海双轮驱动 3 IDC：推进AIDC布局，助力智算战略 4 盈利预测与投资评级 5 风险提示 推进智算+全球化布局，营收结构持续改善01 •首都在线作为中国最早的IDC服务商之一，经过多年发展已形成覆盖云服务、通信网络服务和IDC服务的多元化业务体系,主营业务包括智算云、计算云和IDC三大板块。根据2025H1数据，按产品类型划分，公司云计算服务占比达49.89%，IDC服务占比45.83%，其他业务占4.28%。从行业分布来看，公司主要为B端客户提供云网一体化服务，服务范围涵盖数字孪生、人工智能、工业互联网、车联网、大数据等众多领域，约40%的中国互联网百强企业都在使用首都在线的产品和服务。2025H1，公司大模型及AIGC业务占比为16.4%，战略转型初见成效。公司致力于为政务、金融、教育、传媒、互联网等行业客户构建稳定、高效的云网一体化服务，满足不同行业在数字化转型过程中对算力和网络的服务需求。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 推进智算+全球化布局，营收结构持续改善01 自2005年成立以来，公司历经三阶段战略转型 •第一阶段(2005-2009年)：IDC奠基 2005年公司成立，是中国最早的IDC服务商之一 •第二阶段（2010-2022年）：云计算转型 2010年公司开始进入云计算市场，此后逐步推进全球化布局 •第三阶段（2023-至今）：智算转型 2023年，ChatGPT带动全球新一轮AI竞争，公司明确“一体两翼”云平台战略，把握AI时代机遇，开启业务结构升级之路。2024年公司智算云业务实现收入1.83亿元，同比增长184%，收入占比提升至13%。 推进智算+全球化布局，营收结构持续改善01 •公司高管经验丰富，带领团队加速推进新战略。公司实控人为曲宁先生，曾任二六三网络通信股份有限公司北方大区总经理，自2005年起历任公司董事长、总经理，持股比例为24.11%（截至2025H1）。公司执行总裁姚巍先生，2023年加入首都在线，曾任职于华为20年，任职期间最终担任华为公司巴西国家代表处代表（总经理）。在担任巴西区域总经理期间，华为在巴西市场业务进展迅速，年业务规模达到近100亿元人民币，且顺利使连年亏损的巴西业务成功扭亏为盈，盈利能力提升到20%以上。姚巍先生加入首都在线之际，以ChatGPT为代表的生成式AI正在兴起。公司高管快速调整公司战略，紧跟AI时代浪潮，明确“一体两翼”战略和公司未来发展重心。其中，一体指的是融合智算云，包括计算服务与智算服务，实现统一调度的融合算力。两翼分别指的是智算资源和多元算力。公司在战略指引下开启业务结构升级。 •2025年9月18日，公司披露实控人曲宁、股东云之拓和天阳科技签署《股份转让协议》，交易完成后，天阳科技将以4.4亿元战略入股首都在线，持股比例为5.02%。双方拟通过本次交易，实现技术与研发的协同，形成“金融科技+智算云”的双向赋能格局。 推进智算+全球化布局，营收结构持续改善01 •公司利润端持续减亏，业务战略调整卓有成效。2024年全年，公司实现营业总收入13.97亿元，同比增长12.35%，归母净利润为-30314.40万元，同比亏损有所收窄；2025H1，公司实现总营业收入6.29亿元，同比减少11.82%；实现归母净利润-7095.93万元，同比增长23.03%，亏损同比收窄。•2024年度，公司智算云业务实现收入1.83亿元，同比增长184%，收入占比由2023年的5%提升至13%；2025H1，公司智算云业务实现收入1.15亿元，同比增长34.64%，智算云有望成为公司业务发展的核心引擎；按客户所处行业来看，大模型及AIGC行业客户贡献营收1.03亿元，同比增长70.66%，未来将成为公司业绩增长的主要助力，推动公司盈利能力持续改善，公司基本面拐点有望逐步确立。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 推进智算+全球化布局，营收结构持续改善01 •公司费用结构趋于稳定，费用把控情况良好。2024年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率以及研发费用率分别为4.6%、16.6%、1.7%和4.7%，较2023年基本持平。2025H1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率以及研发费用率分别为4.8%、12.5%、1.7%和4.7%，除管理费用略有下降外，其他各项费用率较为稳定。 •2024年公司毛利率、净利率同比回升，带动净亏损收窄，经营效率出现边际改善。2024年公司销售毛利率、销售净利率分别为8%和-21%，较2023年有明显回升。2025H1，公司对IDC业务进行战略性调整，缩减部分低毛利传统业务，销售毛利率由去年同期的9.88%提升至13.14%。公司当前属于业务调整阶段，未来战略业务占比提升有望带动公司毛利率提升，同时公司费用管控能力良好，费用率稳定情况下，公司盈利能力将稳中向好。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 数据来源：Wind，华龙证券研究所 目录 1 推进智算+全球化布局，营收结构持续改善 2 云计算：智算带来新机遇，内需+出海双轮驱动 3 IDC：推进AIDC布局，助力智算战略 4 盈利预测与投资评级 5 风险提示 云计算：智算带来新机遇，内需+出海双轮驱动02 AI带来的智算需求推动云服务市场结构性增长 •受人工智能等技术创新推动，我国云计算市场保持较高速增长。据中国信通院统计数据，2024年我国云计算市场规模达到8288亿元（同比增长34.4%），延续2022-2023年较高速增长态势，预计2025年我国云计算市场规模达10857亿元（预计同比增速达31%），有望首次突破万亿市场规模。人工智能等新兴技术将与云计算进一步融合，推动云计算市场拓展。到2030年，我国云计算市场规模有望突破3万亿元。 •SaaS增速亮眼，智算需求持续推动IaaS增长。2024年，受益于智算服务需求拉动，我国公有云Ia