油脂预计走势分化，等待供需共振机会

投资观点： 油脂（P、Y、OI） 报告日期2025-9-29 季度报告 棕榈油（短期震荡、中长期看多）：棕榈油短期缺乏驱动，需等待产地减产季到来或其他供给端驱动，中长期来看印尼生柴政策仍然是棕榈油的强劲支撑。 分析师：陈凡生 从业资格证号：F03117830投资咨询证号：Z0022681 豆油（短期偏空、中期观望）：在阿根廷大豆到港预期下，近月的大豆供给进一步转向宽松，四季度豆油去库节奏有所放缓，上涨驱动有限。中美关系及巴豆新作是后续关注点。 菜油（近强远弱、单边观望）：菜籽低库存、菜油持续去库导致基差走强、月间呈现Back结构。在加菜籽反倾销结果落地前，近月菜油偏紧格局难以好转，呈现较强的正套逻辑。 投资建议 单边：11月增产季前布局做多棕榈油。基差：菜油基差仍有望走强，豆油棕榈油则震荡偏弱。月间套利：菜油正套。跨品种价差：在豆油未出现趋势性去库前考虑多棕榈油空豆油。 风险提示 美国RVO落地不确定性、印尼生柴调整、国际油价、极端天气、贸易保护政策 数据来源：Wind 往期相关报告 1.【ITF-油脂】2025年半年度投资报告：风云多变，吹尽狂沙始到金202506302.【ITF-油脂】2025年二季度投资报告：雾锁重楼际，且待松风解佩环202503313.【ITF-油脂】2025年投资报告：无人扶我青云志，我自踏雪至山巅20241223 1行情回顾 2025年三季度，国内三大油脂期货走势有所分化。 棕榈油价格7-9月震荡为主，印尼B40/B50政策提振长期需求，但马棕累库及印度备货后需求回落压制短期涨幅。MPOB数据显示8月库存环比增4.18%至220万吨，叠加原油走弱拖累生柴利润，价格承压。 豆油方面，受美豆丰产及EPA生物燃料政策不确定性压制，国内大豆到港高峰致供应宽松，库存维持高位。但四季度南美升贴水坚挺及潜在生柴需求支撑，价格区间震荡。 菜油方面，中加贸易摩擦升级叠加反倾销政策，加拿大菜籽进口收缩，国内库存持续去化。四季度菜籽供应趋紧及备货需求支撑价格走强，基差显著扩大。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2全球油脂供需概况 2.1全球油籽 2025/26年度全球油籽趋紧：根据USDA的初步预估，2025/26年度全球油籽期末库存预计为1.4308亿吨，同比增加668.6万吨，期末总油籽库销比为16.1%，同比减少0.13个百分点。分项来看：供给方面，2024/25年度全球油籽在较为宽松的格局下留下较高的结转库存， 导致2025/26年度期初库存压力大幅增加，另外，2024/25年度减产的菜籽、葵籽在2025/26年度预计有恢复性增产表现，叠加大豆进一步丰产预期，2025/26年度总油籽产量初步预计有近947.6万吨增量；需求方面，预估2025/26年度总油籽的总需求将达到空前的9.0079亿吨，其中压榨需求5.7994亿吨也是历史新高，上一榨季为5.6297亿吨，同比增加1697.7万吨（+3.02%），增量主要贡献来自大豆压榨量（预计同比增加1211.5万吨），系美国生柴RVO提高所致；在需求增量大于库存增量的前提下，2025/26年度全球总油籽库销比预期降低，体现出总油籽边际趋紧。 2.2全球油脂 全球油脂市场供需持续趋紧，生物柴油需求是关键因素。产量方面，根据USDA 9月报告，2025/26年度全球油脂产量初步预计为2.3469亿吨，同比增加580.1万吨（+2.47%），主要靠印尼棕榈油增产以及南北美大豆丰产带来豆油增产的拉动。需求方面，2025/26年度全球油脂国内消费初步预计为2.2928亿吨，同比增加677.8万吨（+3.04%）；从增量结构来看，食用需求增加360.3万吨（+2.3%），工业需求增加315.3万吨（+5.1%），工业需求大增主要系近期各国政府积极推进生柴掺混比例提高。印尼计划在2026年将B40提高至B50（中间或通过B45过渡），美国EPA新拟定的RVO较此前大幅增加，巴西宣布将生柴掺混比例由14%提高至15%，这些都将增加油脂的工业需求，导致2025/26年度油脂供需进一步趋紧。 