首次覆盖：自由点何以破局：拥抱变革，乘势而起

自由点何以破局：拥抱变革，乘势而起 2025年09月29日 ➢全国化扩张的区域个护龙头，电商、外围省份快速成长。百亚股份成立于2010年，主要从事个人卫生用品的研发、生产和销售，产品主要涵盖卫生巾（2024年收入占比为93.6%）、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等，旗下拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等多个知名品牌，2024年营收/净利润分别为32.5/2.9亿元，同增51.8%/20.7%。公司自川渝地区起家，传统经销、KA渠道稳健，抖音电商、外围省份扩张迅速，市占率与品牌知名度稳步提升。 推荐首次评级当前价格：25.73元 ➢“悦己消费”引领女性卫生用品行业高端化，国产新兴品牌弯道超车。2024年中国女性卫生用品市场规模约1050.5亿元，同比增长2.9%。回顾卫生巾行业发展历程，可将其分为两个阶段：1）量增：2008-2017市场规模CAGR约9.5%，主要受益于卫生巾渗透率不断提升推动量增；2）价升：2018-2024年市场规模CAGR约3.2%，增长主要靠价升驱动，在女性受教育水平提高、经济实力持续增强背景下，女性消费者消费观念转变，对品牌、质量的要求持续提升，2019-2024年女性经期护理产品平均售价CAGR为4.5%。我们判断未来增长的主要驱动因素仍将为高端新品推出带来的单价提升，行业主线为：1）高端化：女性消费水平提升，产品技术、成分升级+产品形态扩充；2）线上化：线上销售占比持续提升，引流效果较优；3）规范化：新国标实施在即，或将加速行业洗牌；4）国产替代：头部品牌市占率下滑，国产新兴品牌有望弯道超车。 分析师徐皓亮执业证书：S0100522110001邮箱：xuhaoliang@glms.com.cn分析师李陌凡 执业证书：S0100525060002邮箱：limofan@glms.com.cn ➢自由点何以破局：敏感洞察行业趋势，拥抱变革，乘势而起。 产品端：公司学习化妆品打法，针对消费者痛点快速推新，研发投入增长，持续进行新产品储备。传统产品定位中端，同时顺应行业高端化趋势推出FREEMORE大健康系列，占比持续提升，带动公司片单价及毛利率上行。 渠道与营销：1）线上：2024年抖音交易规模约35000亿元，涨势迅猛。公司顺应行业线上化趋势，积极布局抖音平台，发力内容营销，打造热门视频，抖音视频种草曝光量远超同行。2016-2024年公司电商营收CAGR约60.7%，目前营销策略从单一抖音投放转向品牌的全域投放，未来天猫、拼多多、京东等平台有望持续增长，带动电商渠道营收与盈利能力持续提升。2）线下：公司采取多种营销手段，根据不同节日特征，结合消费者需求进行促销，打法丰富。此外，公司终端销售人员工作积极性较高。公司核心五省稳健增长，外围市场加速拓展，全国化初见成效，未来盈利能力有望提升。 ➢投资建议：公司系个护区域龙头企业，持续发力全国化拓展成效显著，同时线上快速扩张，大健康新品引领行业，带动毛利率提升，看好公司规模扩张的同时盈利能力逐渐改善。我们预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.8/6.1亿元，对应PE为31X/23X/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格提升；行业竞争加剧等。 目录 1全国化扩张的区域个护龙头，电商、外围省份快速成长............................................................................................3 1.1历史沿革：川渝起家的区域个护龙头............................................................................................................................................31.2产品结构：产品矩阵丰富，品牌定位清晰....................................................................................................................................31.3股权结构及管理层情况：股权结构集中，管理层从业经验丰富..............................................................................................41.4业绩情况：营收高增，费用前置投放致使利润增速慢于收入..................................................................................................5 2.1发展历程：行业整合发展，消费需求升级..................................................................................................................................102.2行业规模：女性受教育水平与工资水平提升推动行业稳健增长............................................................................................102.3行业主线：高端化、线上化、规范化、国产替代.....................................................................................................................12 