基本面劈叉，多晶硅震荡，工业硅偏弱

投资观点：Si偏弱，Ps震荡 工业硅（SI）/多晶硅（PS） 报告日期2025-9-28 季度报告 工业硅：展望四季度，供给端规模地区往年，在大厂复工意愿下，边际呈增产趋势；需求端或呈现收缩状态。考虑到基本面供强需弱，且未有政策强预期，预计价格将偏弱运行。 分析师：方富强从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 ⚫供给端：四季度供给环比或维持强势。西北地区开工率随低于往年，但边际呈增产趋势，受益与利润水平较可观，大厂复工意愿强；西南地区季节性明显，但产量低于往年，11月进入枯水期后预计将季节性减产。 助理分析师：陈宇森 从业资格证号：F03123927 ⚫需求端：四季度或呈现收缩状态。多晶硅方面，在“反内卷”预期下，四季度或限产。有机硅方面，终端地产需求疲软，非地产需求回暖边际放缓，后续产量或持稳。 ⚫库存端：显性库存波动，未有明显累去库趋势；正基差下，仓单持续流出。 多晶硅：展望四季度，“反内卷”进入政策兑现期。供给上，多晶硅有产能调控和限产预期，月度产量预计维持10-15万吨量级；需求上，硅片产量或维持50-60GW量级，光伏装机需求取决于政策进展。整体看，在“反内卷”预期下，多晶硅基本面或有改善，价格下方看完全成本支撑，上方看光伏电站收益率限制。 ⚫供给端：四季度有产能调控和限产预期。多晶硅“反内卷”已经基本形成“地方政府招引规范+价格规范+产能淘汰”政策框架，产能出清和限产的方向较为确定，预计四季度多晶硅月度产量将在10-15万吨量级。 ⚫需求端：四季度装机意愿与“反内卷”政策进展相关，中间需求或有改善。若无法理顺价格传导机制，则预计装机意愿弱；若可以理顺价格传导机制，进入良性循环，预计装机意愿将有所提高。中间需求方面，硅片产量四季度或趋稳。 ⚫库存端：工厂库存重心下移，注册仓单增加，大厂交割意愿提升。 ⚫投资建议 工业硅偏弱运行，多晶硅震荡偏强 风险提示 工业硅大厂减产，多晶硅增产，海外关税政策，资金扰动 往期相关报告 1.2025年下半年度投资报告：工业硅震荡筑底，多晶硅博弈加剧2025.6.302、2025年二季度投资报告：工业硅弱势震荡，多晶硅抢装潮推涨2025.3.31 1行情回顾 1.1工业硅 2025年前三季度，工业硅主连价格先跌后涨，具体分以下三个阶段。 1、阶段一（1月初至6月初）：基本面疲软，价格持续下行 2024年12月，光伏协会号召行业自律减产，多晶硅头部大厂响应，导致工业硅需求端大幅萎缩。另外，工业硅自身存在高库存的压力叠加西北地区复产压力，期价承压下线，主力合约于1月10日触及低点10330元/吨。春节前夕，空头在盘面平仓止盈，驱动期价小幅反弹4%。节后，随着西北地区工业硅厂陆续开炉复产，供给压力加码。同时，多晶硅厂继续遵守行业自律减产规定，月度产量压减至10万吨以内（2月产量一度接近9万吨），需求端支撑再次下游，工业硅再度开启下跌趋势。进入4月，随着大厂年报公布，下跌趋势进入加速阶段，期货价格不断向大厂成本线贴近。至6月4日，工业硅主连达6990元/吨，跌破7000元/吨关口，创上市以来最低价。 2、阶段二（6月初至7月下旬）：供给端减产传言叠加反内卷行情，期价快速反弹 6月初工业硅期价进入低位后，市场关于供给端传言增多，诸如大厂有停炉计划、大厂有股权转让计划等等，引发价格多次反弹。但受制于需求端疲软和库存压力，反弹高度有限。6月27日，市场传闻大厂大面积停炉，叠加估值水平处于低位，再次引发快速反弹行情。7月1日，中央财经委员会第六次会议，就纵深推进全国统一大市场建设强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，自此商品市场掀起一轮“反内卷”行情。工业硅受益于市场情绪带动和流动性外溢，驱动价格反弹，主力期货最高达10060元/吨 3、阶段三（7月下旬至今）：反内卷情绪退潮，期价震荡整理 由于“反内卷”政策预期将产生多晶硅减产效果，且未直接作用于工业硅。