BOSS直聘首次覆盖报告：老赛道逻辑生变，新选手乘势而起

享移动互联红利，直聊匹配生态效率优。预计2022-24年经调整净利润10.56/26.73/38.65亿元。给予2023年行业平均35xPE估值，对应2023年目标市值936亿元，对应目标价32.25美元，增持。 老赛道逻辑生变，渗透率加速，行业3倍空间。①招聘低频刚需慢变革，区域/行业/岗位割据难集中，行业CR3呈3:2:2:3寡头竞争格局； ②匹配效率是核心，传统搜索+简历下载模式变现容易，但创造价值有限，诸多痛点阻碍线上化与集中度提升；③BOSS直聘发展受益移动互联+双创红利，行业三大变化：1）劳资关系逆转招人更难，企业付费提高招聘效率意愿提高；2）组织架构扁平化，用人权下放至业务主管；3）技术迭代，推荐匹配效率高；④上述变化驱动线上渗透率提升加速，预计2025年线上招聘达2,235亿，相比2020年3倍空间。 为何超越前辈：直聊生态更高效，但也难建立。①BOSS直聘靠移动+直聊+匹配效率是BOSS直聘迅速崛起的核心优势；直聊的功能容易模仿，但构建起优先使用直聊的生态才是壁垒；传统平台卖简历是核心变现方式，模式转换有难度；②招聘是做人与人的低频双向匹配，逻辑复杂难度高；供求双方的高频互动积累数据有优，对匹配精准度迭代是正循环；③变现不走卖简历/广告老路，围绕提升招聘效率付费，产品创新极度克制，保证用户体验和直聊生态；④公司在关键节点高性价比营销，留存意义大于拉新，客户雪球半径不断做大。 强组织能力团队，渗透率与转化率将持续提升。①利益的合理分配是团队稳定的核心，团队互信、分权而治、扁平的组织架构降低沟通成本；②平台增长逻辑：用户规模、付费率以及ARPU提升；③直聊+匹配天生更适合标准化的蓝领岗位；④小企业的日常招聘是最主要需求，服务小企业并伴随成长已经是很大空间，但KA的LTV/CAC更高，有更好的投资回报，因此也会持续向中大型企业渗透。 风险提示：网络监管审查风险、竞争对手模仿风险、交易结构风险。 1.BOSS直聘：后起之秀，乘势崛起 1.1.移动+双创红利，互联网代际变化引发招聘行业变革 BOSS直聘是中国最大在线招聘平台（活跃用户数口径）。BOSS直聘将在线聊天、智能匹配引入招聘场景，其移动APP于2014年上线。 不同于传统线上招聘平台主要提供简历下载服务和职位搜索等服务，BOSS直聘在模式和技术领域创新明显，“直聘”模式让求职者和招聘方直接交流，去除传统招聘冗长的中间环节，并借助数字技术进行智能匹配，改善招聘、求职效率和体验。 2020年BOSS直聘平均MAU达到1,980万，已跃居国内第一大移动互联网招聘平台，覆盖互联网、金融、文化传媒、汽车等行业。 图1：模式与技术创新支撑起移动互联网时代招聘新龙头的崛起 BOSS直聘的非凡崛起背后，是移动互联网代际变化带来的招聘垂直领域的模式变革，以及大众创业，万众创新的招聘需求红利。 公司发展历程可分为以下三个阶段： 1）2014~2016年：产品推出与模式确立。2014年7月BOSS直聘APP上线，首创“直聘”模式，同年9月“大众创业，万众创新”的概念被提出，引发互联网创业浪潮，为BOSS直聘奠定第一批用户基础：程序员成为稀缺人才，且程序员愿意尝试新产品；同时移动互联网用户红利使得中国在线招聘服务从PC端过渡到移动端，2015年2月BOSS直聘APP月活用户破千，8月注册用户超过100万；2016年正式提出“移动+智能推荐+直聘”的商业模式。 2）2016~2020年：商业化与国际化发展。2016年7月BOSS直聘App上线两周年，CEO赵鹏宣布正式开启商业化进程、开拓国际市场，同时正式推出企业IP——BOSS直聘精灵直直。8月注册用户超过1000万，口碑营销初显成效。2017年4月，第一个海外分公司于美国洛杉矶成立，11月首次实现月度盈利。2018年斥资超过1亿元投放世界杯广告，提高大众认知度，MAU进入第一梯队，并在2019年加速赶超智联招聘与前程无忧。 