3自由点何以破局：拥抱变革，乘势而起.................................................................................................................17 3.1产品：快速推新，高端产品占比持续提升..................................................................................................................................173.2渠道与营销：营销助力线上高增，线下全国化如期推进.........................................................................................................21 4.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................304.2估值分析............................................................................................................................................................................................314.3投资建议............................................................................................................................................................................................32 表格目录..................................................................................................................................................................36 1全国化扩张的区域个护龙头，电商、外围省份快速成长 1.1历史沿革：川渝起家的区域个护龙头 国内个人护理卫生用品区域龙头企业。公司成立于2010年，主要从事个人卫生用品的研发、生产和销售，产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等。公司自川渝地区起家，经销、KA渠道稳健，电商等新兴渠道扩张迅速，市占率与品牌知名度稳步提升。根据尼尔森的统计数据，在2024年年度全国销售额份额排名中，公司自由点品牌卫生巾产品的市场份额在本土卫生巾品牌中排名第二，在重庆、四川和云南市场销售份额排名第一，在贵州和陕西市场份额排名第二。 1.2产品结构：产品矩阵丰富，品牌定位清晰 公司旗下拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等多个知名品牌。“自由点/FREEMORE”品牌主打“自由、青春”，定位为中高端品牌的卫生巾产品，产品系列涵盖传统的无感系列、舒睡系列，与大健康品类的益生菌、有机纯棉、敏感肌系列等；“好之”品牌主打“舒适、快乐”，定位为中高端品牌的婴儿纸尿裤产品；“丹宁”品牌以“安全、健康”为理念，定位为中高端品牌的成人失禁用品产品。 1.3股权结构及管理层情况：股权结构集中，管理层从业经验丰富 公司股权结构集中，实际控制人为董事长、总经理冯永林。截至2025年3月31日，冯永林通过复元商贸间接持有公司41.3%的股份。宁波元迪、宁波元周、宁波元向为公司员工持股平台，分别持股2.9%/2.7%/2.6%，员工充分共享公司发展成果。同时，三家员工持股平台不可撤销地将其表决权委托给复元商贸，实控人与三家员工持股平台为一致行动人。 资料来源：ifind，民生证券研究院 公司管理层稳定，从业经验丰富。公司董事长兼总经理冯永林先生，拥有多年管理经验，早年任重庆火柴厂企管办主任、副厂长，后选择当时的“朝阳行业”卫 生巾行业创业，打造自由点品牌，严抓品质并亲力亲为跑基层指导销售、营销。营销总监曹业林在重庆丝爽期间即担任主管，相关工作经历丰富。电商团队方面，公司2019年通过增资获取杭州百亚60%股权，后经陆续增资，目前电商子公司杭州百亚为公司全资子公司。2024年杭州百亚共有员工239人，专业电商团队赋能公司电商业务发展。 1.4业绩情况：营收高增，费用前置投放致使利润增速慢于收入 公司营收、净利润长期实现较快增长。2024年公司营业收入32.5亿元，同比增长51.8%主要来自外围省份及电商高增，2012-2024年营业收入CAGR为14.8%；归母净利润2.9亿元，同增20.7%，利润增长慢于收入主要系电商投入较大所致，2012-2024年归母净利润CAGR为12.9%。2014、2016、2017年由于发展战略指导下的产品结构调整，归母净利润增速相对放缓，2022年受公共卫生事件影响、原材料价格上涨等因素影响，造成归母净利润波动。2025H1公司营业收入17.6亿元，同比增长15.1%，归母净利润1.9亿元，同比增长4.6%。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 分产品看，公司收入主要来自卫生巾业务。2024年卫生巾收入达30.5亿元，占比自2012年的67.8%提升至2024年的93.6%，系公司主要发力方向。纸尿裤