在市场炒作退潮后，基本面定价权重逐步提升。西北大厂提产意愿强烈，西南地区丰水期逐步复产，导致价格重心有所下移；“反内卷”政策未明确内容，政策预期和市场情绪形成下方支撑，硅价整体震荡整理。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 1.2多晶硅 2025年前三季度，多晶硅主连价格先跌后涨，具体分以下三个阶段。 1、阶段一（1月初至4月中旬）：上市初期，期价拉涨后震荡 由于多晶硅期货采用品牌交割，且多晶硅行业集中度高，导致少数大厂控制着可交割品。2024年由于下游需求疲软，多晶硅成本倒挂，导致全行业进入亏损状态。但自多晶硅上市以来，大厂挺价叠加行业自律减产，推动期价震荡走高。1月17日，多晶硅主力合约触及45190元/吨高点，价格一度高于多数大厂完全成本线。 经过前期拉涨后，多晶硅价格出现回落需求。同时，由于基本面多空交织，期价转入震荡行情。供给端，大厂继续遵守行业自律减产，压降月度产量至10万吨以下。需求端，2月初推出的新能源上网电价改革催生出531抢装潮，下游需求前置，推动增产。供需基本面修复下，支撑多晶硅期价。然而，多晶硅库存压力较大，尽管边际去库，但绝对值仍在25万吨以上的高位。另外，N型致密料现货价格长期维持在40元/kg，拖累期货价格上涨动能。 2、阶段二（4月中旬6月下旬）：抢装潮退潮，期价下跌 “531抢装潮”要求光伏电站在5月31日前要并网运行，用建设周期倒算，4月中旬为最晚开工时点。因此进入4月中旬抢装潮开始退潮，叠加抢装潮透支下半年需求，市场预期多晶硅终端需求将出现塌陷，导致价格进入大级别下跌通道。大趋势向下的过程中，由于首次交割的挤仓风险，导致期价在5月初至5月中旬出现反弹，但随着仓单注册量增加和基本面疲软的向下压力较大，导致价格持续下跌，至6月20日，主连期价达31940元/吨，创上市以 来最低价。 3、阶段三（6月下旬至7月底）：中财委提“反内卷”，期价掀起政策炒作 6月下旬，市场多次传闻国家部委、光伏协会展开行业调研，或将在近期出台光伏供给侧改革政策。7月1日，中央财经委员会第六次会议，就纵深推进全国统一大市场建设强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。同日，《求是》杂志刊发《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》，强调要靠供需两侧同时发力、规范政府行为、强化行业自律推动“反内卷”，再一次将市场关注点引向“反内卷”。“反内卷”着重点名光伏行业的低价竞争，多晶硅作为光伏行业的关键原材料成为市场焦点，掀起多晶硅期货的一波上涨行情，从6月25日至7月24日，期货涨幅超70%。 4、阶段四（7月底至今）：“反内卷”迟迟未落地，期价震荡博弈 “反内卷”实质政策迟迟未出台，且多晶硅基本面疲软，形成了“强预期、弱现实”的格局。市场多空双方博弈，价格在4.7-5.6万元/吨之间震荡。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 2工业硅 2.1供给情况 全国产量同比下降，环比持续增加。根据SMM，工业硅前8月累计产量259.60万吨，累计同比-19.84%；预计前三季度累计产量300.1万吨，累计同比-18.74%。逐月看，自2025年以来，工业硅月度产量重心逐步抬高。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.1.1西北地区 新疆产量波动，内蒙古持续提产。新疆地区贡献全国大部分产量，占比超五成，根据SMM，前8月累计产量136.92万吨，累计同比-20.50%；前8月新疆开工率呈“U”型，即先下降后上升。内蒙古产量占比约13.5%，根据SMM，前8月累计产量34.91万吨，累计同比+37.81%；前8月内蒙古开工率基本维持满产。西北地区利润水平较可观，且大厂复工意愿强，预计后续西北地区开工或持续走高。