3）2020年以后：业务规模加速扩张。疫情使招聘线上化趋势加强，根据TalkingData数据，2020年5月起，BOSS直聘日活跃用户数超过传统招聘平台，持续保持在线招聘APP日活第一，月活跃用户数也逐渐与位居第二的智联招聘拉开差距，2021年在纳斯达克挂牌上市。 图2：BOSS直聘发展历程：产品推出→营销推广商业化→加速扩张 表1：BOSS直聘融资历程中众多知名投资机构参与 1.2.招聘低频刚需慢变化，一旦有模式创新往往成巨头 招聘是低频刚需慢变化的行业。从求职者角度而言，中国近7.5亿劳动人口中，每年关注求职岗位需求的为小部分。低频，决定了产品和模式变革更少被用户感知，并制约了产品经理和数据工程师的迭代学习速度，从而影响了单位资本的投入能够带来的增长仰角，因此一流的人才和一流的资本很难在招聘行业找到资本市场催期待的快节奏与速胜。 上述特征导致了线上招聘企业发展多年但鲜有变革。传统招聘平台的本质是卖广告（Banner横幅广告、首页广告、弹窗广告）为企业和求职者提供将岗位信息、简历信息数字化的工具和展示渠道，企业端收费、求职者端免费，并向两方提供可选增值服务。此业务模式本质上仍然是一个“线上布告栏”和“职位搜索器”。 BOSS直聘找到了慢变化行业中的正确发展节奏：行业的慢变化与资金投入效率的差异决定了招聘行业的发展节奏特点，过快的变化与投入往往事与愿违，掌握招聘行业发展的节拍至关重要：优先做好新模式下的产品和用户体验基本功，慢就是快。在关键节点（对BOSS直聘而言是2018年世界杯）高性价比地发力营销，努力将用户雪球半径做大，而不是在创始初期即依靠烧钱模式买量引流。 BOSS直聘凭借模式创新提高招聘效率，后来居上，体现慢即是快。2019年以来，BOSS直聘营收快速增长，赶超前程无忧和猎聘。2020年，前程无忧在中国网络招聘行业（上市公司）市场份额34.2%，BOSS直聘市场份额达到18%。 公司2021全年营收42.59亿元，同比增长119%，其中在线招聘服务收入（B端）42.19亿元，同增119%，其他业务收入（C端）0.40亿元。 考虑到上述增长是在2021年下半年受监管影响下APP下架和停止新用户注册背景下取得，我们认为上述增速难能可贵。 图3：公司营收处于快速增长趋势 经调整净利润实现盈利，现金流稳健。自2021Q2以来公司已经连续三个季度经调整净利润为正，营销投放的收紧和降本增效的战略是核心原因。2020年经营现金流转正，达3.95亿元，2021前三季度的经营现金流均为正，合计1106.47亿元，实现强劲增长。 图4：2021Q2和Q3经调整净利润均为正 图5：2020年以来经营活动现金流量净额持续为正 1.3.创始人为经历团购大战创业老兵，功底扎实打法稳健 创始人赵鹏履历丰富，体制内少年得志后下海创业，行事风格稳健扎实。 赵鹏18岁时以山西省文科高考第三名成绩进入北大法律系，毕业后进入机关工作，29岁成为处级干部；35岁时赵鹏离开体制内，加入了智联招聘，并从公关经理开始做到公司CEO。 离开智联招聘后，赵鹏作为团购网站千品网的CEO经历了中国团购大战的惨烈竞争过程。千品网后来在团购大战中逐渐落后，赵鹏努力维持了公司的体面退出，并因此与投资人及众多创业伙伴保持了良好关系。 因此，在创办BOSS直聘之前，赵鹏已经是一个创业老兵，拥有丰富的社会履历和创业经验，这使得赵鹏能够在没有商业计划书的情况下，即获得了300万美元的天使轮投资。 策源创投的合伙人元野对赵鹏创建BOSS直聘的商业模式以及稳健的发展节奏有深刻影响：包括把握移动互联网红利，移动优先的战略方向； 明确赵鹏个人资源能力禀赋，指出赵鹏强于从1到N的稳健增长，而从0到1的关键过程需要充分分享信任团队，做好利益分配调动团队积极性。 股权结构上，BOSS直聘采用AB股架构，创始人赵鹏持有B股100%。 公司采用了AB股架构，B类普通股投票权为每股15票，A类普通股的投票权为每股1票。