3棕榈油产地情况 3.1马来西亚 减产季降至，9月或有提前减产表现。四季度将逐步迎来马来棕榈油的传统减产季，将从供给端提供支撑，而9月或提前出现减产，主要受前期异常降水和当月洪灾影响。今年1-3月降水均大幅高于历史均值，虽然一般认为8-10月前的充沛降水（200-250mm）有利于产量形成，但如1月超500mm的超强降水或造成土壤排水不佳、土壤肥力下降、干扰授粉和果实发育，从而导致9月份产量受损。另外，沙巴州洪水导致的山体滑坡使即期产量受损。据MPOA，马来西亚9月1-20日棕榈油产量预估较上月同期减少4.26%。根据未来1周天气预报，未来降雨转向正常，利于产量修复，9月产量预计环比上月减少约2.5%~3.5%。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：MPOB、国贸期货研究院 出口方面。马来棕榈油8月份的出口环比减少0.29%至132.5万吨，该数据较独立调查机构ITS、AmSpec等的环比增加10%~15%的数据相悖。结合印度8月环比增加的棕榈油进口量以及异常好转的马来国内消费数据，我们倾向于认为部分出口数据未被MPOB纳入出口口径，8月马来棕榈油出口量应该被低估了。而9月出口仍然表现较好，主要是因为国际豆棕价差较高引发主消国进口棕榈油的偏好，近日阿根廷突发谷物出口免税政策对棕榈油价格带来冲击也引发印度加速买船的节奏。根据ITS，9月1-25日马来棕榈油出口量较上月同期增加12.9%。在10月下旬印度排灯节前马来棕榈油出口仍有望继续增加，而在此节点后出口预计逐渐转弱。 从平衡表来看，9月产量保守估计182万吨（-2%）、出口量总量环比增长10%、进口和国内消费保持不变，库存则去化4%至212万吨。虽然有所去库，但仍是近年库存高位，且10月仍有季节性增产预期，预计9月数据主要起支撑作用。 资料来源：MPOB、国贸期货研究院 资料来源：MPOB、国贸期货研究院 3.2印尼 产量方面：全年增产预期较强，前7月产量增幅超预期。印尼棕榈油协会（GAPKI）曾预估2025年印尼毛棕榈油增产200万吨至5000万吨，而6-7月产量创下历史新高，2025年1-7月累计产量为3349.6万吨，较去年同期增加335万吨，达到近5年最高水平。 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 消费方面：2025年B40的落地逐步推进，明年有望达B50。从GAPKI发布的数据能看出印尼2月以来国内消费量明显增加，截至7月印尼棕榈油累计消费量达1430万吨，较去年同期增加近80万吨。按此进度，2025年印尼棕榈油国内消费增量有望达200万吨，其中大部分系推行B40导致，与此前预期接近。而印尼声称将在明年实行B50并可能先通过B45过渡。目前B50仍处于测试阶段，市场对明年顺利执行B50仍抱有怀疑态度、盘面未充分计价。但我们倾向于认为印尼生柴政策是政治行为，只要普拉博沃仍然想积极推进生柴比例提高，则棕榈油消费将逐步提升，进而将棕榈油推向偏紧格局。印尼作为全球棕榈油第一大产国、出 口国，其棕榈油偏紧格局将持续为国际棕榈油价格带来支撑。 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 出口方面：因产量增加，出口未受B40影响而减少。此前市场曾预估印尼棕榈油受B40影响全年出口将同比减少200万吨，但2025年1-7月印尼棕榈油累计出口甚至增加192万吨。我们认为该预期差主要受增产压力带来的卖压影响。 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 库存及库销比：24年棕榈油突破万元高点的主要支撑就是印尼减产、低库存，展望2025年，恢复性增产、B40带动消费以及出口增加预期下印尼棕榈油结转库存预计维持低位，将继续给予25年到期合约有效支撑；而2026年在推行B45及B50的预期下，明年印尼棕榈油供需将面临趋紧预期，26年到期合约预计重心上移。 