首次覆盖：创新布局蓄势待发，全球化Biopharma扬帆远航

证券研究报告2025年09月22日 创新布局蓄势待发，全球化Biopharma扬帆远航 复宏汉霖（2696.HK）首次覆盖 核心结论 复宏汉霖是一家国际化创新生物制药公司，产品覆盖肿瘤、自免、眼科疾病等领域。自2010年成立以来，复宏汉霖已建成一体化生物制药平台，高效创新的自主核心能力贯穿研发、生产及商业运营全产业链。 HLX43：具备全球BIC潜力的PD-L1 ADC资产。HLX43是全球第二款、国内首款进入临床的PD-L1 ADC，通过泛瘤种靶点PD-L1的核心骨架HLX20单抗+宜联TMALIN技术平台开发策略，实现精准杀伤+肿瘤免疫双重机制。2025年9月WCLC大会公布Ia/Ib期临床更新数据，进一步验证HLX43在晚期NSCLC等实体瘤中的卓越疗效，具备BIC重磅单品潜力。 HLX22：有望重塑1L HER2+胃癌标准疗法。HLX22为靶向HER2创新型单抗，HLX22-GC-201（HLX22+曲妥珠单抗+化疗）用于HER2+胃癌的II期研究于2025 ASCO公布更新数据，中位随访时间超28个月，但HLX22组PFS仍未达到（HR=0.2），对照组PFS与历史数据相当（8.3个月），且mOS为NR vs 16.4个月（HR=0.6），显著优于当前一线SOC。目前III期头对头研究（HLX22-GC-301）已启动，国际多中心试验全球加速推进。 分析师 李梦园S080052301000115618259155limengyuan@research.xbmail.com.cn杨天笑S080052412000815001046286yangtianxiao@research.xbmail.com.cn 斯鲁利单抗差异化布局PD-1赛道，生物类似药出海进入兑现期。公司产品梯队布局完善，多款商业化品种通过对外授权成功出海；在研管线前瞻性布局创新分子类型（蛋白药物、ADC、小分子等）及肿瘤、自免领域广泛适应症，先发优势显著且后续管线有支撑，有望持续增厚公司业绩。 盈利预测与评级：预计2025-2027年公司营收为60.34/59.52/70.13亿元，同比增长5.4%/-1.4%/17.8%，当前股价对应PS为6.4x/6.5x/5.5x。考虑到创新药布局成效显著，后续临床数据、潜在BD预期等催化较多，叠加生物类似药出海持续增厚业绩，向上弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：商业化不及预期风险；竞争格局恶化风险；医保谈判、生物类似药集采降价风险；临床开发推进不及预期风险；海外授权不及预期风险等。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................6投资建议.............................................................................................................................6复宏汉霖核心指标概览.............................................................................................................7一、生物类似药兑现期已至，创新管线迈入全球化2.0.........................................................81.1报表端持续改善，创新管线构筑第二成长曲线..........................................................101.2在研管线布局前瞻，三大技术平台赋能创新..............................................................11二、HLX43：具备全球BIC潜力的PD-L1 ADC资产..........................................................142.1开发策略：PD-L1泛瘤种靶点+可内化人源IgG1骨架+宜联TMALIN平台..............142.2竞争格局：辉瑞/Seagen临床数据初步验证，HLX43全球开发进度居前.................162.3临床数据：临床I期初步疗效优异，HLX43有望成为BIC重磅单品........................19三、HLX22：有望重塑1L HER2+胃癌标准疗法.................................................................233.1胃癌发病率较高，曲妥珠单抗+化疗仍为HER2+胃癌晚期1L SOC..........................233.2 HLX22临床获益显著，具备HER2+泛瘤种治疗潜力.................................................25四、PD-1：差异化布局，斯鲁利单抗商业化加速................................................................294.1 PD-(L)1肿瘤用药广泛探索，商业化潜力已获验证....................................................294.2潜在BIC PD-1斯鲁利单抗，迈入国际化新阶段.......................................................31五、生物类似物：产品组合丰富，全球化战略硕果累累......................................................345.1专利到期窗口期，海外生物类似物市场广阔..............................................................345.2全球战略成熟：海外布局多年，出海+引进双轮驱动.................................................375.3国内布局领先：产品梯队已成，国内市场先发优势显著...........................................39六、盈利预测与投资建议.....................................................................................................426.1关键假设和盈利预测..................................................................................................426.2投资建议....................................................................................................................43七、风险提示.......................................................................................................................43 图表目录 图1：复宏汉霖核心指标概览图...............................................................................................7图2：复宏汉霖公司发展历程..................................................................................................8图3：2020-2025H1复宏汉霖总营收及净利润情况...............................................................11图4：2025H1复宏汉霖收入构成（亿元）............................................................................11 图5：2023H1-2025H1复宏汉霖各项费用占总收入比例（%）............................................11图6：复宏汉霖经营性现金流持续为正（亿元）...................................................................11图7：复宏汉霖产品组合及管线（截至2025年9月）.........................................................12图8：复宏汉霖早研管线布局................................................................................................13图9：复宏汉霖三大技术平台................................................................................................13图10：HLX43（PD-L1 ADC）抗体结构...............................................................................14图11：HLX43（PD-L1 ADC）作用机制...............................................................................14图12：PD-L1在广泛实体瘤中高表达、正常组织中低表达，应用场景广泛.........................15图13：SGN-PDL1V抗体工程化改造后可实现快速内吞.......................................................15图14：HLX20在小鼠上观察到与阿替利珠类似药相同的肿瘤抑制.......................................15图15：HLX43临床开发