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：百川盈孚、国贸期货研究院 2.1.2西南地区 西南地区季节性明显，规模低于往年。云南地区产量、开工情况明显低于历史同期，根据SMM，前8月累计产量18.57万吨，累计同比-54.47%；前5月云南开工率持续走低，5月达到近四年来最低值11.11%；6月起，云南地区丰水期复产增加，开工率持续走高。四川地区陆续复产，根据SMM，前8月累计产量18.43万吨，累计同比-33.94%；4月开始四川开工率逐步恢复，8月开工率达44.29%。预计西南地区将在丰水期（6-11月）将持续复产，进入枯水期后将季节性减产，但规模将地区往年同期。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2需求情况 2.2.1多晶硅 多晶硅产量边际增加，四季度有限产预期。详见本篇“3多晶硅”部分。 2.2.2有机硅 非地产行业需求回暖边际放缓。根据百川盈孚，2024年有机硅中间体前四大下游行业为建筑（25%）、电子电器（23%）、加工制造业（15%）和纺织业（11%）。建筑方面，地产仍是最大拖累项，但累计同比基本持稳。根据国家统计局，2025年前8月，房屋新开工面积/房屋施工面积/房屋竣工面积/商品房销售面积累计同比-19.54%/-9.35%/-17.07%/-7.88%；非地产需求方面，持续复苏态势，根据国家统计局，2025年前8月，规模以上计算机、通信和其他电子设备/纺织业/汽车制造业的工业增加值累计同比+10.8%/+3.4%/+10.5%。 资料来源：国家统计局、国贸期货研究院 有机硅产量趋稳。根据SMM，有机硅前8月累计产量159.71万吨，累计同比+0.80%。截至9月19日，有机硅工厂库存4.58万吨，季度环比-8.76%，呈去库趋势。考虑到终端地产需求疲软，非地产需求回暖边际放缓，有机硅产量后续或持稳。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3库存情况 显性库存波动运行，仓单库存去化。根据百川盈孚，截至9月19日，工业硅显性库存约69.20万吨，环比上季末-1.32%，同比+22.93%。行业库存高位运行，持续累库，截至9月19日，约44.26万吨，环比上季末+1.17%，同比+69.59%。其中，市场库存约18.50万吨，环比上季末+7.56%，同比+51.24%；工厂库存约25.76万吨，环比上季末-2.98%，同比+86.69%。根据广期所，截至9月19日，注册仓单24.94万吨，环比上季末-5%，同比-17.97%。仓单去库主要系二季度以来基差快速攀升，并维持正基差。 资料来源：百川盈孚、国贸期货研究院 资料来源：百川盈孚、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3多晶硅 3.1供给情况 “反内卷”政策框架形成。今年7月以来，商品掀起一场反内卷行情，多晶硅作为“反内卷”的排头兵，最获市场关注。“反内卷”的本质在于破除地方保护主义和非理性低价竞争，回归正常的市场化竞争。此轮“反内卷”有别与2015年的供给侧改革的行政化手段，更加强调市场机制、行业自律。目前，多晶硅“反内卷”已经基本形成“地方政府招引规范+价格规范+产能淘汰”政策框架。在地方政府招引规范方面，通过《公平竞争审查条例》，通过公平审查制度，防止出现地方保护、区域封锁、行业壁垒等情形。在价格规范方面，以《价格法》为抓手，强调以不得低于成本的价格倾销，规范价格行为，防止企业为了争夺市场份额导致非理性竞争。根据《价格法》，经营者为了排挤竞争对手或者独占市场，以低于成本的价格倾 销，扰乱正常的生产经营秩序，损害国家利益或者其他经营者的合法权益，属于不正当价格行为。在产能淘汰方面，国家标准委于9月16日发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》强制性国家标准的