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 4大豆产地情况 4.1巴西 产量持续增长：根据CONAB 9月发布的第12次产量预测报告，2024/25年度巴西大豆产量预估为1.7147亿吨。该产量高于上月预测的1.6965亿吨，较上年增长13.3个百分点，得益于单产预期提高。本月预计巴西大豆单产为每公顷3.621吨，高于之前预期的3.560吨/公顷，比上年增长10.3%，种植面积略微下调至4735.1万公顷，低于上月预期的4736.7万公顷，同比增长2.7%。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：ANEC、国贸期货研究院 出口方面：2024/25年度巴西大豆出口量预计为1.0665亿吨，较上月预测上调0.38%，同比增长8%。这一数据反映了国际市场对巴西大豆的强劲需求，尤其是中国作为核心买家的稳定采购。而USDA9月报告预测巴西出口量为1.021亿吨，低于CONAB数据，主要因对全球 贸易流向的判断不同。 巴西生柴将提振豆油需求：2024年巴西实行B14对应生物柴油需求约89亿升，消耗豆油580万吨，占国内豆油总消费量的58.6%。2025年B15政策实施后，生物柴油需求预计增至98亿升，豆油消耗量将突破710万吨，占总消费量的67.6%。巴西生柴政策也是作为消化大豆库存的有力手段。 ENSO事件预期：根据CPC发布的ENSO事件展望报告，2025年冬季（10-12月）拉尼娜事件发生概率高达71%，显著高于此前预期。拉尼娜或导致巴西和阿根廷偏干，不利于新作单产。 资料来源：IRI、国贸期货研究院 资料来源：CPC、国贸期货研究院 4.2美国 种植面积：2025/26年度美国大豆种植面积预估为8110万英亩，较8月报告上调20万英亩，但较上一年度实际种植面积减少约7%（24/25年度为8720万英亩）。这一调整主要反映了主产区农户在玉米与大豆轮作中的结构性偏好，以及早期干旱对部分地区播种进度的影响。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 目前产情较好：2025年6-8月，美国中西部大豆主产区（如伊利诺伊州、印第安纳州）降水充足、气温适宜，大豆出苗率和早期生长状况良好。截至9月21日当周，美国大豆优良率为61%，低于市场预期的62%，前一周为63%，上年同期为64%。大豆收割率为9%，低于市场预期的12%，前一周为5%，去年同期为12%，五年均值为9%。 单产及产量预估：USDA 9月报告预计，2025/26年度美国大豆平均单产为53.5蒲式耳/英亩，虽较8月下调0.1蒲式耳/英亩，但仍较24/25年度的50.7蒲式耳/英亩增长5.5%，创历史新高。受种植面积上调及单产韧性支撑，总产量预估为43.01亿蒲式耳，较8月上调900万蒲，但较上一年度实际产量减少约2%。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 收获期天气预报：根据NOAA的天气预报，未来一个月温度略高于正常值、降水则较为正常，该预报整体利于大豆收割。但需要主要注意的是，南部持续偏干的情况可能导致单产下调，预计单产降至53.0-53.3蒲式耳/英亩区间。 资料来源：NOAA、国贸期货研究院 出口：2024/25年度美国大豆出口面临多重挑战，受中美贸易摩擦持续升级、巴西大豆丰产竞争及中国进口结构调整影响，全年出口量显著下滑。2024/25年度美国对华大豆出口量约为2290万吨，较2023/24年度的2580万吨下降约11%。这一数据创下贸易战爆发以来的新低，中国从美国进口大豆的占比从2023年的21%进一步降至不足20%。近日阿根廷谷物出口免税政策冲击下，中国快速采购10船大豆，进一步挤压了美豆新作的销售空间。若双方在2025年底前达成部分贸易协议，取消或降低关税，美豆对华出口可能在2026年上半年出现报复性采购，预计可增加500万- 800万吨订单。反之，若贸易摩擦持续，美豆对华出口可能进一步萎缩。 资料来源：USDA、国贸期