创始人赵鹏先生有22年招聘行业工作经验，曾任智联招聘CEO，对业务运作十分熟悉，持有100%公司B股，即17.6%的公司股份,并拥有76.22%的投票权。 董事及管理团队张宇、陈旭、张涛，分别持有不超过A类股份的1%。 今日资本旗下CTG Evergreen Investment entities持A股比例10.4%，腾讯通过全资子公司Image Frame Investment（HK）Limited持A股比例8.6%，、高榕资本、策源创投、Coatue、高盛分别持股6.6%、6.1%、5.5%和5.2%。 图6：公司采用AB股架构（截至2021.12） 2.老赛道逻辑生变：劳资关系、企业架构、技术迭代 2.1.得匹配效率得天下，诸多痛点阻碍线上化与集中度提升 招聘行业本质是提供人力资源与岗位资源的匹配服务：帮企业短时间内招到对的人是非常明确的目标，因此这个行业是得匹配效率者得天下，快和准是衡量匹配效率的两个最重要维度。 图7：招聘行业本质是人力资源与岗位资源的双向匹配 疫情影响2020年招聘行业增速，正常年份行业增速接近20%。2020年招聘服务市场规模为1,708亿元，同比增速为6.88%，高于人力资源服务行业整体的4.65%，以及其他子行业增速。同时，需要注意，上述增速是在2020年疫情冲击的背景下，若考察2019年情况，则招聘细分行业的增速为18.99%。 2020年线上招聘市场规模551亿，同比增速13.19%，远超招聘细分行业整体（线下+4.12%），其中蓝领+18.9%/白领+9.39%/金领+9.61%。 预计到2025年，招聘行业整体规模将提升至4,460亿，其中线上招聘规模达到2,234.5亿，相比2020年基数行业规模分别对应1.6/3倍空间。 图8：人力资源行业中招聘是最大的细分赛道 图9：招聘细分行业预计2025年对应2020年仍有1.6倍提升空间 图10：预计到2025年线上招聘市场规模相比2020年3倍空间 城市*行业*岗位的供需属性决定了人力资源行业并不会赢者通吃。城市的地域性、行业的专业性以及岗位的阶级性是人力资源行业供需的重要属性。围绕不同属性，具备专业化能力和精力的企业总能够具备相对的比较优势。因此人力资源行业很大程度上是区域、行业及岗位分割而非大一统的。 线上招聘已经是集中度最高的细分子行业。但细分行业中仍存在岗位与行业的属性归属，因此行业整体呈现出的是3:2:2:3的寡头竞争格局，而非常见的6:3:1:0赢者通吃模型。 图11：BOSS直聘营收规模迅速实现对同行超越（亿元）图12：BOSS直聘市场份额后来居上 全球线上招聘行业的四种商业模式： 基于用户职位搜索的经典模式：Monster、SEEK、51Job、智联招聘等帮助用户进行决策，然后进行职位分发：GlassDoor； 社交招聘模式：Linkedin，收入模式的招聘，但用户模式是社交平台； 算法匹配模式：同道猎聘、BOSS直聘等。 表2：招聘行业商业模式分类及典型代表企业 中国招聘行业的线上化模式探索历程：连接人与信息的生意，技术简单，变现清晰，但迭代缓慢，仍以职位搜索器为主。 招聘网站连接的是人与信息，是中国互联网最早线上化的行业之一。 行业发展分五阶段： 史前时代（1992年以前）：人力资源服务以国家垄断的外服企业为主。 线上化招聘启蒙时代（1992-2000年）：线上招聘开始出现，各类人力资源管理软件进入大众视野，1997年中华英才网发布国内首家全国性专业招聘网站ChinaHr； 爆发增长阶段（2001-2007）：入世红利经济高增长，人才供需两旺； 大量海外人力资源服务企业进入中国市场，具备资本、管理和品牌等方面的优势；在线招聘行业本土品牌前程无忧、中华英才、智联三足鼎立，专业招聘网站、薪酬数据咨询顾问、人才测评机构等众多细分服务百花齐放； 本土品牌占据主导阶段（2008-2016）：受金融危机影响，外企订单骤减，外资及